日股主流指数距离泡沫经济顶点仅剩一步之遥。

1989年末日经225指数触及历史顶点38915.9日元。今年以来日经225指数大幅飙升，以2023年6月23日股价的阶段顶点为基准，指数继续上涨18.7%即可回到泡沫经济顶点。

“安倍经济学”的持续后劲、地缘政治博弈下的东风，以及日本企业治理改革（增加回购、减少市净率低于1的企业数）的影响，都推动着日本经济、股市在近年来不断复苏。

野村东方国际证券此前发布《从“内卷”到“躺平”》的日本经济研究报告，引发市场强烈关注。一方面，今年以来日本股市热度持续蹿升；另一方面，近阶段各界似乎热衷于中日对比，因而对当年日本经济开启下行之路后的格局变化格外关注。

野村东方国际证券可选消费行业首席分析师张影秋日前接受了笔者的采访。她曾在日本花旗证券任职6年，担任消费行业分析师，更早前还在日本瑞银证券任职。

她提及，20世纪90年代，伴随泡沫经济的破裂，日本开启了长达二十年的下行之路，消费板块面临多重压力，内生增长动因的缺失致使社会陷入“低欲望”的泥潭，但仍有一些细分品类因消费场景的延伸与特定客群的兴起，在逆势中焕发了生机。

更值得一提的是，经历了“失去的二十年”的日本，从2012年开始逐渐重现生机，2023年的日本股市更是成为全球最亮眼的市场之一。

近期经历盘整后，后续日本股市的涨势可持续性亦令人关注。

01

日本从“内卷”到“躺平”

泡沫破裂使日本经济开启下行之路。最幸福的一代日本人可能当属出生在1947～1951年的“团块世代”，他们的大半个人生是在日本经济的上升期度过的。而聚焦生活在经济下行期的“团块次代”和“觉醒世代”，对于理解日本“失去的二十年”最有直观意义。

“团块次代”的出生年份为1971～1984年。他们是没有经历过经济高速成长的一代人。出生于放缓的经济环境之下；因同龄人众多，面临较大的升学压力；初入社会便赶上“就业冰河期”，见证了泡沫破裂的衰退，也被称为“不幸的一代”。

截至2021年10月，日本次代人口（37～50岁）约2430万人，其中女性1200万人，男性1230万人，占日本15-64岁劳动人口的33%。“团块次代”的大部分于90年代初步入社会，是日本消费降级的主要推手。

首先，他们需要在就业冰河期寻找出路。他们初步入社会恰逢经济停摆，企业为削减成本减少雇佣规模，导致失业率大幅上升，应届毕业生一职难求。

同时，他们的财富积累速度放缓。由于工资增幅较其他世代平缓，叠加非正式雇佣的增加，致使世代整体财富积累趋缓。

他们面临“年收400万日元”（按当前汇折合人民币约25万元）的高墙。财富水平降低、女性地位崛起，导致90年代后生育欲望降低，日本终身未婚率上升，初婚年龄也有所提高，这使得老龄化率快速增长。

在此背景下，这一世代形成了注重“性价比”的消费观。例如，他们主要通过增加储蓄、削减开支的方式调节收入下挫的影响。无论是日常吃穿，还是在家庭日用品、耐用品上，都倾向于选择“性价比”更高的产品。低端消费市场迎来快速扩张期。

再说另一个——“觉醒世代”，他们的出生年份为1985～2004年，可能更好诠释了“躺平”。恰逢日本政府推行减负教育，他们也被称为“宽松一代”。“觉醒”一词在日文中有看破红尘之意，用来形容这代年轻人不买车、不旅游、不恋爱、不喝酒的特点。

他们追求中庸、稳定，对周遭事物的态度淡然，更关注内心的平和。张影秋分析称，“觉醒世代”从小成长在“与世无争”的环境之下，成人后面对放缓的经济，选择通过“躺平”与现实达成初步的妥协。

他们面临的现实是——

竞争机制的效力减弱：2008年后日本步入人口负增长，竞争压力的减少使年轻一代趋向追求与社会和集体的协同性，“稳定、中庸”成为其价值观的关键词；付出回报率下降，走向极度合理主义：年轻人对未来经济增长的信心持续下滑，因此转而寻求“私人生活”和“工作”上的平衡与性价比，“躺平”的姿态，本质上是在收益预期较低时所展现的一种“止损”行为；以“时间”为度量衡的消费观：这使觉醒世代的消费偏好呈现了两种趋势——比起物质追求，他们更注重精神层面的富足，餐饮、通讯、美容、文娱服务为其消费的重点领域；注重单位时间的“性价比”：例如不愿参加冗长的团建活动，因麻烦而不想谈恋爱，先看剧透再看电影，以2倍速观看电视剧等。他们注重“体验”而非“拥有”。02

“躺平时代”亦有黄金赛道

泡沫经济破灭后，日本整体消费处于长期的景气低迷，但市场并非没有机会，仍有一些细分品类因消费场景的延伸与特定客群的兴起，在逆势中焕发生机。

张影秋称，“当时日本能跑出来的企业，包括服装、家具等零售商品牌，都是偏性价比比较高的，例如优衣库；食品饮料方面，性价比和功能性受到关注，例如在酸奶里面加一些乳酸菌、益生菌，起到降血脂、降血糖等功效，如养乐多等；动漫产业包括背后的制作公司也开始崛起，这主要是年轻人喜欢的消费。”

总体而言，在可选消费和必须消费领域都存在三条主线。

就必需消费品而言，三条主线包括：

在社会结构变革下，女性参工率上升，家庭规模缩小，人口老龄化进程加速贯穿1992年至今的社会；消费人群在选代，初入社会便赶上“就业冰河期”的“团块次代”成为消费主力，审慎的消费观推动1992年后的消费降级；以产品创新去破局，成为关键。在长期消费降级当道的环境中，要努力激发消费者对于“小奢侈”“非日常”生活体验的渴望。同时，制造成本的持续上升，倒逼企业通过提升产品附加值疏通“涨价”传导机制。在可选消费品方面，三条主线包括：

从“物质富足”到“精神富足”；美容、卫生与健康意识的提升。由于日本劳动人口在1995年迎来顶峰，老龄化问题凸显，在健康、卫生意识提升的同时，维持自身清洁和周边环境整洁精致的需求扩大；产业结构升级孕育行业巨头，尤其是家电、家具、服装产业链结构调整引领消费降级的同时，易出现行业寡头。整体来看，1992年日本家庭支出见顶后，品类表现也出现分化。必需消费品消费额仍有小幅上升，可选消费则表现较为疲弱。食品各细分品类的人均消费额普遍仍处于上升态势。

以2021年相比1992年数据来看，人均消费增幅最大的细分品类为乳制品、预制菜、饮料，其中表现较好的细分品类为酸奶、奶酪、速冻食品、茶/咖啡/可可。可选消费中，渗透率仍有提升空间的品类表现较好，包括：小家电、个护、化妆品、性价比较高的低端家具、服饰、餐饮、短途旅游、住宿特化型酒店、户外远动、健身、游戏、动漫等休闲娱乐。

经济下行期仍焕发升级的消费品类归纳为两类——受益社会结构变化的品类；产品创新创造新需求的品类。其中包括：

酒类：高端清酒，芋烧酎（zhòu）（2003-2009年），高端和低端啤酒、RTD（低酒精饮料），威士忌（2008年至今）；乳制品：酸奶，奶酪；调味品、加工食品：复合调味品，鲜榨酱油 (2010年至今），速冻食品，其他预制菜肴；饮料：绿茶，咖啡，功能性饮料（2001年至今），豆乳（1992～2005年，2008年至今）；家电：空调，小家电；个护家清：化妆品，口腔护理，美容仪，家用清洁用品；餐饮、休闲娱乐：快餐，宿泊特化型酒店，游戏动漫，户外运动；零售：便利店，药妆店，二手电商；其他类目：人力资源，宠物经济，保健品。03

近10年股市和经济再现复苏势头

经历了“失去的二十年”的日本，从2012年开始逐渐重现生机。

2012年12月中旬，安倍带领自民党夺回执政权，同年12月26日安倍第二次内阁正式上台。日本政坛自此结束首相及高层领导频更换、执政混乱的局面，加之“安倍经济学”三箭齐发，日经225指数于2012年12月15日开始启动超势性上涨的“长牛”行情。

截至2023年6月23日的阶段性高点，日经225指数相较2012年12月14日的股价上涨236.7%，同期东证指数上涨182.7%。日股主流指数距离泡沫经济顶点仅剩一步之遥，还差近20%即将回到往昔巅峰，主流机构普遍认为，短期日本股市可能需要调整，但结构性的牛市并未改变。

野村东方国际的研究也显示，就东证指数而言，截至6月23日，11个行业指数已超越泡沫顶点，分别为：精密仪器、医药、运输设备、橡胶产品、批发贸易、电器、其他产品、机械、化工、信息与通信和食品。

相较1989年末，精密仪器指数涨幅位居首位，高达323.0%；排名第二的医药指数涨幅约为159.3%；排名第三的运输设备指数涨幅约为104.7%。具体而言，对指数涨幅贡献前十的公司分别为：丰田汽车，索尼集团公司，株式会社KEYENCE（基恩士），日本电信电话，东京电子，软银集团股份有限公司，三菱日联金融集团，三菱商事，第一三共，三井物产。

还值得一提的是，截至2023年6月23日，日股市场出现85家公司股价涨至“安倍经济学”启动之初10倍的“10倍股”。其中，市值超过1万亿日元的上市公司共14家，分布在软件与服务、商业和专业服务、半导体产品与设备三个行业的“10倍股”公司数量均超过10家。

这14家企业包括：Lasertec，神户物产，爱德万测试，大福，Disco，东京电子，索尼集团，喀普康，OBIC，基恩士，第一三共，大金工业，Hoya和东方地产。

目前机构仍看好日本经济和股市的前景。“通缩困扰了日本20年，但过去一年以来终于开始回升，在‘春斗’（日本工会每年春季组织的为提高工人工资而进行的斗争）后薪资也出现攀升。同时，日本由于面临劳动力短缺的问题，女性被鼓励更多参与劳动力市场，尤其是壮年女性，这是积极的变化。”野村全球宏观研究主管Rob Subbaraman此前对笔者表示。

在他看来，当薪资攀升，且市场没有多余的劳动力，这就意味着员工有更强的溢价能力，可以增加他们的流动性并寻求更高的工资，这会使得劳动力分配更有效，提高生产率。同时，这也会使企业投资更多节约劳动力的技术，亦有助于提升生产率。关键还在于，日本家庭把一半的存款放在银行，但存款目前仍是负利率，现在的情况会让他们开始考虑“存款搬家”，例如投资股市，这将使得股市具有更好的上行动能。

企业治理层面也出现了积极的进展，东京证券交易所给市净率（PB）低于1的企业施压，推动它们改善资产负债表、更好利用现金、提升回报率和分红。早前，日经225指数的市盈率长期在20倍以下，东证主要市场上近一半的上市公司的PB低于1。即便是在日本蓝筹股中，东证100指数成份股中约有三分之一的PB低于1，其中包括丰田汽车和三菱日联金融集团，而标普500指数的这一比例仅为3%。

东京证券交易所于2022年4月的重组，及其最近要求上市企业提高资本效率，也为日本市场带来上升动力。日本企业增加派息和股票回购，使市场提供的总回报较其他发达市场更具吸引力。

另一个关键的推动因素是地缘博弈，和印度、越南等东南亚国家类似，日本无疑是受益者。今年加大在日本投资的美国机构并不在少数。除了巴菲特，据报道，自今年年初以来，Elliott和Citadel等大型基金都表示要在东京开设办事处，或是在日本国内扩大业务范围。

这三家机构基本上都和美国政府关系密切，而且它们的投资涉及比较重要的地缘关系或宏观敞口，这种布局亦可能是一个新的转机。