核心观点

近期《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》发布，其对于债市的影响有两点：一方面保险公司对于资本补充债的供给节奏可能放缓，进而推升保险资本补充债价格，可关注该品种配置机会；另一方面引导保险公司投资权益资产，或将挤占保险公司固收投资空间，可能加大债市波动。

1、策略思考

首先，通知对不同类型和不同规模的保险公司实施差异化资本监管，利于提升行业偿付能力充足率。其次，通知优化了资本计量标准，核心资本提升、最低资本降低。最后，通知下调资产端风险因子，释放权益投资空间，同时引导保险公司加强投资收益长期考核。

整体来看，通知对于债市的影响有两点：1、将有效缓解保险公司偿付能力压力，保险公司对于资本补充债的供给节奏可能放缓，进而推升保险资本补充债价格，可关注该品种配置机会。2、引导保险公司投资权益资产，可配置空间扩容，或将挤占保险公司固收投资空间，导致险资对债市的需求减弱，可能加大债市波动。

2、银行金融债表现回顾

过去两周银行金融债供给较少，其中城农商行发行量相对较多。估值方面收益率均上行，信用利差出现分化，1Y和3Y品种全等级收窄，5Y品种全等级走扩。

3、银行二级资本债表现回顾

过去两周国有行新发银行二级资本债规模较大。估值方面银行二级资本债收益率均上行，信用利差按等级分化， AA 和 AA- 等级全品种信用利差走扩； AA+ 等级 5Y-3Y 期限利差略有走扩，但分位数仍较低；等级利差整体大幅走扩，其中 AA+/AA 等级利差走扩最为明显。

4、银行永续债表现回顾

过去两周无新发行银行永续债。估值方面银行永续债仅中高等级5Y品种收益率有所下行，信用利差整体收窄，中低等级3Y和5Y品种有所走扩；期限利差整体收窄，AA-等级3Y-1Y期限利差继续突破历史上限；各品种等级利差整体走扩，AA+/AA等级利差波动较大。

5、非银信用债表现回顾

租赁公司信用 债供给有所减少，保险公司债近两月首次新增供给。估值方面证券公司债收益率均上行，其中 1Y 品种最为明显，中高等级 1Y 品种信用利差收窄，中高等级 5Y 品种信用利差走扩。

6、风险提示

经济数据或政策超市场预期；金融监管政策出现超预期调整。

01 金融债策略思考

国家金监局优化保险公司偿付能力监管标准，有利于保险行业稳健运行。2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（以下简称“通知”），在保持偿付能力监管标准不变的前提下，通过十条规定明确了实施差异化资本监管、优化资本计量标准和优化风险因子三个方面的优化措施。

首先，通知对不同类型和不同规模的保险公司实施差异化资本监管，利于提升行业偿付能力充足率。保险行业具有一定的头部集中效应，从发债保险公司来看，截至2023/6/30，资产规模超过5,000亿的寿险公司共7家，超过2,000亿的财险公司和再保险公司分别为4家和1家，其余保险公司均将受益于通知而带来偿付能力充足率的提升。根据国家金融监管总局披露的风险综合评级情况来看，2023年一季度185家保险公司中C类16家、D类11家，通知实施后，或将改变风险综合评级的结构，部分公司有望提升风险综合评级。

其次，通知优化了资本计量标准，核心资本提升、最低资本降低。通知一方面将剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从不超过35%上调至不超过40%，体现了监管对保险业务结构的引导与支持，未来部分附属资本将转化为核心资本；另一方面，降低财险公司保费风险、准备金风险最低资本的要求，对于准备金计提充足的财险有所利好，同时降低了保险公司利率风险最低资本要求。

最后，通知下调资产端风险因子，释放权益投资空间，同时引导保险公司加强投资收益长期考核。此次通知下调沪深主板股、科创板、REITs、国家战略性新兴产业股权的风险因子，释放了保险公司权益投资空间，缓解投资端收益压力；同时要求保险公司披露三年平均投资收益率和综合投资收益率，重视长期收益考核，加强价值投资属性。

整体来看，通知对于债市的影响有两点：1、将有效缓解保险公司偿付能力压力，保险公司对于资本补充债的供给节奏可能放缓，进而推升保险资本补充债价格，可关注该品种配置机会。2、引导保险公司投资权益资产，可配置空间扩容，或将挤占保险公司固收投资空间，导致险资对债市的需求减弱，可能加大债市波动。

02 银行金融债表现回顾

过去两周（2023/9/4-2023/9/15）银行金融债供给较少，其中城农商行发行量相对较多。估值方面收益率均上行，信用利差出现分化，1Y和3Y品种全等级收窄，5Y品种全等级走扩。

2.1.供给情况

2023年9月上旬银行金融债供给较少，以城农商行为主。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）新发行银行金融债共10支，发行总额为231亿元，发行主体包含城商行、农商行和外资行，债项评级集中在AAA和AA+。

2.2. 估值复盘

银行金融债收益率均上行，信用利差出现分化，1Y和3Y品种全等级收窄，5Y品种全等级走扩。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）各等级银行金融债中3Y品种相对稳健，各品种银行金融债收益率均上行，其中AAA/1Y收益率上行12.75BP，各等级银行金融债中3Y品种相对稳健；信用利差出现分化，1Y和3Y品种信用利差收窄，5Y品种信用利差上行，AAA/3Y品种利差收窄最为明显，降幅达6.66BP。截至2023/9/15，以3Y为例，AAA、AAA-、AA+、AA等级银行金融债收益率分别为2.68%、2.70%、2.76%和2.82%。

03 银行二级资本债表现回顾

过去两周（2023/9/4-2023/9/15）国有行新发银行二级资本债规模较大。估值方面银行二级资本债收益率均上行，信用利差按等级分化，AA和AA-等级全品种信用利差走扩；AA+等级5Y-3Y期限利差略有走扩，但分位数仍较低；等级利差整体大幅走扩，其中AA+/AA等级利差走扩最为明显。

3.1.供给情况

2023年9月上旬国有行新发银行二级资本债规模较大。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）新发行银行二级资本债共4支，发行总额632亿元，发行主体包括国有行、城商行和农商行，债项评级包括AAA、AA和A+。过去两周无新增二级资本债/资本工具额度批复，后续供给压力或仍存。

3.2.估值复盘

银行二级资本债收益率均上行，信用利差按等级分化，AA和AA-等级全品种信用利差走扩。过去两周（2023/9/4-2023/9/15），所有二级资本债收益率均有所上调，其中1Y品种上行幅度较大，AA/1Y两周内收益率上行达16.27BP；信用利差表现出现等级分化，AAA-和AA+等级的信用利差基本呈现收窄，AA和AA-等级品种信用利差均走扩。截至2023/9/15，以3Y为例，AAA-、AA+、AA、AA-等级银行二级资本债收益率分别为3.02%、3.10%、3.47%和4.53%，分别对应历史分位数为20%、23%、32%和56%。

银行二级资本债AA+等级5Y-3Y期限利差略有走扩，但分位数仍较低。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）银行二级资本债期限利差整体收窄，仅AA+/5Y-3Y品种略有走扩，当前短久期品种优势更大。从分位数来看，截至2023/9/15，低等级短久期的期限利差分位数相对较高。

银行二级资本债等级利差整体大幅走扩，其中AA+/AA等级利差走扩最为明显。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）银行二级资本债等级利差整体大幅走扩，仅1Y品种中AAA-/AA+和AA/AA-等级利差收窄。以3Y品种为例，截至2023/9/15，银行二级资本债AAA-/AA+、AA+/AA、AA/AA-等级利差分别为8.44BP、37.03BP和106BP。

3.3.重点关注

银行二级资本债不赎回风险在相同主体产生。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）新增一支“18营口银行二级02”未行使赎回权的二级资本债。2023年9月下旬待赎回或到期的二级资本债规模较大，总体合计762亿元，其中城商行130亿元，农商行2亿元，国有行430亿元，股份行200亿元。

04 银行永续债表现回顾

过去两周（2023/9/4-2023/9/15）无新发行银行永续债。估值方面银行永续债仅中高等级5Y品种收益率有所下行，信用利差整体收窄，中低等级3Y和5Y品种有所走扩；期限利差整体收窄，AA-等级3Y-1Y期限利差继续突破历史上限；各品种等级利差整体走扩，AA+/AA等级利差波动较大。

4.1.供给情况

2023年9月上旬未发行银行永续债。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）无新发行银行永续债。过去两周亦暂无新增银行永续债额度批复，后续到期续作压力较大。

4.2.估值复盘

银行永续债仅中高等级5Y品种收益率有所下行，信用利差整体收窄，中低等级3Y和5Y品种有所走扩。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）银行永续债收益率整体上升，而中高等级5Y品种下行，下行幅度均为2.63BP。银行永续债信用利差整体收窄，仅中低等级3Y和5Y品种信用利差上行，其中1Y品种信用利差收窄幅度最大。截至2023/9/15，以3Y为例，AAA-、AA+、AA、AA-等级银行永续债收益率分别为3.17%、3.20%、3.61%和5.10%，分别对应历史分位数为45%、44%、51%和77%。

银行永续债期限利差整体收窄，AA-等级3Y-1Y期限利差继续突破历史上限。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）银行永续债期限利差整体收窄，收窄幅度接近6BP，中低等级3Y-1Y期限利差走扩。从分位数来看，截至2023/9/15，AA-等级3Y-1Y期限利差继续突破历史最高值，AA等级3Y-1Y期限利差分位数也有所提升。

银行永续债各品种等级利差整体走扩，AA+/AA等级利差波动较大。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）银行永续债等级利差各品种大多走扩，仅3Y期限AA/AA-等级利差收窄。以3Y品种为例，截至2023/9/15，银行永续债AAA-/AA+、AA+/AA、AA/AA-等级利差分别为3.26BP、41BP和149BP。

05 非银信用债表现回顾

过去两周（2023/9/4-2023/9/15）租赁公司信用债供给有所减少，保险公司债近两月首次新增供给。估值方面证券公司债收益率均上行，其中1Y品种最为明显，中高等级1Y品种信用利差收窄，中高等级5Y品种信用利差走扩。

5.1. 供给情况

租赁公司信用债供给有所减少，保险公司债近两月首次新增供给。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）新发行证券公司信用债共31支，发行总额合计达608亿元，债项评级多为AAA；新发行租赁公司信用债共15支，发行总额合计达94亿元，发行主体均为融资租赁公司，债项评级集中在AAA和AA+；新发行保险公司资本补充债共3支，发行总额合计达110亿元，发行主体以寿险公司为主。

5.2. 估值复盘

证券公司债收益率均上行，其中1Y品种最为明显，中高等级1Y品种信用利差收窄，中高等级5Y品种信用利差走扩。过去两周（2023/9/4-2023/9/15）证券公司债收益率上调幅度较大，其中AA/1Y品种收益率上行幅度达19.45BP。信用利差走势各异，中高等级1Y品种信用利差收窄，中高等级5Y品种走扩，其中AAA/1Y信用利差收窄4.61BP。截至2023/9/15，以3Y为例，AAA、AAA-、AA+、AA等级证券公司债收益率分别为2.84%、2.91%、3.04%和3.69%。

06 风险提示

经济数据或政策超市场预期，导致金融债收益率出现上行；

金融监管政策出现超预期调整，导致商业银行或证券公司等金融机构出现超预期信用风险事件。

本文源自券商研报精选