“随着我国居民财富的不断积累和资产管理产品的不断丰富，居民对财富管理服务的需求日益增加，商业银行、证券公司、保险公司等金融机构纷纷将财富管理业务作为未来发展版图的重要组成部分。优质的财富管理服务能够增加居民财产性收入，拓宽居民收入来源，助力我国共同富裕实现。”

财富管理业务转型升级过程中，“基金赚钱而投资者不赚钱”的行业问题依然存在，说明财富管理行业在将净值化资管产品的收益转化为投资者账户真实收益方面仍有不足。要破解当前我国财富管理行业的这一核心痛点，需要从资产端和负债端出发，切实提升投资者的获得感。

一、“基金赚钱而投资者不赚钱”的致因

“基金赚钱而投资者不赚钱”主要体现为产品组合收益率和投资者账户真实收益率的偏离，导致该现象的直接原因是投资者的短期持有和高频交易行为。2021年《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》数据显示，投资者的盈利水平与持仓时长正相关，与交易频率负相关。

投资者短期持有和高频交易行为的深层致因可从供需两方面分析。从需求端来看，在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）实施、“非标转标”的背景下，部分投资者的刚性兑付收益预期仍未转变，面对资管产品净值波动容易产生非理性交易行为。“后资管新规”时代，资管产品实现全面净值化，具有波动的净值化产品无法满足过去稳健保值增值型投资者仍然存在的刚兑预期需求。市场波动下这部分投资者的大量资金回流储蓄和低收益低回撤产品，一部分仍然投资于净值化资管产品，但这部分资金的回撤容忍度相对较低，面临净值较大幅度波动时容易出现非理性交易行为，这种交易行为又会进一步加大其实现收益的难度。从供给端来看，财富管理行业从传统卖方角度、以销售量为导向的考核和运营使一线业务人员有动机促使投资者进行追涨杀跌、短期持有和高频交易等非理性行为，与此同时负债端非标替代的需求大幅增加而资产端却缺乏与之匹配的产品同样是“基金赚钱而投资者不赚钱”背后的重要原因。

二、资产端和负债端共同发力破解痛点

要化解“基金赚钱而投资者不赚钱”这一难题，财富管理机构不仅需要关注基金产品本身业绩，还需要聚焦投资者账户的真实收益，着力提升投资者真正的获得感，而不是仅关注以短期收益或短期“爆款”作为卖点带来的短期规模，从而实现投资者的长期持有。

01影响投资者账户真实收益水平的因素

投资者获得感即投资者投资基金及基金组合期间的持有体验，一是体现为绝对水平上一定风险等级下投资者账户的真实收益水平，二是体现为相对水平下投资者账户真正收益水平与基金产品组合收益水平的偏差。简言之，提升投资者账户真实收益水平是改善投资者获得感的关键，而并非简单提升产品组合的收益率水平。

从影响因素角度来看

投资者账户真实收益水平与产品组合收益水平的偏差，往往与产品组合波动性、开放性以及卖方销售机构产品顺市场顺人性的推介力度呈正相关；与投顾陪伴、预期管理、投资者心理阈值，以及基于“了解你的产品（KYP）”“了解你的客户（KYC）”下的产品组合属性和投资者风险偏好的匹配程度呈负相关。

从产品角度来看

产品组合的剧烈波动将冲击投资者心理预期，促使投资者产生追涨杀跌等行为，从而加剧基金产品和投资者真正收益之间的偏差。财富管理机构在非标时代以短期收益为卖点的销售模式常常在市场高点推介明星爆款、市场低点促成投资者赎回，从而加大产品组合和投资者账户间的收益偏差。

从投资者角度来看

投资者真实收益和产品收益间的偏差反比于投资者心理阈值和KYP、KYC下的投资者产品匹配，拥有较高风险承受能力的投资者往往能承担相对更大的产品回撤，匹配与投资者风险等级一致的产品组合能有效降低投资者的频繁交易行为。该偏差也反比于投顾陪伴及预期管理，投前预期的管理、投中投后投顾的陪伴有助于稳定投资者的产品持有体验，进而降低投资者的申赎行为。

解决“基金赚钱，投资者不赚钱”这一问题的关键在于改善投资者账户真实收益水平，而投资者账户真实收益水平不仅与产品有关，也与投资者特质和财富管理机构密切相关，因此仅靠给资产端施压难以解决问题，还需要通过负债端的预期管理与投顾服务来实现。

02资产端：更加注重资产配置和风险管理

投资者对资管产品收益预期的转变是一个循序渐进的过程，短期内难以显著提升，因此资产端需要结合当前我国投资者教育所处的实际阶段进行产品设计和管理。

美国财富管理行业经历了养老金从“刚兑”型向“自负盈亏”型结构的变化，对我国财富管理行业发展具有借鉴意义。20世纪70年代以来，居民财富管理和养老需求持续提升下，养老金和共同基金崛起，美国资管行业走向繁荣。在企业兑付压力及政策推动下，美国养老金由“刚兑”型的待遇确定型（DB计划）等向“自负盈亏”型的缴费确定型（DC计划）和个人退休账户（IRA）转型，叠加养老税收递延政策的推动，美国财富管理资金链由“居民财富—基金和养老金”向“居民财富—基金和养老金—基金”发展。随着养老金的重要性日益增长和机构投资者入市，美国市场有效性逐步提升，资产配置和风险管理在资产管理行业中的重要性日益凸显。

美国资产管理行业的资产配置日益多元化、分散化，主要体现为2000年以来以养老金为代表的资产管理机构对对冲基金等另类资产配置的提升。2000—2002年，美国互联网泡沫破灭，主要市场经历暴跌，但对冲基金行业仍创造正回报，对冲基金表现与主要市场行情之间较低的相关性吸引了以养老金为代表、资产配置需求旺盛的机构投资者资金大举涌入，对冲基金开始崛起。根据巴克莱（Barclay）数据，截至2021年，对冲基金的管理资产规模已达4.8万亿美元。2000年前，对冲基金主要满足高净值投资者财富管理需求；2000年后，养老金等机构投资者持有对冲基金规模的占比不断提升，根据亨勒斯（Hennessee）数据，截至2019年，养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金的主要资金来源，占比分别为39%和20%。

风险管理在海外资产管理行业中的重要性日益提升，金融衍生品逐渐成为资产管理行业管理风险的重要工具。在老龄化问题加剧、国际化程度提升和金融市场环境日益复杂的背景下，海外资产管理行业风险管理需求持续上升，金融衍生品逐渐成为海外资产管理机构管理风险的重要工具。据国际清算银行（BIS）数据，从交易对手部门角度看，金融机构（不计做市商）逐渐成为全球场外衍生品主要组成部分，截至2021年，做市商、金融机构、非金融投资者场外衍生品名义金额占比分别为12%、83%和5%。

结合上述国际经验和趋势，聚焦国内：短期来看，国内外经济环境日趋复杂，国内金融市场存在不确定性；中期来看，投资者原有的稳健财富管理需求尚未被满足；长期来看，养老金入市将为资产管理行业带来深刻变革，财富管理行业资产端应更加注重资产配置和风险管理，以多元化、分散化的策略和金融衍生品等工具帮助投资者财富穿越牛熊周期。

03负债端：构建以投资者中心的投顾

服务体系投资者认知和预期的转变以及长期投资理念的形成不仅需要资产端的更新迭代，从刚兑到净值化之间的收益预期差更需要负债端系统化的投教、投顾服务加以弥合。站在当前时点，财富管理行业负债端的痛点或大于资产端，转型的关键在于构建以投资者中心的投顾服务体系，从卖方销售模式向真正的买方投顾模式转型。

一是以投资者为中心践行买方服务模式，使投资者从“因为短期收益而购买”到“因为信任而购买”

短期强调收益率带来的成交会在市场回调时被反噬，只有真正精准匹配需求且理念认同才能带来长期复购，这需要建立长期的信任，以投资者为中心重构买方服务模式。

二是围绕服务投资者的需求构建业绩考核体系，实现不同业务条线的协同服务

阻碍财富管理行业转型的一大难点在于金融机构之间竞争激烈，短期规模业绩与长期业绩之间存在博弈。卖方渠道模式下各业务线往往是割裂的，单纯以短期财务目标作为部门考核任务，投资者利益、部门利益及机构长期利益之间容易发生背离，随着业务的扩张和投资者需求的多样化出现长期增长乏力。买方平台模式将服务投资者作为中心构建业绩考核体系以及业务协同体系，通过整合内部业务资源和部门协作提升投资者服务的深度和服务体验，有助于财富管理“护城河”的构建和规模的扩张。

三是以数字化工具赋能业务人员，提升服务深度和服务广度

传统人力服务模式下单个投顾人员服务客户数量有限，受制于投顾服务深度以及服务客户规模扩张的矛盾，单纯从客户净值水平对客户进行划分并聚焦高净值、超高净值客户成为传统财富管理机构的最优解。随着信息技术的发展以及金融科技的逐步落地应用，数字化赋能带来财富管理机构投顾服务效率的提升，在更好帮助业务人员完成业绩的同时，一方面财富管理机构服务人群向全净值客户群体扩张，另一方面由传统的从产品出发并以净值对客群进行划分的模式向以投资者需求及属性为中心的产品服务创设划分模式转变。

四是参考互联网模式，明确财富管理机构的高频业务和高价值率业务，打通从引流获客、留存转化到变现复购全流程

流量获取到流量变现是互联网企业的基本逻辑链条，全球资管巨头贝莱德、嘉信理财的成长路径与这种模式高度相似，比如贝莱德打通了从阿拉丁系统到资管产品的引流变现，嘉信理财从低佣金高频经纪业务到财富管理服务实现引流变现。财富管理行业内具备比较优势的引流业务（如互联网券商低费率的经纪业务）成为流量汇集的重要影响因素，发展初期引流业务盈利增速可能较快，长期随着用户增长红利逐步消失，向财富管理等高价值率业务转型成为长期增长点。

五是构建和深度参与大财富管理生态，引入生态合作伙伴，提高全产业链依附力

生态化合作可以实现投资者服务深度和规模的同步提升，借合作伙伴的禀赋为自身的业务发展“加杠杆”。一方面通过生态化合作的模式可以在较低投入以及较低风险下借助生态合作伙伴的业务赋能提升投资者服务深度，进而提升投资者粘性；另一方面通过生态合作化的模式可以实现同一生态中合作伙伴的客户资源等禀赋的共享，从而实现客户服务规模的提升。

三、发展趋势与展望

非标转标打破刚兑，“房住不炒”叠加个人养老金发展推动居民财富持续入市，我国正处于财富管理转型的重要阶段。自2019年10月中国证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》以后，国内基金投顾业务试点落地已有三年多时间， 60多家不同类型的持牌机构发挥自身禀赋和资源优势，业务各有所长，试点效果初步显现，在投资者群体中的影响力不断增强。展望我国财富管理市场未来发展，有望呈现以下趋势。

01从以交易销售为中心的卖方销售模式加快向以投资者为中心的买方投顾模式转型

卖方销售模式下，投资者、财富管理机构、资管机构的短期利益相互背离，在一定程度上造成了“基金赚钱而投资者不赚钱”的难题。买方投顾模式下，投顾服务提供商从投资者角度出发，其收入与投资者利益直接挂钩，投资顾问的目标是帮助投资者获得更多的长期收益。从投资者角度看，投资者在投资顾问的指导下更关注长期投资，交易更为低频，有利于降低交易成本和实现长期盈利；从投资顾问角度看，自身投顾能力的提升和与投资者长期信任关系的建立将带来投资者粘性提高和长期资金流入，进而带来投顾服务商较低的业绩波动和较高的长期成长性。

02财富管理机构和投顾服务提供商从渠道依赖向平台依托、生态化合作转型

商业模式上，投顾业务由卖方销售向买方投顾转型将体现为“以产品为中心的渠道模式—以投资者为中心实现内部资源整合的平台模式—以相同底层架构下实现外部资源共享的生态模式”的转型过程。渠道模式下，销售部门以自身短期业绩为目标，部门利益与机构长期整体利益背离。平台模式下，财富管理机构将内部资源高度整合，一是财富管理平台从投资者需求和属性出发进行产品和服务的开发设计，通过持续沟通与投资者构建长期信任关系，并真正以投资顾问的方式减少投资者的不理性操作，在获客渠道不断扩展的基础上通过高价值率业务变现；二是财富管理平台以投资者为中心构建业绩考核体系而非以单一财务目标作为部门考核任务，并建立扁平化、中心化的组织方式，以推动部门间协同、增加运营效率。生态的本质则是在平台的基础上实现相同底层架构下外部资源的共享，生态模式通过对外开放将通用资源共享给下游，财富管理平台自身只需要做好赋能即可获得稳定收入。

03以数字化为投资顾问赋能，提升投顾服务深度和广度

海外的全托资产管理平台（Turnkey Asset Management Program，TAMP）模式是向投顾机构和理财团队提供涵盖售前、售中、售后和资产、系统、中后台集约化运营的一站式服务，以便让投资顾问可以专注于投资者的财富管理需求并提升服务效率。我国正处于财富管理转型过程，行业由传统以交易销售为中心的卖方模式向以投资者为中心的买方模式转变，不仅是投资者，一线理财顾问同样需要被投教和赋能。财富管理行业不仅需要通过平台熨平投资者的心理波动，也需要通过数字化平台对投顾进行赋能，从而让投顾真正能聚焦于投资者关系管理和投资者陪伴，提升投顾的服务半径和效率。

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文章出处：《中国外汇》

作者简介：中信建投证券， 赵然系非银与前瞻研究首席分析师

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