最近持续震荡的，不仅是A股，还有债市。

今年8月下旬之前，债市可以说一路走牛。

Wind数据显示，截至8月25日，中证全债指数今年以来上涨1.98%，尽管经过几次调整，但幅度都不算大，且很快利率再度下行，继续走牛。

8月25日之后，画风突变。

截至本周一（9月11日），十二个交易日里，中证全债指数3涨9跌，联想起去年11月债市下跌-赎回-负反馈-大跌的景象，很多人担忧不已（去年详见《债市大跌，股民围观！有几件事你需要知道》）。

正当债券投资者焦虑时，中证全债指数迎来“三连涨”（9月12日-9月14日）。

中证全债指数今年以来表现

20230103-20230914

数据来源：Wind

昨晚（9月14日）的降准信息又给债市送来“礼包”。

央行决定于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。

截图来源：中国人民银行微信公众号

市场预计，本次降准或将释放中长期流动性超5000亿，或利好债市。

上海证券指出，从2019年以来历次降准后债市表现看，8次全面降准中，有6次降准T+7日后，10年期国债收益率有所下行，即短期流动性宽松利好债市。

债市这下稳住了吗？

我们还是从这波下跌说起。

01、为何8月下旬以来持续下跌？

经济与债市的关系可以简单理解为：

经济下行，债券收益率走低，债市上涨；

经济上行，债券收益率走高，债市下跌；

货币政策（流动性）与债市的关系可以简单理解为：

货币政策（流动性）宽松，债券收益率走低，债市上涨；

货币政策（流动性）收紧，债券收益率走高，债市下跌。

债市下跌，多数时候的原因在于经济预期向好、货币政策或流动性收紧。

今年8月下旬以来债市快速调整，主要是三方面因素叠加：

一是今年8月下旬以来，以地产为代表的稳增长政策大幅发力，包括认房不认贷、下调存量房贷利率、个税减免等稳增长、扩内需等等政策持续加码。

在这些政策的助力下，国内经济修复速度有望加快，而从8月份的PMI、PPI、CPI等数据也能看到经济或已见底回升，这导致了债市调整。

二是资金面持续偏紧，利率曲线全线上升。

8月下旬以来，资金价格持续走高，7天逆回购利率一度上升至2.46%左右，这反映了资金面持续偏紧。

资金面偏紧的原因一是8月政府债发行明显加快，二是8月新增贷款规模环比出现较大增幅，这些都从市场中抽走了流动性。

三是在经历一轮债券牛市后，利率已到偏低位置，市场担忧债市下跌可能触发赎回潮，引发类似去年11月的螺旋式下跌压力，触发了部分止盈盘。

而且恰逢季末月份，存在跨季资金、理财回表致使的赎回压力。

债市涨多了也会跌，在经历了一轮牛市后，出现调整其实也很正常。

02、为何最近又涨了？

近几日债市企稳的主因，或是资金面边际转松，流动性较充裕。

公开市场方面，央行9月13日以利率招标方式开展650亿元7天期逆回购操作，中标利率1.8%。Wind数据显示，当日260亿元逆回购到期，单日净投放390亿元。

央行净投放的效应在资金利率上有所体现，7天逆回购率下行至2.04%附近，带动各期限债券利率均有所下降。

再加上降准等政策宽松预期，有助于缓解市场对资金面趋紧的担忧情绪，使得债市在连续调整后开始反弹。

03、债市稳住了吗？

回答这个问题，其实就是看经济未来修复的速度、货币政策能否继续宽松，以及流动性能否保持充裕。

从昨天超预期的降准来看，货币政策整体基调仍是稳健偏松的，这对债市是一个比较明显的利好。

但在各项稳增长政策陆续出台后，效果会陆续显现，宏观经济数据的改善也会是大概率事件，这或许会压制债市的表现。

因此，债市的快速下跌可能告一段落，后续进入到震荡阶段。

目前市场上对债市的观点也是多空兼有，我们选择一些代表性观点，供参考：

中金公司：

货币政策整体稳健偏松，带动债券收益率下行

此次降准，进一步表明当前在经济基本面内生修复动能仍未见明显回暖、前期政策效果可能不及普遍预期的背景下，央行仍会“以我为主”，货币政策整体基调仍是稳健偏松的，有助于缓解市场资金面趋紧的担忧情绪，带动债券收益率重回下行通道。

财通证券：

长端利率或阶段性下行，利好债市

货币宽松不会止步。从缓解企业成本的角度来看，降息比降准的作用更直接和明显，考虑到实际利率仍在高位，依然制约着各主体的加杠杆意愿，四季度货币政策有望进一步宽松。
风险偏好趋于走稳。从历次降准后债市的表现来看，降准缓解了银行负债端压力，促进资金成本下行，长端利率往往出现阶段性下行（利好债市）。

国盛证券：

利率或已调整到较高水平，具备配置价值

历史或不会简单重复，再现去年4季度赎回潮可能性有限，配置型力量大量买入稳定市场。而理财破净比例同样继续处于历史较低位置。当前并未出现由于理财净值大幅回撤，导致被动卖出的恶性循环。

渤海证券：

仍有调整压力，关注稳增长政策落地情况

短期来看债市仍有一定上行压力。

但从信用债供给和成交情况来看，行情反转条件略显不足，后续仍需继续关注稳增长政策落地情况对债市形成的扰动。

若地产改善的持续性不佳，调整结束后信用债将以震荡下行为主；若地产政策见效较快，销售端出现明显改善，并带动地产产业链需求转暖，经济修复斜率上升，则信用利差仍有进一步调整可能，以防回撤为主，保持票息策略，也可适当止盈降低仓位。

融通基金固收团队：

债市进入熊市概率或不大，中期逻辑依然坚挺

2017年和2020年下半年是典型的内外需共振向上引致的经济景气型债券熊市。

而目前“外需下行+基建托底+内需疲弱”的组合，经济形成合力向上周期从而引发债券趋势熊市的概率或较低。

从中期角度看，经济现实或仍然较疲弱，周期趋势有望支撑债券中期多头演绎。

作为一只2003年9月成立，即将“年满20岁”的老牌债基，融通债券（161603）的历史业绩优异。

截至今年6月底，成立以来大幅跑赢债市整体水平及业绩比较基准。

注：统计区间20030930-20230630。融通债券2023年中报显示，该基金成立以来收益率为167.7%，同期业绩比较基准为66.81%；Wind数据显示，代表债市整体收益的中证全债指数同期上涨122.33%。

而成立以来的19个完整年度，融通债券有17个年度取得正收益。

数据来源：融通债券基金各年度年报，均经托管行复核，基金历史业绩并不代表未来表现。

注：融通债券基金成立以来历任基金经理任职情况

数据来源：融通基金、Wind