出品：新浪财经上市公司研究院

作者：昊

日前，正泰电器分拆子公司正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（以下称“正泰安能”）上市事项出现新进展，公司已向上交所递交招股书。

招股书显示，正泰安能是一家数字化、服务型的户用综合能源服务商，专注于户用光伏领域，主要业务为户用光伏电站合作共建、户用光伏电站和系统设备销售，以及户用光伏电站售后保障运维业务。

作为正泰安能的大股东，分拆上市于正泰电器而言，有助于提高自身流动性，同时正泰安能的营收和业绩合并后，也能推动正泰电器规模、业绩乃至市值的进一步增长。

不过，正泰安能属于典型的重资产模式，研发和盈利能力显著偏低、负债率高企且极度缺钱，公司上半年在手现金仅6亿多，有息负债却高达130亿，还有包括为建电站向融资租赁公司的借款在内的长期应付款达44亿，同时存货周转率连年下降。

此外，公司最大供应商是控股股东正泰集团，其高管近亲属控制的企业也是公司主要客户之一；同时，公司一年内增资价从2.78元/股大涨到12.96元/股，关联交易和估值异动问题也值得关注。

6亿现金130亿有息负债 存货大增应付款超120亿

正泰安能成立于2015年，是正泰电器旗下唯一的户用光伏业务平台，目前已经成为国内规模最大的户用光伏能源运营服务商。

招股书显示，正泰安能主要经营模式为向上游供应商采购户用光伏电站建设所需的光伏组件、逆变器、电表箱、支架等原材料；同时，代理商参与到户用光伏电站的开发施工和运维工作中，公司根据代理商执行情况，相应结算费用。

按照计划，此次正泰安能拟发行股份数量不低于2.71亿股，募集资金总额不超过60亿元，投向户用光伏电站合作共建项目、信息化平台建设项目、补充流动资金及偿还银行贷款。

事实上，由于需要垫资和进行工程建设，正泰安能长期处于极度缺钱的状态。

数据显示，截至今年6月末，正泰安能账面货币资金6.69亿，而同期短期借款16.32亿、一年内到期的非流动负债35.96亿、其它流动负债32.23亿，此外还有45.60亿的长期借款，有息负债合计高达130亿，是货币资金的20倍。

值得一提的是，为获取电站建设所需资金，正泰安能向融资租赁公司的借款规模也不断增大，长期应付款余额从2020年的961万元，暴增至2023年6月末的44.15亿元，占非流动负债比重也从0.47%增至42.03%。

2020年至2023年中，正泰安能的资产负债率分别为77%、81.20%、76.92%、76.93%，一直维持在75%以上的高位，也高于同行业平均水平。

资金重压的同时，正泰安能主业的技术含量似乎却很低。

2020年至2023年上半年，正泰安能分别为35.13%、29.32%、25.8%和16.66%，呈不断下滑趋势；而公司研发费用分别为223.65万元、288.54万元、468.66万元和1021.34万元，研发费用率分别为0.14%、0.05%、0.03%和0.07%，均大幅低于同行业可比公司2.48%、2.2%、2.04%、2.09%的研发费用率平均值。

值得注意的是，截至2022年年末，正泰安能累计开发户用光伏装机容量超过15GW，终端家庭用户超80余万户。其中2021年单年度完成装机容量约4.4GW，市场占有率超20%；2022年单年度完成装机容量7.5GW，市占率已近30%。

在此情况下，正泰安能存货账面余额从2020年的1.57亿大幅提高至今年年中的222亿，由此带来的应付款从22.94亿大增至121.61亿，而存货周转率却从2020年的7.16骤降至0.92，公司未来面临的经营压力不容乐观。

关联交易频发 公司估值一年内诡异增加5倍

作为正泰电器的子公司，正泰安能在发展过程中与“正泰系”存在大量的关联交易。招股书显示，2020年至2023年上半年，正泰集团作为正泰安能的间接控股股东，同时也是正泰安能的第一大供应商，采购金额占比分别为23.22%、12.93%、16.55%和13.7%。

今年上半年，正泰安能向关联方采购光伏组件、逆变器、电箱表、电线电缆的金额分别为17.97亿元、2.03亿元、1.91亿元和1.08亿元，上述产品的关联采购金额占同类交易的比重分别为19.23%、24.46%、69.49%和97.97%。

此外，在正泰安能2020年前五大客户中，出现了山东祺泰新能源，当年该公司是正泰安能第四大客户，正泰安能向其销售收入约为2979.87万元，销售收入占比为1.82%。而山东祺泰新能源是受正泰安能控股股东正泰电器董监高近亲属控制或重大影响的公司。

同时，正泰安能还向山东祺泰新能源进行采购，2020年至2023年上半年采购金额分别为2286.84万元、4047.72万元、5681.11万元和1810.29万元。

不仅如此，正泰安能还向滨州市祺泰新能源科技有限公司、济宁祺泰新能源科技有限公司、东营市祺泰新能源科技有限公司以及潍坊祺泰新能源科技有限公司等多家“祺泰新能源系”公司进行直接采购，上述公司也都是受正泰电器董监高近亲属控制或重大影响的公司。

除了关联交易问题外，公司估值的异动也值得关注。

招股书显示，2021年10月至12月，工融能安、珠海鋆嘉、工银金融、红杉文辰、八方投资、海河投资、丝路投资、珠海鋆湛、江峡投资、珠海鋆旭和常成创投先后认缴正泰安能增资款，增资价为2.78元/股。

2022年11月至12月，银能投资、夺能投资、鋆尚投资、赋实投资、海河投资、领翊投资、八方投资、绿色基金、中银投资、中俄能源、南网能创、绿行投资、国潮共富、越秀金蝉和庆能投资先后认缴正泰安能增资款，增资价为12.96元/股。

时隔一年，两次增资价相差近5倍，正泰安能何以在如此短的时间内估值大幅提升，背后原因令人不解。