超越城乡居民储蓄存款规模和A股总市值，拥有百万亿以上体量的债券。如同资产配置中的“米面粮油”，在投资中无处不在。相较于股票，您可能是更加委婉地参与其中，大部分人是通过银行理财、债券基金、保险、资管计划等产品间接持有债券。而随着全面净值化时代的到来，债券的“一颦一动”都会体现在账户净值上，认识债券、理解债券成为普通投资人的必修课。

本篇文章将通过14幅图和您一同踏上债券的认知之旅，主要分成以下3个部分：1）债券的基本定价原理；2）将理论运用于实践，如何理解当前的债券市场；3）如何从容应对债券市场的波动？

（一）债券的基本定价原理

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债券价格与债券利率是反向关系

债券价格与利率反向变动，债券行情可以锚定利率。与股票相比，债券显得更加含蓄一些。股票的涨跌直接体现在交易价格上，而债券却是通过利率间接体现。时常听到债券分析师谈论利率的变动，本质就在于债券的交易价格与利率是反向变动的。利率下行，债券价格上涨；利率上行，债券价格下跌。

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利率的变动由四个轮子牵引

简单来说，经济弱、资金宽、配置强往往会铸就债券牛市。

①影响债市的两个“主轮”：一个是名义经济增长，另一个是货币供需缺口。前者受制于通货膨胀和实际GDP的增长，通胀低、经济弱是债券喜欢的环境，反之则是债券厌恶的环境；后者依赖于广义货币M2和存量社融（代表实体融资需求）的增速差异，而资金宽松利于包括债券在内的大多数资产。

②两个“副轮”：一个是资金配置力量，主要看交易资金和配置资金的变化，配置力量越强对债券市场越有利，比较典型的是2016年那轮轰轰烈烈的债券牛市，背后一个重要的推动力量便是规模翻倍的理财资金所带来的旺盛配置需求；另一个是外资的增量，主要看中美利差的变动，会直接作用于境外机构的配债行为上，也会间接通过汇率影响国内货币政策。

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MLF是债券利率中长期的锚

如果要找一个相对确切的位置指引，那一定是政策利率。2020年二季度《货币政策执行报告》明确指出，中期借贷便利利率是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。从实际的运行来看，中长期时间维度下，基本与之相符。

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从短端到长端，从利率债到信用债，所爱隔“利差”，利差皆可平

股票有各种行业分类，债券内部也有分类。按期限来分，可以分为短端品种和长端品种；按信用来分，可以分为利率债和信用债。定价层面，从短端到长端，从利率到信用，中间隔着一个“利差”。但当行情演绎到极致时，期限利差和信用利差都可以被压缩至极低位置。

①期限利差衡量的是同样的信用主体，在长期利率与短期利率间的差值。一般而言，长端利率与基本面预期的相关度更高，短端利率与央行的操作、资金面环境相关度更高。而连接长端和短端的收益率曲线在不同经济环境下有不同的形态（这个相对复杂一点，具体情况将会在后续的星投顾专题文章中展开分享）。一般而言，过于陡峭或是过于平坦的曲线形态会向均值回归；

②信用利差衡量的是债券投资者投资信用债所承担的风险补偿，计算方式为信用债收益率减去同期限的无风险收益率（一般是国债收益率）。信用利差进一步可以拆分为流动性溢价（相对于利率债交易属性弱化的补偿）、违约风险和投资者结构（不同投资者选择差异）。对于信用债投资而言，信用风险是最大的风险，如果出现信用违约，本金都难以拿回。而在市场流动性陡然收紧时，信用债受损往往相较于利率债更为严重，背后则在于流动性溢价补偿。

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全面净值化后，关注交易层面对市场波动的放大效应

2022年11月中旬债市的冲击，让大多数稳健持有人仍然心有余悸。本质原因在于这是全面净值化后，市场第一次经历债券市场较大幅度的调整。此前，在刚兑的环境下，大多数投资人无法感知水面下的波动。而随着刚兑打破，债券市场的回撤直接反应在持有人的账户净值上，很多投资人恐慌性赎回，进而进一步加剧市场的波动。据上清所和中债登的托管数据，2022年11月-12月，广义基金累计赎回2万亿元左右的债券。向后看，需要关注交易行为对市场的影响，但随着市场对净值化认知的深入，这种波动有望逐渐减小。

（二）如何理解当前的债券市场

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本轮债市调整的三大原因

①自8.31地产新政以来，稳增长政策密集出台，市场风险偏好回升，基本面预期改善。也就是文章开头介绍的四轮当中的第一个主轮，市场预期已在发生变化；

②8月经济数据已边际好转，近期地产高频数据也有所回暖，基本面现实大概率触底回升，基本面现实正在逐步跟上预期；

③资金面紧张。9月政府债发行提速、信贷需求回暖，跨季时段临近，银行间7天质押回购利率已持续处于2%上方。

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债券市场调整到什么位置了？

①从直接调整的幅度看，当前10年期国债、1年期国债、1年期AAA同业存单利率自8月21日低点以来，分别上升了16bp、34bp、25bp，长端基本与去年11月那轮调整相当，短端调整幅度相对更大一些；

②从债券利率和政策利率利差的角度看，当前10年国债利率与MLF利率相差20bp，高于去年11月中旬调整的幅度，而同业存单当前低于MLF利率3bp，也基本与去年11月中旬相当；

③从期限利差角度看，自8月下旬以来，由于资金面偏紧，短端上行幅度较大，上行节奏较快，10Y-1Y期限利差已压缩至2021年以来的历史低位。

④从信用利差角度看，当前信用利差整体处在相对低位，利差保护相对有限。但二级资本债受本轮调整影响最大，此前利差有所走阔。

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从驱动逻辑看，基本面修复弹性需要时间验证，资金面有望缓解，调整空间有限

①本轮调整起源于政策出台带动基本面预期改善，向后看，基本面的修复弹性和持续性需要时间验证，特别是短期的修复更多来源于积压需求和政策效用，更长期、更深层次的人口、经济动能切换等问题仍待解决，这也决定了长端利率水平抬升空间有限。

②资金面有望迎来改善，主要在于3点推动：一是跨季带来的季节性扰动消除；二是4季度地方债整体供给压力不大，当前国债剩余净发行约7900亿，属于历年中性偏低水平；三是财政资金进入支出阶段（财政部要求专项债资金在10月底之前支出完毕）。当然，最重要的是，当前地产销售和居民中长贷需求并未出现显著的回升迹象，宽松的货币政策取向为“稳增长”护航依旧很必要。同时，市场关注度很高的化债也需要低利率环境配合。因此，对于此前因为资金面收紧，上行幅度较大、节奏较快的短端品种，有望迎来修复。

（三）如何应对市场波动？

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历史上，回撤幅度较大时，半年时间左右收复失地

回溯过去调整幅度较大的四轮行情，以短期纯债基金指数测算，尽管经历回撤时会很煎熬，但若是容忍时间稍微拉长一点，半年时间左右基本可以收复失地。因此，稍微拉长时间，焦虑感将显著降低。

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知其然亦知其所以然，抚慰焦虑感的是票息

从纯债基金赚取收益的逻辑来看，短期的回调通常是由资本利得（债券的交易价格波动）造成，债券的稳健性在于票息收益。票息会持续累计，从而对债券价格造成的损失进行修复。因此，我们可以清晰看到，只计算价差收益的中债综合净价净值曲线有较大的周期性波动，而计入票息和收益再投资收益的中债综合财富总指数是一条稳健向上的净值曲线。

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