8月份的PPI与社融数据公布双双回升。

图1中是自1月份以来PPI的数据，PPI是反映经济通胀水平与复苏、衰退的一个重要指标。

图1（数据来源：东方财富）

图2中是自1月以来社融的数据，社融（社会融资规模）是反映实体经济的融资需求，同时也是反映经济情况的一个重要指标。

图2（数据来源：人民银行官网）

那么这对债市的影响几何？

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PPI是当经济好时意味着生产中的需求有所回升，企业生产出来的价格会迎来量价齐升，此时的经济会走向复苏，反之则意味着衰退。

在上半年经济复苏不及预期的背景下，中国的货币政策仍处于宽松环境，降准降息的动作变得更加频繁，实际上历史上连续降准降息的情况并不多见。

PPI是债市的信号之一，这就意味着PPI不回落，债市不走牛，PPI不见底，债市不走熊。

PPI是作为债市的一个领先指标。

一般情况下，PPI见底的6-16个月，债市会转熊，但见底之前，债券的趋势性牛市会结束转为横盘。

但指标的意义仅存在于参考，至于债券市场会不会按照指标走，得另当别论。

来看下来自天风证券的一组数据：PPI、社融与10年期国债收益率的走势。

（数据来源：天风证券）

有没有发现历史中两者与10年期国债走势总体呈现一定的相似性。

PPI见底进入回升趋势，意味着经济复苏或繁荣，同时也意味着货币政策即将转向，所以债券的上涨趋势在未来会终结。

而社融数据是作为经济的前瞻性指标，其对债券市场（尤其是长期债券）具有显著影响。社融增加意味着经济活跃，对未来的经济非常乐观，资金为了追求更高的回报率会更愿意持有长期债券。

（注：当经济过热时，为了防止通胀的发生，货币政策可能会转向）

02

PPI与社融的回升是否意味着债券也会同步上涨？

不一定，因为影响债市的因素是复杂多变的，一两个指标并不能完全指明债市的走向。

即使这两年利率下降，但我们看到的是债券牛市也并未到来。

10年期国债收益率之所以与PPI、社融走势相似，是因为都反应了对未来经济的预期，PPI是通过出厂价格反映市场的供需变化，社融反映的是实体经济的融资需求，而10年期国债收益率则是根据货币政策的利率变化而变化。

同时还有一种情况就是国债收益率的波动也在反映资金对未来经济的预期。

以美债为例：美国的2年期国债收益率与10年期国债收益率出现倒挂就是资金对未来的预期相对悲观，资金持有短债的意愿会强于长债。

而中国的长债与短债并未出现倒挂，主要的原因是中国的货币政策正好美国相反，美国以收紧为主，而中国以宽松为主。同时美国的资本也用实际行动表达了对美国经济未来存在危机的担忧，这才是让美国国债收益率出现倒挂的主因。

结论：

①中国10年期国债收益率与2年期国债收益率未出现倒挂，是因为货币政策以宽松的环境为主，降息只会让国债收益率回落，但不至于出现倒挂。

②美国10年期国债收益率与2年期国债收益率出现倒挂，是因为不仅货币政策以收紧为主，其更多反映的是资本对美国经济未来出现危机的隐忧，即使美国经济韧性仍在，但国债收益率出现倒挂反映的是资本避险的行为。

同时也说明了，虽然中国长短债虽未出现倒挂，但也能反映出市场缺乏足够的信心，其内因主要有两个：一个是疫情带来的影响，另一个则是房地产的信用贷款产生的副作用。

以上是PPI与社融对债市影响的大致总结。

03

接下来探究下8月份PPI、社融的真实情况及地产与经济基本面。

下面的一些观点是来自天风证券研报。

根据8月份的（PPI与社融）数据，产生两个问题：

①年底前社融是否会持续回升？

短期社融的回升一方面是基于去年的基数，另一方面是因为7月份政治局会议的政策发力导致票据利率回升及一揽子化债（一揽子化债是指通过组合拳化解地方政府债务风险的政策）影响最近5年期国债计划的增发。

②低库存水平叠加增量政策组合PPI能否有效回升？

8月份PPI的回升主要也是基于基数，至于PPI后续是否持续涨价，还是要看新的涨价趋势能否形成。

总结：也就是说无论PPI还是社融，由于去年同期基数较低，毕竟今年针对疫情全面放开，所以数据上出现回升并不能完全意味着经济接下来会走向复苏。

基本面困境是否改变？

从库存周期的角度来看，库存周期始于2020年10月-2023年7月，历时33个月仍处于主动去库存阶段。

（数据来源：天风证券）

这里说下主动去库存与被动去库存的区别，主动去库存是由供给端发起，是企业产能过剩之后主动通过降低价格的方式清理库存，而被动去库存是由需求端发起，是由于市场消费需求复苏或爆发，引起的库存减少。

两者的表现是主动去库存是价格下降，被动去库存是价格上涨。

所以库存周期是否能够从主动去库存进入被动去库存，主要看对需求的引导情况。

需求主要来自于两方面：

①出口：出口是继续回升还是走弱，需要考虑外需变化，这点主要还是看地缘动向。

②地产：地产仍是对经济起着主导作用，地产的问题极其复杂严峻，主要还是地产牵动各方的债务过高，一方面需要托住地产需求，一方面还要防范地产的潜在风险。

总结：消费之所以难起主要还是受居民的收入与信心的影响，未来还是需要看新的增量政策对需求的带动。