编辑丨中鼎控股集團

引言

+

始于年初的债牛行情，自8月21日起出现一波明显调整。导致债牛“歇脚”的因素是什么？带动债市调整的因素又是什么？未来债市将如何投资？

本期宏观策略报告将分为上、下两部分，“上”部分将剖析近一个月来债市调整的背后原因，下部分将立足于当下，剖析本轮债市调整的幅度与力度，以及当下如何在债券市场中合理配置。

摘要

+

8月底~9月初，债市出现一波快速调整。始于年初的债牛，于8月21日央行超预期未下调5年期LPR暂停，在楼市组合拳和资金面压力的带动下，国债收益率快速上行。

央行未调降LPR，凸显当前银行的息差隐忧。银行由于持续担当者支持实体经济的重任，贷款利率一路下行，净息差持续收窄。截至6月末，银行整体净息差已经达到1.74%，大行净息差仅为1.67%，已经低于股份行和农商行。

各部门快速打出楼市组合拳，是债市调整的驱动力量。存量房贷利率下调“靴子”落地，一方面可降低已购房者的利息支出负担，减缓居民提前还贷行为对商业银行利息收入的影响；另一方面可以财富效应促消费，提振消费情绪。“认房不认贷”+“二套房贷利率下限加点下调40BP”更是利好有购房能力居民的改善型购房需求，释放置换房需求空间。楼市组合拳令宽信用逻辑快速发酵，市场随之调整。

地产周期与债市周期息息相关。过去二十年，地产基本面回升是我国债市趋势调整的核心。今年一季度一些经济数据持续修复，但债市并没有随之调整，反而是开启了长达半年的牛市，因为地产基本面仍然偏弱。但是考虑到地产行业现在步入“供需新形势”，政策很可能陆续推进，一旦数据与政策逐步验证，则债市的趋势性拐点可能会降临，短期内概率较小。

一、债市近期快速调整：8月底~9月初，债市出现一波快速调整

始于年初的债牛行情，自8月21日起出现一波明显调整：10Y国债活跃券收益率从08/21的2.54%上升至09/08的2.67%，累计回调幅度13bp。10Y国开活跃券收益率从08/21的2.65%上升至09/08的2.76%，累计回调幅度12BP。

快速调整的背后，是8月21日5年期LPR超预期未跟进下调，以及后续出台的楼市组合拳。

二、债牛拐点：非对称性下调LPR，凸显银行息差“隐忧”

8月21日，1年期LPR下降10个基点，5年期LPR维持不变。调整后，1年期LPR报3.45%，5年期以上LPR为4.2%。在地产需求偏弱之下，央妈此番操作令市场颇感意外。

然而，央行未调降5年期LPR自有其特殊“用意”。LPR为银行发放贷款的利率基准，决定着银行资产端的贷款收益。近年来，银行由于持续担当者支持实体经济的重任，贷款利率一路下行，净息差持续收窄，对银行自身稳健经营、持续支持实体、防范金融风险构成了挑战。

截至6月末，银行整体净息差已经达到1.74%，较19年LPR改革时降低了40多BP，并连续两个季度低于《合格审慎评估实施办法(2023年修订版)》中的合意水平1.8%，其中大行净息差仅为1.67%，已经低于股份行和农商行。

为了缓解息差压力，大行近期再度集体下调存款利率。9月1日起，国有大行、股份制银行再度下调存款利率：活期不变，一年期、二年期、三年期、五年期分别下调10BP、20BP、25BP。我们认为，未来存款利率的下调可能仍未结束，因为在“化债”的路上，仍需银行担当重任。

7/24政治局会议以来，“一揽子化债”政策呼之欲出，涉及债务展期重组、降息置换等方式。而在我国，商业银行持有85%的地方债，未来若用特殊再融资债置换，本质上也是银行体系在内部消化。对于银行来说，大规模承接地方债务会对其资产收益和资本充足率形成较大压力，净息差可能进一步受损，因而政策需要提前给予支持。

此外，保交楼、存量按揭利率下调等稳增长、化风险举措皆需银行部门积极参与。当银行过度让利会使其盈利能力大幅度下降，从而无法支持信贷投放或消化不良资产、再融资能力丧失。此时就需要政府部门重新注入资本、进行银行机构的债务重组，而这显然意味着更大的社会成本支出，因此，维护银行净息差和发挥银行支持实体经济的职能，二者之间需要寻求一个“平衡点”。

三、债市调整的驱动力量：接二连三的楼市组合拳

一是存量房贷利率下调“靴子”落地。8月31日晚，央行和金监局联合出台《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，规定：自2023年9月25日起，借款人可申请置换贷款或者协商变更贷款利率水平，但是加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。目前一线热点城市：京、沪、粤、闽等地已经响应调整。

存量房贷利率下调，一方面可降低已购房者的利息支出负担，减缓居民提前还贷行为对商业银行利息收入的影响；另一方面可以财富效应促消费，提振消费情绪。但是，本次通知仅仅是面向对存量贷款人的利好，对于新房需求的增量利好相对有限，且仅对原先发放贷款超出当时LPR利率的“溢价”部分进行了调整，需客观看待政策效果。

二是“认房不认贷”+“差别化住房信贷政策”+“降首付比例”组合拳。2023年8月25日，住建部、人行、金监局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》。“认房不认贷”指，商业银行在确定贷款比例时，只按照家庭名下是否有房来认定，不管购房家庭是否有住房贷款记录。此前部分重点城市实行“认房又认贷”，即“卖一买一”情况下只要全国内范围内有过的购房贷款记录，再次贷款购买住宅都被认定为二套。“认房不认贷”可以让这部分购房群体按照首套房标准贷款。“认房不认贷”+“二套房贷利率下限加点下调40BP”利好有购房能力居民的改善型购房需求，释放置换房需求空间。但是，考虑到当前居民收入中长期中枢还有差距，且青年人口作为新购房主力压力较大，地产销售快速复苏可能性不大。

过去二十年，地产周期与债市周期息息相关。过去二十年，我国经济处在由地产和基建投资相继驱动的环境中，地产基本面回升是债市趋势调整的核心。这也就解释了为什么今年上半年部分经济数据在持续修复，但债市并没有随之调整，反而是开启了长达半年的牛市的原因——背后是地产基本面仍然偏弱。

而在“地产供需环境新形势”下，未来债市仍面临调整的风险。截止目前，地产政策的出台可看作看涨期权——在数据验证前层层递进，引发“量变”到“质变”。而一旦地产销售与土地市场高频数据逐渐验证，权益市场多头情绪将得到提振，引发“股债跷跷板”效应，对于债市更是调整的风险。

四、结语

在“上”部分中，我们主要以政策面为导向，剖析债市拐点形成的原因，而除了政策面，债市的波动还凸显了资金面、基本面、情绪面的交织。8月地方政府债供给加速，汇率再次承压，资金面趋紧，而经济数据却在逐步转暖。“金九银十”期间，债市还有继续调整的动能吗？利率债和信用债年内将如何布局？上述问题，且在“下”部分中为大家一一拆解。