【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平（联系人）

摘 要

此次降准目的是什么？

稳 定汇 率和提振股市 。

此次降准的难点在于什么？

降准对于宏观预期和信心的作用尚待观察，再加上还需要货币政策以外的有力度政策行动的进一步支持，本次降准的作用可能尚不足以达到2020年4月、2021年7月等降准的作用。

我们一直强调，汇率一方面要观察外围，关注强弱对比；但更重要的在于我们自身宏观行为。截至目前宏观行为仍以货币政策为主，这种状态下，降准可能尚不足以改变汇率波动压力。

资金面怎么看？

与今年3月对比，3月降准直接促发因素是硅谷银行事件，央行需要稳定利率风险，同时缓解信贷投放带来的超储消耗。此次降准，我们预计资金利率未必会如3月降准之后显著回落。当然，降准毕竟是货币宽松表现，后续资金利率预计会低于前期高点，但很难更低。

债市曲线怎么看？

市场对于后续曲线形态有一定担心，我们认为曲线形态反映总体宏观状态，关键在于中国经济能否真正筑底企稳，这与汇率、资金利率等问题是一个逻辑。所以仅就降准本身而言，考虑汇率影响资金利率不会太低，同时宏观状态不会显著改变，则曲线形态可能仍然维持偏平的状态。

现阶段的状态还是老话：债市胜率还在，只是赔率问题，这个赔率关键在于资金利率。我们建议还是票息策略，兼顾久期。

2023年9月14日傍晚，央行公告将于9月15日下调金融机构存款准备金率25BP。对此我们点评如下：

1.降准的目的是什么？

对比最近三次降准公告表述，本次降准幅度与2022年11月、2023年3月相同，均为25BP。从公告表述来看，本次公告强调：“保持流动性合理充裕”、 “保持信贷合理增长” 、 “稳固支持实体经济持续回复向好” ，同时突出了 “保持汇率基本稳定” 的要求。

降准的目的可以结合金融时报文章来理解，央行18:20公告降准之后，金融时报在18:59刊发了《降准对汇率稳定起到支持作用 金融市场信心增强》的报道：

“此时降准对汇率稳定起到支持作用。”

“一方面此举 增强了银行体系资金的稳定性 ，优化了流动性结构，激活了市场活力， 进一步巩固了货币信贷支持实体的力度 ，为经济持续回升向好创造了适宜的货币金融环境， 基本面持续好转最终会反映到汇率上 。另一方面， 人民银行不搞‘大水漫灌’ ，银根没有放松， 市场利率保持平稳，有效支持人民币企稳回升。 ”

“从历史经验看， 降准对汇率市场有正向激励作用 。市场人士分析称， 此前8次降准中，离岸市场汇率有5次上涨、1次基本持平 。其中，2021年7月9日宣布降准后，当日离岸市场人民币兑美元收盘价上涨121个基点，激活了市场信心，配合进出口高速增长态势，开启了一轮人民币升值行情。今年3月20日宣布降准后，离岸市场人民币兑美元收盘价也上涨了125个基点。 此次降准也将支持经济基本面、支持外汇市场基本面，推动人民币汇率回升走强。 ”

“降准能提升金融市场投资者增配动力。”

“此次降准体现 了 宏观政策的持续发力 ，对稳住宏观经济具有重要促进作用，有助于 扭转市场情绪 ，资本市场长期向好也会有更为坚实的基础。2020年4月降准后，打开了A股上涨空间，形成了一轮“小牛市”，上证综指从2900多点，一路上涨至最高点位的3900点，市场整体涨幅超过30%。此次降准靴子落地，有望进一步提振金融市场投资者信心，特别是 吸引投资者增加股票权益资产配置，推动金融市场表现持续向好。 ”

上述逻辑归并在一起，我们认为央行降准目的在于与前期政策叠加，保持宏观政策连续性，以此稳定社会预期和信心，并带动汇率和金融市场进一步向好。

2.汇率怎么看？

确实，降准不一定带来汇率贬值。在经济修复预期增强的降准事件中，降准后，确实存在人民币升值的情况。

但是需要明确，降准并不是孤立因素，降准一要体现政策明确稳增长的诉求和行动，比如2021年7月降准；二要与其他政策形成合力，比如2020年4月前后。

如果上述两点都不具备，那么降准就仅仅是降准，对于汇率而言可能更多时候还是偏向于波动性压力。

我们一直强调，汇率一方面要观察外围，关注强弱对比；但是更重要的在于我们自身的宏观行为和预期。

考虑到美国工会罢工风险、美国CPI同比读数受油价等因素影响反弹回升，虽然当前美联储9月加息预期在近期有所回落，但11月加息概率仍在，美债、美元较快回落的概率较小，外强逻辑可能还会延续。

而对内则在于我们是否有进一步的行动，能够有效的驱动和扭转宏观预期，这需要货币政策以外更大力度政策的出台，截至目前仍然以货币政策为主，这种状态下，降准可能尚不足以改变汇率波动压力。至少央行仍然需要通过各种方式积极干预。

3.降准后，资金面怎么看？

我们结合利率走廊，观察历史上降准后R001走势。

综合来看，降准后资金利率中枢一般会有阶段性下行。但持续时间、相对于政策利率的位置存在一定程度的不确定性。

降准后，资金利率是持续低位还是较快回升，一方面取决于市场本身存在的流动性缺口规模，另一方面取决于从降准是否能与其他政策形成合力带动宽信用提升。

考虑到当前宽信用力度尚待积蓄，央行在9月税期前夕降准，有助于缓释缴税、考核和政府债券发行所带来的流动性扰动，降准对于资金面确有利好。

与今年3月对比，3月降准直接促发因素是硅谷银行事件，央行需要稳定利率风险，同时缓解前期信贷投放带来的超储消耗。此次降准，我们预计资金利率未必会如3月降准之后显著回落。

同时，前文所述汇率波动问题，即内外均衡问题不可忽视。毕竟5月以来，固然有两次降息，但是资金利率总体震荡有所回升，我们认为这其中有较大程度来自于汇率波动的影响。

所以，降准之后9月资金利率预计会低于前期高点，但很难更低。

4.降准后，债券曲线怎么看？

2021年7月降准以来，总体利率震荡下行，曲线不断走平。

市场对于后续曲线形态有一定担心，我们认为曲线形态反映总体宏观状态，关键在于中国经济能否真正筑底企稳，这与前文所述汇率、资金利率等问题是一个逻辑。

所以仅就降准而言，考虑汇率影响资金利率不会太低，同时宏观状态不会显著改变，则曲线形态可能仍然维持偏平的状态。

后续的关注在于政策是否在积聚货币以外的力量，可以观察票据利率和政府债券净融资的变化。

5.小结

风 险 提 示

宽信用政策超预期、海外通胀超预期、库存周期变动超预期、资金面降幅不及预期。

本文源自券商研报精选