A股还有救吗？

8月底，四大利好放出：减半征收证券交易印花税、调降融资保证金比例、规范股份减持行为、阶段性收紧IPO节奏。结果第一个交易日，A股开盘后仅坚持了1分钟，大牛变小牛，最终当天“怒涨”1.13个点。

截止今日，A股仍在3100点徘徊。

为什么利好频出，A股市场仍未走出低迷？《湾流经济评论》认为：

房地产如果起不来，A股就不会起来。

土地财政与股权财政仍在极限拉扯中，土地财政不复苏，股权财政难以力挽狂澜。

股权财政露脸

股票减持最大动力方，笔者认为除了野心勃勃的企业家本人，更大的减持潜在风险是政府背景的资本方们。

目前决定A股涨跌的，可能不是政策工具箱，而是政府资本。

先科普一个概念——股权财政。

经济学家李迅雷提出，股权财政的逻辑是：

国有资产投资回报率的提升。

简单理解，政府投资企业，然后通过一级市场或者二级市场，套现获得收益。

经济观察报援引一位中部地区地方财政部门人士的观点，股权财政的实现路径是：

发挥国有资本的引领作用和放大功能，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高新产业，国有资本实现保值增值，在实施资本市场有序退出后，投向下一个产业，实现良性循环。简言之，以国有资本为杠杆、重点产业为投资目标的金融手段。

这个手段并不新鲜，国外有淡马锡模式，国内有合肥模式、深圳模式、珠海模式等。

从这几年的趋势是，国资通过纾困方式获得民营公司股权，或者通过引导基金方式在一二级市场进行投资，从而促进招商引资。

没有多少人留意到，A股市场里，具有国资背景的公司也越来越多。截至去年12月14日，国有控股公司数量占A股上市公司总数近3成，达到27.79%，市值占A股总市值的一半以上，达到51.28%。

单单一个深圳国资，就控股或参股了包括中国平安、国泰君安、中兴通讯、万科、中集集团等一共40多家A股上市巨头。

图源：国民经略

此外，按照中基协的数据，截至去年3月底，按照已到位资金做保守估算，政府引导基金已占国内PE/VC存量基金规模的47.43%，接近半壁江山。

苏州、杭州、广东、成都等9个城市，去年政府引导资金数量就超过了40支。这已经不是星星之火了，而是一片燎原之势。

此外，国资LP的比重也越来越高。第一财经的数据，国资背景LP是人民币基金的主要出资方，今年上半年出资金融占比超过7成。同时，今年以来，千亿级产业引导基金频频出现。2022年的数据显示，百亿以上基金，94.7%是由国资GP管理的。

所以政府资本既然能入局，最终就需要套现离场。如果在一个时间段大量抛售，长时间在资本市场抽血，A股自然涨不起来。

例如，今年6月份，集ChatGPT、算力龙头概念于一身的牛股——浪潮信息，其控股股东浪潮集团及其一致行动人通过可交债券换股减持了3151.33万股，占公司总股本的2.14%。

通过股权穿透图可以很明显地看到，浪潮集团的背后是政府资本——山东国资委。所以，在ChatGPT大火和财政吃紧交织的6月减持，就很耐人寻味了。

资料来源：企查查

目前没有准确的数据证明过去一段时间，减持的股东比例中国资到底占比多少，但可以预计的是，如果土地财政持续下滑，国资背景的股东减持股权的可能性就越来大，A股想要抬头的可能性就越小。

财政缺钱

可能，大家都已感受到财政吃紧的样子：

社保支出涨了，每月多缴纳几百元，快乐少了好几分；

全国地铁刮起了“降本增效”风，杭州地铁自动扶梯在非高峰期暂停使用，率先实现8小时工作制；

甚至连端着铁饭碗的体制内人士，不是在降薪，就是在降薪的路上……

财政为什么会吃紧？

财政支出是一方面。2022年，光是防疫支出一项，广东就有711.4亿元，占一般公共预算总支出的3.8%，费用甚至超过甘肃一年的教育支出。这也部分导致全国财政支出同比增长6.1%，收支缺口达到5.7万亿元。

当然，根本原因是财政收入少了。

分省份看，去年全国一共有22个省市财政收入负增长。

分财政四本账看，情况更加明了。财政四本账分别是一般公共预算（以税收为主，占财政收入一般左右）、政府性基金预算（和土地财政紧密相关，占财政收入约1/4）、国有资本经营预算（占比约1%）、社保基金预算（预算资金只进不出，不纳入财政支出分析范畴）。

图源：清华金融评论

去年，全国一般公共预算收入20.37万亿元，同比增长0.6%；政府性基金预算收入7.78万亿元，同比大跌20.6%，这也是7年来的首次负增长，拜土地出让金同比下跌23.3%所赐；国有资本经营预算收入0.56万亿元，同比增长10%。

土地财政歇火

很明显：

财政收入减少，主要因为土地财政。

去年，土地财政收入（包括土地出让金、房地产五税）8.61万亿元，其中土地出让金收入6.69万亿元，房地产五税1.92万亿元。也就是说，土地财政收入，占了财政收入（不包括社保基金预算收入）3成左右。

结果，地位举足轻重的土地财政，不是去年才显疲态，而是近五六年一直后劲不足。从2017年至今，土地财政收入同比增速基本都在下跌。

狭义土地财政规模及占比变化图
图源：清华金融评论

土地财政歇火了。

土地财政里，土地出让金占了绝对比例。因为房子卖不出去，地价也就涨不起来，土地也难以拍出，土地出让金自然会减少。

恶性循环

因此，如果土地财政无法在一定程度上恢复，地方政府为了财政收支平衡，就有可能导致国资背景的A股股东们在资本市场抽血，从而形成A股怎么涨也涨不起来的困局。

同时，A股涨不起来，资金都被套住了，哪有多余资金买房？所以，楼市低迷导致资本市场低迷，又进而导致房地产市场更加萧条，如此循环：

楼市低迷——土地流拍——土地出让金减少——财政收入减少——政府拓展财政收入渠道——资本市场套现——A股砸盘——资本市场持续低迷——楼市更加低迷……

如此循环下来，又进而导致信心不足。但信心比黄金还重要，资本市场、房地产市场，甚至消费领域，都是牵一发而动全身。

两条腿走路

这就是开头说的，只有房地产市场的繁荣，才能够拯救资本市场的全部逻辑。

回到股权财政上。资本市场输血还存在以下几个问题：

首先，股权财政输血量有限，无法与土地财政相提并论。目前股权财政主要包括一般公共预算收入里的非税收入、国有资本经营预算收入里的调出资金。资本市场套现，只能解一时之急。

其次，容易造成资本市场的损失，进而导致国有资产损失。

因此，《湾流经济评论》认为，无论是股权财政还是土地财政，除了输血功能，更重要的是要有造血功能。

一方面，土地财政歇火并不意味着消亡。房地产链条长、涉及面广，是国民经济支柱产业，占GDP的比重为7%左右，加上建筑业则占到14%。

其次，要摆脱对土地出让金的过度依赖。拍卖槌一响，黄金万两的一本万利时代已经渐行渐远，未来的土地财政可能需要从房地产税、旧改、城市更新、不动产运营收益等方面发力。

再者，通过建设中国特色估值体系等方式提高上市国企资本利得，进而提升国有资产投资回报率。

最后，通过引导基金撬动社会资本投资地方产业，打造下一个“合肥”，并通过股权增值退出的方式获得投资回报，也可以通过产业集群的发展增加地方税收，最后实现土地财政和股权财政两条腿走路。

那些通过股权投资带动经济发展、产业升级的城市，如深圳、苏州、合肥，房价都不低，但土地财政依赖度都不高。特别是深圳，房价宇宙第一，土地财政依赖度却是最低的。

前段时间，和股市利好政策几乎同步，房地产市场也在松绑，一个接一个城市取消限购限贷。

看来，政策并不是从工具箱里拿出的喇叭。或许，各级政府也坚信——

只有房地产才能救A股。

参考资料：

泽平宏观：中国财政形势报告2023：从土地财政向股权财政转型

清华金融评论：“股权财政”能否替代“土地财政”？｜宏观经济

李迅雷金融与投资：股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企

经济观察报：卖地收入低迷，股权财政补位？

国民经略：中国地方国资第一城诞生

宋丁视点：土地出让金退潮之际，土地财政走向何方？