“国资下场做直投，这明显就是抢饭碗！”上周和一位市场化VC合伙人闲聊时他曾这样吐槽。

我们先不论这位投资人朋友的观点对与错，单看观点确实是反映了当下国资LP已经不安于母基金模式，开始纷纷下场做起GP。

从今年年初至今，多地政府纷纷开始设立动辄百亿甚至千亿的产业引导基金，包括安徽、西安、广州、杭州等新成立数只千亿级规模引导基金，总规模已超过万亿。发挥财政杠杆效应，引导市场化创投机构引进外部优质产业项目或投资当地企业。政府对招商引资、推动产业项目落地的诉求和层次日渐提升。

但另一个不容忽视的事实就是为了直接推动产业落地或实现更高经济效益，部分政府引导基金的投资方式正由“母基金为主”转为“直投为主”，或在母基金中增加直投比例。有数据显示，国资股权投资机构在今年一季度大规模基金的占比进一步提升至70%。某些地方国资在股权投资方面的渗透率更超90%，地方国资下场做直投的热情空前高涨。

那问题来了，做一个安静的LP不香吗？为何非要在本就内卷的一级市场再添一把火《智能制造行业图谱与投资策略》

难道安静的做LP不香吗？

与直接投资相比，母基金投资模式应该是更为安全，而且从母基金到子基金层面的初次杠杆放大，更有利于提升财政资金的辐射范围。

既然又安全有能挣钱，为何政府引导基金不“躺平”呢？

虽然近几年政府引导基金一直在不断地调整策略适应市场，但是双方还是有不少需要磨合的地方。其实问题还是出在了政府引导基金与市场化GP的核心诉求不一样。主要分为三类：投资阶段的不同、风险偏好的不匹配、投资周期的不一致。

首先是投资阶段的不同

我们先来看市场化GP这端就是投早！众所周知目前项目退出难度远远高于募资的难度，即使项目能够顺利IPO，也要面临破发风险。并且前几年的估值虚高，导致很多偏后期的项目估值高的吓人，在子弹不足的情况下没有一家机构愿意出手。而且国家层面出台的政策就是“投早、投小、投科技”。目前一级市场就连PE的投资重心都开始迁移至VC阶段，甚至更早期的天使阶段。

而政府引导基金则更加偏好中后期的项目。原因很简单，地方政府需要的就是大中型企业通过招商返投落地来拉动当地产业发展，从而带动当地财政。早期项目落地，第一不能短期有效的提升产业链发展价值，政府还要承担前期的人才扶持、税收扶持、土地厂房等建设。

其次风险偏好的不匹配

市场化GP的定位一直是风险投资机构，故而对于风险的承受力也是相对高的。有的头部机构甚至对于一个投资失败的项目司空见惯。毕竟以往盲池基金盛行，大家都是看基金的整体收益，而不会以单个项目的成败论英雄的。

但政府引导基金则不然，他们更加关注本金的安全性。很多引导基金在投资GP时多多少少都会明里暗里给GP施压，要求收益要保本。

甚至现在很多国资LP都已经到了退出期，但是DPI仍然不达标，很多GP团队都纷纷申请能否延长1-2年的基金周期。并且现在很多的GP团队每月、每季度给国资LP“写检讨”已成为常态。

最后就是投资周期的不一致

目前市场化GP最短的投资周期也要6-8年，甚至很多市场化基金已经开始了10年的管理周期。但是由于政府引导基金的背景，牵扯到领导换届等事宜，很多时候基金刚刚运行了三四年LP就要求业绩。因为如果在领导任职期间GP团队投出了独角兽项目、IPO项目，或是引进产业巨头落地，这都是对领导政绩很好的体现。

其实上述的这三类核心诉求问题，已经表露了两方的合作不够对等。政府的诉求就是资金建立在安全的基础上，能够进行招商返投，什么收益最大化根本不是国资LP的诉求。而市场化GP的诉求只有一个收益最大化，DPI/IRR搞上，为下期基金募资做准备。

所以与其说是国资LP下场做GP的热情高涨，倒不如说是市场的倒逼行为。大家都是迫于无奈。

国资LP转做GP真的有优势嘛？

国资LP被市场倒逼亲自下场做直投已经是大趋势，那他们做直投真的有优势嘛？答案是肯定的！

首先国资LP主打一个有钱！所谓财大才能气粗！政府引导基金能动辄百亿千亿去做LP，仅靠不到7%的数量，贡献了6成市场规模，可谓是名副其实的财大气粗！

可能很多市场化GP会说光有钱有什么用！VC/PE靠的是专业能力和经验！但是在当下募资难得情况下，很多腰部以下的机构都没米下锅，更别提投项目了。再有专业度，没钱投资，到最后都是空话！

有一位从市场化GP跳槽到国资GP的投资人就坦言表示“之前我在的机构算是腰部机构，就算做到了合伙人也是受困于严格的尽调周期，最快也要3个月，长则四五个月都有可能。但是我现在的国资机构，基本1-2个月就能投了。说到底还是之前米少，所以投项目就要慎之又慎，要不然真的很难跟LP交代！”。

这位投资人朋友分享的绝对不是个例！当下很多投资案子，市场化GP还在忙着尽调、上会，国资GP就都已经打款了。

其次就是了解地方产业链。当下市场化GP苦于招商返投压力，归其根本就是不够了解地方产业链上下游关系和当地企业情况，毕竟本职工作是做投资。而国资GP则不然，国资GP一般的LP就是当地政府或当地企业，他们扎根在当地更加了解当地产业情况。并且在做投资的时候往往的逻辑首先是考虑是否当地资源可以赋能企业，帮助企业成长壮大后反哺拉动地方产业。

除了上述两点，国资在做LP时，大量的子基金都是现成的项目库，而且FA现在也都围着国资GP，可以说国资GP的项目源是不缺的。并且媒体和高校人才资源也都是不可忽视的，不光能增加国资GP的曝光度，也可以持续输送人才。

说了这么多国资GP的优势，很多市场化GP会更加惶恐！就像我们的标题一样，VC/PE无路可走。其实不然，有利就会有弊。

国资LP做直投不可避免的有三大问题！一是缺乏直投经验，二是缺少人才，三是受困于体制内。

国资LP做直投缺少直投经验，这个事是不可避免的。毕竟自2002年中关村创业投资引导资金设立，这第一支“国家队”下场一级市场做的就是LP。后续很多地方政府设立的引导基金也是以LP的身份介入。在做LP和GP的身份转换时，难免有些不适应。毕竟挑选一支基金容易，看一看过往DPI，了解团队背景就好了。但是做直投就不是了，赛道的研究、标的的挑选、估值的谈判、投后的赋能等等都需要有专业的能力和经验才能做好。这就不是单单靠有钱和了解地方产业就能做到的。

国资GP缺少专业的投资人，这也是不可避免的。众所周知国资GP团队的薪资相对于市场化GP就是很低。并且有的时候大家一起决策项目，到最后有了成绩其实很难论功行赏。所以很多市场化GP投资人虽然自家机构做的一般，也不敢轻易试水国资GP。说白了就是初入市场，对于激励机制、人员待遇、退出分配等方面都未能与市场化GP接轨，很难吸引人才。

如果说上述两点能够快速的通过参考市场化GP来弥补，那么国资GP受困体制内，这一点在短时间真的很难平衡。因为国资GP对于资金的安全性是很看重的！有时候可能会牺牲投资收益，也要落实资本招商的前提，夯实投资安全。

并且对于项目的定价也是问题，如果定的太高会有国有资产流失的问题。如果定的太低，企业也是很难接受的。而且各个地方都有自己的产业布局，如果一味地追求关联产业的发展，很有可能造成产能过剩的情况。

综上所述，国资LP做直投有优势，也有劣势，就看如何去平衡了。但是也不能太悲观，毕竟早在1985年国家科委和财政部等部门筹建了我国第一个风险投资机构——中国新技术创业投资公司。虽然最后在1998年的时候由于违规操作被停止运营，但也是积累了宝贵经验。

而且1999年《中共中央关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》出台后，深圳创新投资集团公司和中科院牵头成立了上海联创。这家机构依旧活跃在我们的一级市场。

这些都是能成为当下国资GP参考的优秀前辈。整体来看国资下场做直投还是有很长一段路要走的，不光要学习如何判断标的的优劣、估值的博弈，更要学习市场化GP的运营和管理。与其说国资是来抢饭碗的，倒不如说是抱着学习心态入场股权投资的“新鲜血液”。

结语

其实市场化GP真的不必焦虑，国资LP下场只是市场业态催生的情况，毕竟喜忧参半。很多的历史经验是可以参考，但是适不适用于当下就很难说了。

而且说到底一级市场投资核心就是专业化和市场化，这次国资LP的下场需要焦虑的应该是过往不够专业的市场化GP。他们这次是很难逃过被出清的命运。大部分专业的市场化GP依旧可以风生水起。

未来的一级市场应该是国资GP与专业的市场化GP共存的新常态！

作者：王旭 | 智信研究公司产业研究主管

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