借鉴海外看ESG在中国的运用

在双碳政策的大背景下，国内ESG投资正迅速发展。为何A股市场ESG投资重要性不断提升？ESG策略在A股的性价比如何？进行ESG投资时对不同的大类行业应该重点关注E-S-G哪个维度？本文将就此话题进行分析。

1.鉴往知来：ESG发展未来可期

全球ESG投资发展迅速，我国 ESG正在起步阶段。ESG即为一种关注企业环境（Environmental）、社会（Social Responsibility）、治理绩效（Corporate Governance）的投资理念和企业评价标准，自2006年联合国负责任投资原则（UNPRI）发布以来，全球各个机构开始自觉遵从PRI投资原则，将ESG理念纳入到旗下基金产品的投资决策中。

从投资规模来看，ESG投资正受到全球市场越来越多的关注和认可，截至23Q2，全球已有5372家金融机构签署PRI，预计2006-2023年年化复合增速达到28.6%，未来ESG资管规模增速或将远高于整体资产规模增速，根据普华永道，预计26年全球ESG资管规模将达到33.9万亿美元，占全球资管规模达22%。分地区看，ESG投资理念在欧美发达市场已广泛实践，而在中国起步相对较晚，截至23Q2，欧美PRI签署机构总和占全球比重已超80%，而中国仅为2.6%。此外，若我们从ESG投资渗透率看，根据GSIA最新数据，20年中国ESG投资规模占资产管理总规模比例仅为1%，远低于欧（42%）、美（33%）水平，可见我国ESG投资具有较大成长空间。

从制度体系看，相较于海外资本市场相对成熟的ESG披露机制和较为完善的ESG评级框架，目前A股在披露和评价体系上仍有一定差距。信息披露方面，根据ICMA发布的2023年《中国ESG实践白皮书》，欧美信息披露的要求更为具体和强制，而中国以自愿披露为主。评价体系方面，我国不同ESG评级体系对于A股市场给出的结果相关性仍较低，5个A股主流评级体系相关系数在0.5-0.7左右，表明ESG评级结果仍存在一定分歧，A股市场完善统一的ESG评级体系仍有待健全。

顶层制度逐步完善+投资需求共同推升A股ESG投资重要性。从自上而下的政策推动来看，二十大报告强调“推动绿色发展”，“要加快发展绿色转型”，为我国ESG发展理念的实践提供根本遵循。与此同时，我国资本市场制度不断健全也为ESG投资的发展提供土壤，22年4月证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引》，要求在沟通内容中增加上市公司ESG信息，23年初上交所、深交所分别在上市规则中对ESG信披提出更为明确的内容指引，23年4月以信息披露为核心的全面注册制落地。今年以来上市企业对ESG信披的积极性明显提升，截至目前A股2022年ESG年报披露率达到36%，较21年的31%提升明显。

从自下而上的投资需求来看，机构投资者是海外ESG资产的主要持有者，主要包括养老金、高校基金、保险公司和各类组织投资，根据GSIA，机构投资者持有占比高达75%。近年来A股机构化进程加速，19年以来公募基金规模迅速增长，截至23Q2偏股基金规模由19年增长115%至6.9万亿元，同期ESG主题基金增长271%至0.8万亿元，可见近年来公募基金对ESG投资增长显著。长期看，外资，险资和理财等长线资金有望入市，截至23Q1，外资、险资占自由流通总市值比重分别为9%和6%，这些资金也有望带来更多的ESG策略需求，未来ESG在A股市场或有更广阔的舞台。

2.A股ESG策略性价比如何？

随着ESG投资在A股的重要性提升，分析ESG策略在中国市场的有效性以及性价比是ESG投资应用的前提，下面我们将从收益和风险两个视角来探讨ESG策略在中国市场的可行性。

从收益视角看，ESG 策略在A股长期具有超额收益，主要由基本面贡献。海外经验显示，ESG策略在长期能带来超额收益，根据晨星在2023年发布的《Sustainable Funds U.S. Landscape Report》报告，2010-2020年期间ESG评分排名前20%企业相对彭博美国3000指数的年化超额收益率达到3.0%，排名后20%企业超额收益率为-0.8%。A股实践也印证着海外经验，长期维度下ESG策略在中国市场有效。我们选择MSCI中国ESG领导者指数（通过正面筛选法挑选出A股市场ESG评级最高的公司）衡量ESG策略表现，用MSCI中国A股指数作为基准，截至23/08/25，自10年有数据以来ESG指数累计涨幅77%，相对基准指数超额收益达75%。此外，我们统计全部A股的Wind ESG月度评分后由高到低进行排序，剔除空值后每个月度划分为前30%，30-70%，后30%三组，对各组持仓股分别持有不同期限，以沪深300指数为基准，发现前30%分别持有6个月、1年、2年、3年的平均年化超额收益为9.8%，10.9%，12.1%，12.8%（下同），后30%组为8.4%，9.2%，10%，11%，可见ESG策略在持有期限较长时超额收益更为显著，且ESG评分越高的公司往往超额收益更明显。

ESG策略在长期超额收益主要源自基本面。ESG在短期维度或会增加企业治理和履行社会责任的成本和支出，但从长期看，基于20世纪80年代弗里曼提出的“利益相关者理论”，企业通过实施增加环境与社会责任投入以及完善公司治理等ESG行为，形成对各利益相关者的反馈，满足其利益诉求，进而从利益相关者处获得资源和支持，形成企业与利益相关方的良性循环，或更能优化企业的财务表现。具体到A股市场来看，我们将18-22年所有具有ESG评级的个股分为三组，分别为评级上调，不变和下降，发现评级上调的股票组18-22年ROE（TTM，整体法）分别为12%，12%，11%，11%，10%（下同），均显著优于评级下调的股票组（8%，8%，6%，8%，8%），可见长期来看 ESG 表现对于企业财务绩效具有提振作用，最终对企业的股价形成业绩支撑作用。

从风险视角看，ESG策略能够降低组合波动率，有助于长期风险管理。风险管理往往是机构开展ESG投资的主要动机，据中基协调查，在已开展ESG投资的中国机构中，85%的机构认为ESG可以有效降低个股及组合风险，其中58%的投资机构将降低风险列为首要驱动力。高ESG评分的公司往往意味着更低的ESG风险：一方面，ESG表现优异的企业在信息披露方面做的更为出色，能够显著降低投资者信息不对称，并有效减少和利益相关者产生摩擦而带来的相关风险；另一方面，良好的ESG理念也帮助企业积累了道德和声誉资本，公众对社会信誉更高的企业包容度更高，或将为企业的股价带来“保险效应”，在应对外部利空冲击时波动更小。

从A股实践来看，ESG策略能有效降低收益率波动，高ESG评级的公司股价表现更加稳定。我们通过对每月初A股ESG评分来分成五组，计算不同组别19/12-23/07期间的月频滚动一年年化波动率均值和最大回撤均值。从年化波动率指标看，ESG高评级组别更具有收益稳定性，AA及AAA类评级的股票组滚动一年平均波动率为38.6%（下同），均显著优于BBB（41.1%）、B（42.8%）、CCC（56.3%）。从最大回撤指标看，AA及AAA类评级的股票组滚动一年平均最大回撤为29.8%（下同），BBB（33.2%），B（37%），CCC（45.6%），可见ESG策略有助于投资者进行长期风险管理，是稳健投资的优选。

3.不同行业应重点关注E、S、G哪个维度？

E-S-G三大维度在A股不同行业中重要性并不相同。对于某一家企业，其在E、S、G各项的评分表现可能存在明显差异，我们通过对所有个股在不同维度所处的百分位极差取中位数，来衡量A股E-S-G不同项表现的离散程度，截至23/07，A股E、S、G离散度达37%，因此分析 E、S、G不同维度对大类行业基本面的影响差异具有现实意义。

对于不同的大类行业，E-S-G由于关注不同的维度，其相对表现对于大类行业基本面影响可能不同。我们通过定义盈利差异度指标（对于E、S、G不同维度分数项，计算所有个股2018-2022年归母净利润复合增速，分别取前30%得分股票组的中位数与后30%得分股票组的中位数之差）来衡量E、S、G各维度对不同行业盈利表现的影响，指标显示E在周期资源（盈利差异度指标为6%，下同）、制造（7%）较显著，S在消费（18%）解释度更高，G在科技（6%）占优。下文我们将进一步探索E、S、G三维度的内涵以及对不同行业基本面影响不同的原因。

E（环境）项在周期资源、制造等行业对基本面作用提升更显著。根据MSCI评级，环境维度评价体系包括气候变化（碳排放、气候环境脆弱性等指标）、自然资源（水资源稀缺性、稀有金属采购等）、污染和废弃物（有毒物质排放和消耗、电力消耗、包装材料消耗等）、环境机遇（提高清洁技术的可能性等指标）等主题。当前我国已明确对于符合条件的碳捕集、利用与封存等节能服务公司实行企业所得税“三免三减半”优惠政策，E评分较高的企业或会受益于税收减免政策对企业形成隐藏的税盾效应。由于周期资源、制造等行业的生产环节与环境主题息息相关，长期看环境项表现更好的企业往往能够通过获得政府补助、环保优惠措施等政策来提高自身财务绩效。我们通过比较E评分对周期资源行业和制造行业ROE（TTM）差异度表现（计算18-22年所有个股ROE（TTM），按18年所有个股E评分分组，取前30%得分股票组的中位数与后30%得分股票组的中位数之差，下同），周期资源在18-22年的ROE（TTM，下同）差异度分别为4.7%，1.8%，1.7%，3.8%，0.4%，制造为0.4%，1.8%，2.1%，1%，2%，E评分在周期资源、制造行业中对于ROE具有较为显著的提振效果。

S（社会）项在消费等行业对基本面更为重要。国际主流评级机构通常对社会维度考核的方面包括人力资本（劳工管理、供应链劳工标准等）、产品责任（产品安全与质量、负责人投资等）、利益相关者异议（社区关系、争议性采购）及社会机遇（医疗保健服务可得性、营养和健康领域的机会等）。由于消费行业与下游消费群体的消费意愿密切相关，具有更强社会责任的消费企业往往会获得消费者的青睐，而负面的社会影响可能会损害企业的声誉，导致消费者的信任度下降，最终影响其销售。随着消费者对企业的社会责任关注度提升，企业的社会行为也成为影响消费者购买决策的重要因素。以国产体育品牌鸿星尔克为例，2021年鸿星尔克在自身营收水平不佳的情况下，仍为支持河南极端天气自然灾害救灾捐款5000万，获得消费者广泛关注，21/07/23当日销售额同比增长超52倍。我们进一步比较S评分对17年以来消费行业营收年复合增速的差异度表现，可以发现高S评分组相较于低S评分组对于消费行业的基本面提升更为明显，消费终端需求更为旺盛，18-22 年消费行业营收复合增速差异度表现分别为5.7%、4.3%、6.8%、3.3%、2.0%。

G（治理绩效）项在科技领域具有更重要的地位。治理绩效衡量标准主要包含企业治理（股权结构、董事会、薪酬体系、会计政策等）和企业行为（商业伦理、税务透明度）两大方面。通过设置合理的企业治理架构和采取适宜的企业行为，企业治理绩效好坏直接作用于创新研发投入向企业绩效的转化。在更高治理效率的企业环境中，扁平网络化的组织架构能快速响应客户需求，更有利于激发员工的创造力与自驱力，因此G维度在科技领域更应被关注。我们通过测算G评分对科技行业研发支出复合增速的差异度表现来看，治理绩效对科技领域更重要，2018-2022年高G评分与低G评分的研发支出复合增速差异度分别为11.2%，8.5%，5.7%，4.9%，4.7%。

（荀玉根为海通证券首席经济学家）