【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平(联系人)/魏予陶(联系人)

摘 要

8 月数据， PPI 、社融、地产新开工都有小幅回升。

对于PPI，历史观察PPI同比回升阶段，除了2015-2016年以外，少有利率进一步显著下行，但是最近这三年PPI对于利率方向的指引确实也在发生变化。

对于地产新开工，可以对比2014-2016年，新开工需要有显著斜率的回升才能带动投资见底回升，而债市交易在新开工和投资确定见底之后才会转向，即使现在是预期先行。

拆开看信贷社融，目前要说信用持续回升还为时过早，只是市场关注政策支持下地方债和国债的发行节奏与量能变化，因为确实会改善总量，特别是基数影响下的同比数值。但是缺乏进一步政策工具的有力支持，企业和居民中长贷很难有积极表现。

经济波浪式前进，可能是当下的客观状态。

货币政策仍然是宽松的环境。降准降息更加频繁，历史上类似的连续降准降息并不多见。政策力度确实足够大，但是关键还是要取决于货币政策以外还有哪些增量政策会出台。

基本面之外，9月是季末月，机构行为不得不考虑，供需也有新的平衡变化，毕竟利率持续下行、政策有所行动，确实也改善了一部分资产供给状态。

更重要的是，央行当前不同于2020年，货币政策有货币政策难处，债市自然也有债市的难处。汇率波动背后是我们宏观状态和政策取向。解决的关键是政策如何选择。是层层递进还是仅此而已？有没有进一步更大力度的货币以外的政策出台，这决定了资本市场最终胜率 的变化。

宏观在动态中变化，所以很难做出确定的非黑即白的估计。我们预计，资金利率难以显著下行，短期债市震荡难改，但同时十年国债突破2.7%简单上行也不是那么容易。

1.当下市场担心什么？

对于债市，传统经验主要是参考两个指标：一个是通胀（主要观察PPI），一个是社融。

上述传统逻辑对于指导最近三年的债市，存在明显的缺陷和不足。

当然，虽有不足，但是当这两个指标同时指向回升时，市场还是会有一定担心。

第一，增量政策带动下，年底前社融是否持续回升？

一方面固然有去年基数的原因，但是市场也在观察7月政治局会议以来的积极变化。包括票据利率的回升，一揽子化债的可能影响以及最近5年期国债的计划外增发等，因为这些都会导致短期社融持续回升的可能。

第二，低库存水平叠加增量政策组合运用，PPI能否有效回升？

8月PPI回升主要是基于基数，后续关键在于新涨价，或者说环比走势。 目前还是假设没有大政策，9月PPI继续小幅回升，10-11月略微回落，前期政策效力逐渐发酵完毕，工业品价格震荡偏弱。 12月受低基数影响上行，年底PPI与9月PPI基本持平。

虽然社融与PPI对于当前宏观形势的指示已经不如从前，但是结合低库存水平和增量政策运用，特别是最近一个多月高频数据的部分积极变化和8月数据的改善，市场在关注政策底对应库存底的可能性，在经济恢复呈现波浪式发展和曲折式前进的过程中，这样的政策和数据组合对于债市是否构成进一步的压力？

我们先解读一下 数据：

2.8月数据怎么看？

2.1.地产销售局部修复，拿地意愿仍处低位

8月底地产政策持续出台，全国地产销售有所回暖，30大中城市商品房成交面积有所增加，但仍低于季节性。

二线城市市场回暖，一线城市二手房热度增加。七月以来，二线城市商品房成交套数和成交面积的当周同比均明显修复， 7月以来出台的系列地产政策对二线城市楼市呵护作用明显，但一线、三线城市持续下行，不同能级城市表现有所分化。

二手房市场上，一线城市相对回暖。全国二手房挂牌指数自政策推出以来有小幅改善，但目前环比增速仍为负；一线城市二手房挂牌价指数环比改善明显，9月第一周环比转正。

企业拿地意愿不强，政策效果尚未传导至开发端。观察拿地情况，8月份国有土地成交面积和成交溢价率均维持低位，其中国有土地成交面积明显低于历史季节性，开发端景气度仍低，有待销售端的信号传导。9月第一周，二者指标表现均有好转，第二周又有所转弱。开发端情况有待进一步观察。

地产销售和新开工有所改善，地产投资下行斜率趋于收敛。8月份，全国房地产开发投资累计同比-8.8%。分项来看，施工面积累计同比下降7.1%；新开工面积累计同比下降24.4%，竣工面积累计同比增长19.2%，销售面积累计同比下降7.1%。总体来说，7月政治局会议释放政策信号以来，地产相对改善，但修复斜率较弱。

2.2.工增回升明显，多数高频指标均改善

8月高频指标环比多数改善，各项开工率均表现良好，9月延续回升走势，工业生产持续回暖。8月重点行业开工率多数均好于2021年和2022年同期，9月主要高频指标环比延续正向表现，仅唐山钢厂的产能利用率环比为负，其余各项环比均为正，且显著好于季节性。

开工率回暖背后，一系列新出台的重点行业稳增长政策效果显现。工信部重点行业稳增长发布会上，工业和信息化部运行监测协调局局长陶青表示，接下来将着力恢复和扩大工业重点领域需求，促进投资、消费、出口共同发力，夯实工业稳定增长基础。

稳增长政策效力首先体现在汽车制造业，汽车走出7月底部，呈现淡季不淡特点。近日，工信部联合多部门发布《汽车行业稳增长工作方案（2023—2024年）》，提出2023年，力争实现全年汽车销量2700万辆左右，同比增长约3%。受政策推动，2023年8月汽车制造业增加值同比增长9.9%，较7月增加3.7个百分点。

除了汽车之外，电子信息制造业、机械等行业稳增长工作方案也在9月上旬陆续发布，通过政策合力，坚持供需发力，进一步夯实工业稳增长基础。

高频开工率表现良好，政策支持汽车、电子、机械等行业稳增长，8月份工业增加值增速高于预期。8月规模以上工业增加值同比4.5%，相比上月回升0.8%；非季调环比0.76%，显著高于季节性。

8月工增企稳回升，主要来自计算机、化工和汽车制造业增长拉动，主要拖累项为公用事业和医药制造。多数行业同比增速较上月均有回升，同比增幅上行最多的行业依次为计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料及化学制品制造业，汽车制造业，同比降幅较多的集中在公用事业和医药制造。

8月工增表现好转，推动工业企业利润下行斜率趋缓。工业企业利润累计同比自2月起同比降幅收敛，7月累计同比增速-15.5%；工业企业利润当月同比自4月自降幅收敛，7月当月同比增速-10.79%。

2.3.基建和制造业投资支撑固定投资回升

基建投资高频指标表现良好，石油沥青开工率持续向好，指向基建持续增长。8月，石油沥青装置开工率环比增长9.2%，显著高于季节性；受南方雨水天气影响，水泥价格在8月份低位震荡，但月末有所上升。9月，石油沥青装置开工率环比增速为2.4%，依然保持增长态势，基建投资增速料延续上行趋势。

经营预期好转，高频指标改善，固定投资保持增长。8月固定投资累计同比3.2%，环比增长0.26%。

分项观察，基建、制造业投资回升，房地产投资下行斜率趋缓。8月基建、房地产、制造业投资累计同比分别为9.0%、-8.8%、5.9%；当月同比为6.2%、-11.0%、7.1%，分别比上月变化1.0、1.2、2.8个百分点；两年平均增速分别为10.7%、-16.5%、8.8%，分别比上月变化2.4、-1.4、2.9个百分点。

2.4.社零回升，汽车消费走强，暑期出行逐渐消退

8月乘用车零售走强，汽车类消费有所改善。根据9月第一周表现，乘用车零售持续好转，表现好于季节性。地铁出行增速放缓，暑期消费拉动作用减退，后续出行及餐饮类消费上行阻力有所增强。

8月份，地产销售同比降幅有所收敛，地产销售对消费的拖累作用在减弱。8月，30大中城市商品房成交面积同比增速为-22.78%，较七月回升3.85个百分点。

8月社零当月同比4.6%，比上月回升2.1个百分点，8月暑期出行继续支撑社零、但支撑力度逐渐趋弱。

展望未来，暑期出行对于社零的支撑逐渐减弱，居民收入和信心的修复需要时间，未来需要关注增量政策对需求端的带动情况。

3.基本面困境是否改变？

本轮库存周期始于2020年10月，截止到今年7月，历时33个月，目前我国仍处于主动去库过程中。从增速绝对水平来看，7月产成品存货增速1.6%，处在较低水平。

低库存状态下，关键是要确认经济状态是否从主动去库存进入被动去库存，而这需要需求的引导。结合过往经验，关键是两大需求。

其一是出口。

出口是继续回升还是走势偏弱？这需要考虑外需变化，更需要关注地缘动向。目前尚无法得出出口持续乐观的估计。过往出口往下的时候，一般对应利率往下。但要注意出口并不是强变量。

其二是地产。

二季度经济修复显著退坡，三季度是否继续修复？生产和投资是今年市场关注所在，地产是今年债券市场的交易重心。

目前很重要的困扰还是地产。现有情况，地产基本面或不可能立即改善。对比研究2014~2015年，在一系列重大增量政策出台后，地产基本面也没有很快得到提振。为什么？实际上就是政策传导有个过程，当前地产问题极其复杂严峻，而政策力度虽然有所增加，但是和2014年下半年对比，还有一些距离，所以可能需要一个更长的过程去疏导，以实现资产负债表或者其他相关领域改善或者提振。

地产对利率是什么影响？地产投资的底和10年期国债利率底总体吻合。

如果地产很难简单见底，债市最多就是有定价中枢再平衡的压力。

此外，居民中长期贷款也广受关注。

居民中长期贷款从2016年以来总体处于下行态势，今年情况依然很弱。改善居民负债是修复地产的重要前提，居民资产负债表修复需要政策外力干预，否则很难短期见效。

就目前的宏观政策力度和经济态势而言，尚无法得出经济进一步修复回升的结论，最多就是短期阶段性筑底，在筑底中观察和等待进一步政策的引导。

4.债市何去何从？

8月数据，PPI、社融、地产新开工都有小幅回升 。

对于PPI，历史观察PPI同比回升阶段除了2015-2016很少有利率进一步显著下行的，但是最近这三年PPI对于利率方向的指引确实也在发生变化。

对于地产新开工可以对比2014-2016年，新开工需要有显著斜率的回升才能带动投资见底回升，而债市交易在于新开工和投资确定见底之后才会转向，即使现在是预期先行。

更重要的是，央行当前不同于2020年，货币政策有货币政策难处，债市自然也有债市的难处。汇率波动背后是我们宏观状态和政策取向。解决的关键是政策如何选择。是层层递进还是仅此而已？有没有进一步更大力度的货币以外的政策出台，这决定了资本市场最终胜率的变化。

5.一周债市回顾

上周一至周五，国债、国开债收益率整体下行，1年期国债、国开债收益率小幅上行3.7 BP和2.9 BP，10年期国债收益率上行0.2BP，10年期国开债收益率下行5.4 BP，10年-1年期限利差显著收窄，30年-10年期限利差走阔。1年期限信用收益率下行显著，其他期限信用债收益率也有明显下行，信用利差和等级利差均下行。

周一（9月11日），公布8月社融数据，社融规模增量3.12万亿，同比增长9%。资金面紧张， DR007突破至1.99%以上。截至收盘，10年国债收益率较前一周五下行0.75 BP，收于2.6300%。

周二（9月12日），资金面仍然紧张。截至收盘，10年国债收益率较前一日下行0.70 BP，收于2.6230%。

周三（9月13日），资金面相对宽松。截至收盘，10年国债收益率较前一日下行0.80 BP，收于2.6150%。

周四（9月14日），资金面边际收紧。央行晚间宣布降准25bp。受降准预期影响，截至收盘，10年国债收益率较前一日下行0.75 BP，收于2.6075%。

周五（9月15日），央行超额续作MLF并重启14天逆回购，资金面整体宽松，受8月经济数据超预期影响，收益率明显上行。市场截至收盘，10年国债收益率较前一日上行3.25 BP，收于2.6400%。

风 险 提 示

国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。

本文源自券商研报精选