（报告出品方/作者：信达证券，王舫朝、冉兆邦）

一、为什么当前提出券商提杠杆？

1.1 业务：券商行业处于新一轮扩表周期，头部券商用表诉求明显

收入端：2012 年以来，券商重资产业务收入占比提升，业绩动能明显转换。创新大会后， 行业收入结构发生明显调整，佣金率下滑情况下，资本中介类业务规模扩张为券商重要的业 务发展方向。从收入结构上看，2016 年前，轻资产业务（经纪、投行、资管）业务收入占 比为 55%以上，重资产业务（信用、自营）收入 2012 年占比 26.5%，至 2023H1 重资产业 务收入平均占比大幅提升至 45.8%。

资产负债表端：业务转型为行业带来两次明显的扩表需求，场外衍生品业务扩容或为当前新 一轮券商扩表的核心诉求之一。从资产负债表规模来看， 2012 年后券商行业经历了两次明 显主动扩表。上市券商总资产从 2012 年末的 0.55 万亿增长至 2022 年末的 2.31 万亿，十 年 CAGR 为 15.3%。其大致可分为两个阶段，一是 2012-2015 年的信用类资产扩容阶段， 二是 2019 年-2022 年的金融投资资产扩容阶段。

1）2012-2015 年，信用类资产扩容带来上市券商信用类资产规模高增。信用业务资产从 695 亿元增至 1.48 万亿，CAGR 为 176.9%。两融规模扩容及股票质押业务发展为信用业务的 主要催化因素，2012-2014 年，信用业务规模在融资融券业务、股权质押业务快速发展中扩 容，信用类资产（包括买入返售金融资产及融出资金）占比由 4.8%快速提升至 31.3%；随 着后续杠杆投资规范和股票质押规模收缩，信用业务资产占比逐渐回落，2022 年在券商资 产中占比 15.2%。

两融业务兼具贝塔和阿尔法属性，本质上反映的是市场的风险偏好和加杠杆需求。2015 年 “杠杆牛市”后，伞形信托、场外配资等绕过监管且风险较高的加杠杆模式被禁，融资类互 换亦被叫停，在此监管导向下，两融成为证券市场加杠杆的主流工具。当前两融规模稳定在 1.6 万亿水平，随着一方面 2022 年两融标的扩容至 2200 只，另一方面近期融资保证金最 低比例由 100%降低至 80%，可实现最大杠杆比例提升，可服务客户杠杆需求水平提升，业 务成长空间有望进一步打开。

2018 年股票质押风险暴露，股票质押规模明显收缩。股票质押新规出台，沪深交易所相继 发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，规定了质押率上限。伴随后续券商主动 压降规模、上市券商从 2019-2021 年连续三年对股票质押业务计提了大额减值，当前业务 处于稳步收缩态势。

2）2019-2022 年，场外衍生品业务驱动金融投资资产规模增长。上市券商金融投资类资产 规模贡献了本轮扩表的主要增量，规模从 3.34 万亿增至 5.25 万亿，CAGR 为 16.3%。机构 资产管理规模提升带来的场外衍生品、做市等投资交易类业务需求为主要驱动因素。同期， 场外衍生品名义本金规模持续高增，2018-2022 年，其规模从 3467 亿元持续增长至 2.09 万 亿元，CAGR 56.6%。

场外衍生品业务是机构业务，主要服务于合格专业机构投资者。从场外衍生品业务合格投资 者范围来看，证券业协会出台的《证券公司场外期权业务管理办法》、《证券公司收益互换业 务管理办法》对投资者适当性要求管理基本一致，场外衍生品业务主要为合格的专业机构投 资者。

商业银行、私募基金为场外衍生品的主要需求方。从实际的场外衍生品交易对手方来看，商业银行和私募基金分别为场外衍生品主要的需求方。2023 年 1-5 月，新增期权合约的交易 对手方主要为商业银行，新增名义本金月度平均占比为 49.6%；新增收益互换的交易对手方 主要为私募基金，新增名义本金月度平均占比为 61.2%。

从机构的衍生品应用需求来看，我们认为一方面，如商业银行利用场外衍生品实现产品创设， 在传统理财产品破刚兑和净值化管理背景下，有利于创设较高收益率的结构性理财，满足投 资者收益需求。

另一方面，随着 2021 年 12 月 3 日，中国证券业协会发布了《证券公司收益互换业务管理 办法》叫停 AB 款收益互换，自 2015 年开始盛行一时的收益互换 AB 款模式退出，多空收 益互换模式正式登上舞台，成为量化策略融资的新方式。多空组合收益互换是指客户同时持 有挂钩多头和空头组合的互换合约。客户向证券公司支付固定收益并获得标的的浮动收益。 DMA 模式下，客户最低缴纳 25%的保证金（杠杆不超过 4 倍），券商提供 75%的资金，在 券商自营为客户开立多头的子账户和空头的子账户，通过收益互换合约形式呈现。利用互换 投资者可开展包括个股互换、保证券雪球、指数空头互换等业务。

我们认为，2019 年以来的场外衍生品规模高增本质上反映了资管机构的风险管理和产品创 设需求。随着行业机构化逻辑演绎，场外衍生品业务成长性有望展现。 头部券商扩表诉求明显高于行业，2019 年以来，多家券商主动融资扩表做大投资交易业务。 2018-2021 年，除广发证券外，8 家场外期权一级交易商金融投资资产规模增速明显高于行 业（行业同期增速为 78%），华泰证券、中信建投、申万宏源、中金公司等头部券商扩表进 展明显，已逐步实现金融投资资产的体量再造。场外衍生品业务有助于平滑券商业绩波动， 2022 年，在较差的市场环境下，除广发证券外，场外期权一级交易商自营业绩波动明显好 于行业。

场外衍生品业务发展服务机构客户需求同时激活了券商业务各条线协同发展空间，推动行 业高质量发展。场外衍生品业务作为金融市场主要的风险对冲与收益增厚工具之一，其特有 的可定制化、灵活性、杠杆性较好满足了市场机构客户的投资需求；同时也带动和激活了券 商其他业务的共同发展，产生业务协同的“多赢效应”，使得场外衍生品业务或将成为券商 差异化竞争的重要突破点。从国际投行发展实践看，场外衍生品是国际投资银行的主要业务 模式和重要盈利来源。我们认为，场外衍生品业务将有助于证券公司 1）打破传统业务模式， 推动营收结构多元化发展；2）场外衍生品业务自身的杠杆性也将给券商带来杠杆效用，有 助于提升收益水平。

1.2 融资：业务机遇催生融资需求，杠杆率限制下券商再融资受追捧

1）当前行业风险控制监管体系对券商杠杆率形成一定限制

当前行业资本监管限制券商杠杆率在 6 倍左右。2006 年证监会公布《证券公司风险控制指 标管理办法》，旨在建立以净资本为核心的风险控制指标体系，加强证券公司风险监管，督 促证券公司加强内部控制、防范风险；当前券商行业资本监管适用 2016 年证监会出台的《关 于修改<证券公司风险控制指标管理办法>的决定》，此次《决定》综合考虑净资本监管和风 险监管要求，设置了基于“风险覆盖率”、“资本杠杆率”、“流动性覆盖率”、“净稳定资金率”等 的风险控制指标体系。在此框架下，券商杠杆率被限制在 6 倍左右；2020 年证监会公布《关 于修改部分证券期货规章的决定》，贯彻落实新修订的《证券法》，在证券公司风险控制指标 方面沿用了 2016 年的指标体系框架。

指标计算方面，监管调整呈现对业务的差异化安排、对头部放松趋势。2016 年 6 月 16 日， 为配套《证券公司风险控制指标管理办法》，证监会发布了风控指标计算标准，完善了以净 资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系。2020 年 1 月 23 日，证监会发布《证券公 司风险控制指标计算标准规定》，遵循“框架不变、风险导向、局部完善、宽严相济”的原 则，根据不同业务、产品的风险特征进行差异化调整，完善指标体系的科学性和完备性，进 一步提升对证券公司资本配置的导向作用。其完善方向主要包括：一是鼓励价值投资，引入 长期增量资金。对证券公司投资政策性金融债、指数基金、成分股等适度“松绑”，推动资 本市场引入长期增量资金；二是有针对性强化资本约束，防范突出风险点。对高风险业务和对高杠杆、高集中度资管产品，第一大股东高比例质押、履约保障比例较低等特定情形，进 一步优化了计算标准；三是结合市场发展实践，提升指标体系完备性。结合“资管新规”以 及近年来相继推出的沪伦通、科创板、信用衍生品、股指期权等新业务，明确风控指标计算 标准，实现对证券公司业务和风险的全覆盖；四是满足差异化发展需求，择优释放资本空间。 结合证券公司分类评价结果，将“连续三年 A 类 AA 级及以上的证券公司”的风险资本准备 调整系数由 0.7 降至 0.5，进一步提升优质券商的资本使用效率。

衍生品业务驱动下，头部券商加速扩表带来自身风险控制指标承压。 1）资本杠杆率方面， 2019-2022 年，头部券商资本杠杆率明显下降。华泰证券、申万宏源资本杠杆率水平从 18%/20%降至 14%/11%，中金公司持续处于 13%以下，均临近 9.6%的预警线。2）2022 年，净稳定资金率方面，头部 8 家场外期权一级交易商券商净稳定资金率水平位于行业后 半，其中华泰证券、中信证券净稳定资金率分别为 129%和 130%，贴近 120%的预警线。 3）流动性覆盖率方面，中信证券 2022 年流动性覆盖率为 131%，贴近 120%的预警线。

2）当前风控指标监管框架下，近年头部券商股权融资明显增加

过去三年行业扩表驱动券商连续大幅股权融资，定向增发/配股为主要募集方式。受制于资 本杠杆率和净稳定资金率限制，同时用表业务扩张导致监管指标下滑背景下，券商需要进行 股权融资以满足净资本监管要求。2020-2022 年，行业再融资明显增加，如中信证券在 2020 年及 2022 年分别定增/配股融资 134.6/224.0 亿元。

1.3 估值：大幅再融资叠加业绩下行压力，行业估值承压

2020 年 7 月以来行业估值进入下行通道。一方面近年来券商再融资规模陡增带来短期 EPS 摊薄压力。2020 年以来，统计范围内的上市券商累计再融资 2287 亿元，相当于 2012-2018 年合计再融资规模的 141%。大幅再融资或导致股权融资稀释原股东股权致短期 EPS 被摊 薄，行业估值水平承压。

另一方面 2023 年以来，经济预期的不确定性叠加行业费率下行预期致行业长时间处于历史 估值低位。一是受经济修复的不确定性影响，股票市场震荡，指数表现及交投活跃度承压。 经济层面，PMI 连续数月处于荣枯线以下，宽信用受阻，工业企业净利润同比增速承压等因 素对股票市场指数表现和交投活跃度形成一定压制。2023H1，市场日均股基交易额 1.06 亿 元，同比-0.7%，而截至二季度末， 沪深 300 指数报 3842 点，较年初-0.8%，已回到年初 水平。

二是财富管理逻辑调整背景下，创新业务规模承压和业务费率下行等因素对行业估值形成压 制。一方面，市场风险偏好下行，2022 年以来财富管理主线下的新增权益基金管理规模增 速明显放缓，券商财富管理和场外衍生品业务增长遇到瓶颈。另一方面，公募基金费率改革 背景下机构交易佣金率或调降、两融费率市场化下行等或将对行业盈利、估值水平形成压制。

1.4 行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE 成长受限

行业长期低估值对再融资形成限制。多因素叠加影响下，2022 年下半年以来，券商行业估 值持续位于历史三年中位数以下，截至 2023 年二季度末，行业 PB 估值仅 1.27XPB。统计 范围内的 43 家券商中，11 家已破净，占比 25.6%。由于券商多具备国央企背景，而国央企 上市公司 PB 小于 1 则难以进行定增融资，券商资本补充受限。 此外，2023 年以来行业再融资亦面临较严监管规范，行业再融资需审慎决策。 今年 1 月 3 日，证监会发布了《证监会新闻发言人答记者问》。针对上市证券公司再融资行为，证监会 表示，作为已上市的证券公司，更应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报 和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式，董事会和股东 大会要统筹平衡，审慎决策，切实维护各类投资者特别是中小投资者合法权益。同时，证监 会也会支持证券公司合理融资，更好发挥证券公司对实体经济高质量发展的功能作用。

我们认为，当前券商再融资意愿较弱，2023 年上半年券商再融资停滞或对业务发展及券商 ROE 修复形成限制，行业或正处于融资、业务、估值的“负螺旋”。2023 年初至 7 月底， 券 商再融资已处于停滞状态，存量再融资计划也正面临方案修改、撤回申请等，如中原证券已 宣布定增终止。

二、美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？

ROE 视角下，我国券商 ROE 水平 2018 年后进入上行通道，但当前与美国投行相比仍差距 较大，主因杠杆率水平较低。境内券商过往 ROE 波动较大，2018 年触及低谷后，随着市场 修复、财富管理业务发展和资本中介业务扩容，行业 ROE 稳步上行。但从平均值来看，国 内券商较美国投行仍有较大提升空间，国内券商近十年行业 ROE 平均值为 8.0%，而对比 美国券商从 1976 年至 2016 年，ROE 平均水平为 14.4%。核心在于国内券商相较于美国投 行杠杆率水平较低，2008 年以前，美国券商杠杆率水平最高时达 36.4 倍，尽管金融危机后 杠杆率有所下滑，截至 2016 年杠杆率水平仍在 16.2 倍，而国内券商 2012-2022 年杠杆率 平均水平为 3.62 倍。

我们认为通常而言，券商加杠杆水平从业务角度主要考虑融资渠道及资金成本、产品需求， 以及风险资本监管指标对杠杆率的约束。在机构化业务需求激增、较低债务成本、杠杆监管 宽松的背景下，美国投行 20 世纪 70 年代以来的杠杆提升对业务发展和股东回报提供明显 支撑。

2.1 业务端：重资产机构业务需求推动券商扩表

佣金自由化后，机构化驱动下美国券商杠杆率呈现长达 30 年的中枢提升。1975 年以来， 美国证监会放弃了对股票交易手续费限制，佣金自由化打破了美国券商传统通道业务的垄断 利润。同一时期，伴随个人养老金崛起、共同基金发展等，美国居民财富投资者机构化程度 加速提升。

机构化趋势下，一方面，市场投资风格向长期价值投资转变。由于机构投资者相较于个人投 资者更为理性，更加注重投资收益的稳定性，随着权益市场的机构化程度加深，市场投资风 格向长期价值投资转变，形成了美股独特的财富效应。另一方面，机构投资者投资范围和服 务需求更加多元。机构投资者的交易量、 交易速度以及交易策略明显不同于个人投资者， 他们不仅投资于美国国内资本市场，也投资于国际资本市场；不仅投资金融产品，也投资商 品市场；不仅需要投资银行提供咨询和经纪服务，也希望投资银行在必要时能为其提供流动 性、充当做市商、辅助管理金融风险等。 投资者机构化亦驱动了证券业务的机构化，证券公司由传统通道向做市商转型，加速了券商 主动扩表。20 世纪 80 年代以来，服务于机构的重资产用表类业务如交易做市、衍生品业 务，FICC 业务等亦得到快速成长机遇。美国券商逐步开始以资产负债表服务机构客户的交 易、杠杆、风险管理等需求，行业杠杆率水平从 1975 年的 6.8 倍提升至 2007 年的 36.4 倍。 从收入结构上看，1975 年以来，美国投行经纪业务佣金占比持续下滑，由 1975 年的 46% 降至 2000 年的 15%，而投资交易业务从 1975 年的 18%最高提升至 1982 年的 30%，投资 交易收入与经纪佣金收入占比差异明显收窄。

2.2 成本端：混业经营优势和低利率环境为券商加杠杆带来廉价的资金成本

美国投行融资成本低廉，主要主动负债方式包括存款、抵押融资、无抵押融资（短期借款、 长期借款）。从摩根士丹利和高盛债务融资结构来看，2022 年，存款、抵押融资、无抵押融 资占比分别为 29%/12%/23%和 33%/8%/22%。

1）存款：美国 SEC 于 1999 年通过了《金融服务现代化法案》，允许金融机构从事混业经 营，美国投行的存款主要来自于私人银行客户（private bank clients）、机构客户（transaction banking clients, other institutional clients）、第三方经纪商 （internal and third-party brokerdealers）等。从付息水平来看，存款为美国投行提供了廉价的负债成本和较稳定的息差。此 外，美国投行可将客户抵押物再抵押以获取融资，助推了其杠杆提升，但国内证券公司客户 交易结算资金为第三方存管模式，不能挪用或抵押，无法作为杠杆融资来源。

2）无抵押融资：无担保借款对于中美投行而言均为主要融资渠道，具体融资工具略有差异。 美国主要通过如次级债、公司债、中期票据等融资，由于通常期限较长，为公司发展提供了 长期稳定的资本。国内证券公司无担保借款同样是主要负债来源，融资途径主要为短期融资 券、公司债和次级债等品种。

3）抵押融资：抵押融资包括主要以高流动性债券作为抵押物的回购协议（Repurchase agreements）和主要以权益证券为抵押物的证券出借协议（Securities loaned）、其他抵押 融资等。美国投行的抵押融资中，回购协议占主要地位。金融危机后美国投行利用投机级债 券及资产证券化产品融资的难度增加，其规模占比大幅收缩，高盛表内抵押融资规模已由2007 年的 21%降至 2022 年的 11%。

从整体负债成本来看，由于美国市场长期处于较低利率水平，负债端利率较低有助于提升投 行主动负债意愿。2019-2022 年，高盛负债端平均负债成本为 1.2%，低于同期中信证券 1.7% 的负债成本水平。

2.3 监管端：长期友好宽松的净资本监管为券商加杠杆扫除障碍

美国证券交易委员会（SEC）基于本国的交易制度和证券经营模式，在 1934 年的《证券交 易法》15C3-1 规则中指出，衡量资本充足与否有两个准则：一是最低资本准备额，二是净 资本比例限制，这是对资本监管有较大影响的“原始方案”。该方案定义净资本为“净资产 +部分次级债-资产中不能立即转换为现金或变现后产生一定比例损失的项目扣减额”。 在最低资本准备额规则下，从事经纪业务或自营业务的证券公司净资本不得低于 25 万美元， 净资本扣减比例由 SEC 根据不同资产的风险特性事先确定。在净资本比率准则下，衡量资 本充足与否可以采取两种计算方式，一是要求证券公司营业第一年，总负债不能超过净资本 的 8 倍，第二年起总负债不超过净资本的 15 倍。 1975 年，美国证监会进一步颁布了“替代方案”，大型投行杠杆获得更大杠杆空间。此次方 案要求证券公司净资本不得低于借方余额（证券公司向债务人或客户应收款项—主要是客户 现金及保证金账户余额）的 2%，同时不得低于 25 万美元。美国证监会规定证券公司可以 任选一种方案向主管机构申报。因此，对净资本监管的优化使拥有较多交易账户的大投资银 行获得了更大的杠杆空间。

三、对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？

对比国内外券商业务经营差异和业绩波动性水平，我们认为，美国大型投行能够驾驭较高杠 杆率一方面是由于其业务经营的稳健性，重资产业务收益率波动较小，ROA 波动小；另一 方面，美国投行重资本业务收益率水平较低，“低收益率、低 ROA”背景下，提升杠杆或为 支持资本市场业务发展、服务股东回报的必经之路。

3.1 高杠杆同时美国投行具备较低且较稳定的 ROA

美国大型投行“低 ROA、高杠杆，高 ROE”特征明显。以摩根士丹利、高盛为例，与国内 证券行业对比，近五年，高盛、摩根士丹利平均 ROE 水平分别为 11.9%/12.5%，ROA 分别 为 1.1%/1.1%，杠杆率水平（权益乘数）分别为 11.0/11.7，而国内券商行业平均 ROE 水平 为 6.1%，平均 ROA 水平为 1.6%，平均杠杆率水平为 3.7。

我们认为，所以美国投行可以驾驭较高杠杆水平主要因为其 ROA 波动较小。回顾美国投行 与国内券商历史 ROA 水平可发现，美国投行 ROA 低且波动较小。从绝对水平来看，2013- 2022 年，摩根士丹利、高盛的 ROA 标准差仅为 0.28%和 0.29%，远低于国内券商行业 0.97%的水平。

3.2 重资产业务收益率稳定性是海内外券商用表能力的核心差异

美国投行资产负债表运用能力较强，国内头部券商亦具备稳定的资产负债表运用表现。考虑 到 ROA 均值的差异，我们进一步从离散系数观察美国大型投行与国内券商行业的 ROA 稳 定性差异。2013-2022 年，摩根士丹利、高盛的 ROA 离散系数分别为 33.3%和 31.6%，小 于国内券商平均 43.7%的水平，说明其具备较强的资产负债表运用能力，能较好的控制资产 盈利波动。此外，国内头部券商的 ROA 离散系数与美国投行相接近且明显好于行业水平， 或表明当前头部券商具备提升杠杆的潜力，华泰证券、中金公司的 ROA 稳定性优势明显。

业务角度看，美国投行稳定的重资产业务表现印证了其优异的资产负债表能力，国内头部券 商重资产业务稳定性近年明显改善。我们进一步以国内外券商的自营业务收入、信用业务收 入之和为分子，以金融投资类资产、信用类资产之和为分母，求得“重资产业务收益率”。

美国投行的重资产业务收益率表现十分稳定。以摩根士丹利为例，由于“多德弗兰克法案” 的强制要求,摩根士丹利于 2012 年剥离了旗下全部的自营交易部门，从 2013 年至 2022 年， 摩根士丹利的重资产业务收益率介于 1.80%至 2.11%，均值为 1.97%，标准差和离散系数 均较低。国内头部券商近年来重资产收益率波动性明显下降。从国内头部券商近五年的重资 产业务收益率表现来看，如中信证券、中金公司的相关指标标准差与离散系数水平已明显下 降。

以场外衍生品业务为方向的扩表有助于提升资产收益稳定性。衍生品业务广泛应用于机构 业务领域，能够提升资金使用效益，同时熨平波动。如前文提到，场外衍生品业务是本轮国 内券商加杠杆的核心驱动力，也是我国券商业务的下一片蓝海杠杆工具。相较于传统方向性 自营持仓，其非方向性特点有利于提升表内自营资产收益稳定性。

四、杠杆率放开对券商 ROE 的影响？

投资端改革背景下，政策或将适当放开对券商杠杆率的限制，我们预计头部券商将有望受 益。8 月 18 日，证监会明确表示将“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券 公司的资本约束，提升资本使用效率”。如前文所述，此次表态一方面与 2020 年修订《证券 公司风险指标计算标准规定》时具有相似背景和驱动逻辑，另一方面，头部券商如中金、中 信、华泰等近年来用表能力改善明显，我们认为，头部券商有望在此轮政策机遇中受益。 若头部券商杠杆指标松绑，杠杆率提升，我们预计有望带动头部券商 ROA 提升 0.1-0.5pct， 带动 ROE 提升 1.2-5.0pct。以中信证券为例，我们以 2022 年业绩及资产负债情况为基数， 假设杠杆率提升 0.5x、1x、2x 三种情形，对应提增后杠杆（权益乘数）分别达到 5.67/6.17/7.17。 假设 1）净资产规模不变；2）杠杆资金都用于重资产业务；3）重资产业务收益率同 2022 年水平；3）增量收入税率假设为 25%。则预计三种情形下，ROA 提升分别为 0.1/0.3/0.5pct， ROE 提升分别为 1.2/2.5/5.0pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」