每经记者：任飞 每经编辑：叶峰

上周，在LPR非对称降息之后，投资界开始聚焦市场反应，有意思的是，短期内难以刹住债市较高回报的态势，但从交易层面来看，债市止盈情绪已经开始蔓延，这意味着，持续高企的融资成本不断推升债市估值，能否持续或将重新回看经济复苏的实际效果以及公司的真实基本面情况。

资金价格继续维持高位

债市到底如何投资才能赚钱，关键是在把握中长期无风险利率趋势的同时，做好短期内债券久期的配置。简单来说，就是要捕捉融资松紧度的弹性，但有个前提，不宜偏离债的要义，否则就有可能高估引发风险。

当下债市就处于这样的环境，首先从中长期无风险利率角度来说，国债收益率持续下行，这背后与央行对短期、中期乃至基准利率的调降等因素有关，但最直接的原因是，经济开始复苏，实体企业需要融资，势必要提供更加低廉的成本资金。

然而，在央行进一步调降资金成本，企业依然表示融资难、融资贵时，一个现象就发生了，无风险利率水平继续降低，而市场融资成本不见下降。这会导致一个什么样的结果？最直观就是资金价格维持高位。

根据华福证券的统计，上周（8.21-8.27）以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行7BP至1.88%，1年期国开债230206较前一周上行8.75BP至2.05%；10年期国债230012较前一周上行1BP至2.5675%，10年期国开债230210较前一周上行0.45BP至2.672%。

与此同时，8月降息后债券市场的表现弱于最近的一次降息操作，虽然在高频经济数据偏弱、股市表现低迷等影响下，长债收益率仍进一步下行，但受资金面影响更大的短债收益率却在降息后不仅未跟随降息而下行，反而出现一定的反弹。

债券交投出现下滑

从前述内容中，不难总结债市上涨的驱动因素，在于远期无风险利率的走低，势必推高近端债市的走强，是一个趋利避害的投资逻辑，投资者只能从存量的较高利率债券中参与固定收益，使得在利率下行时，债市呈现出走强的格局。

但实际上，债市的走强并不是债券本身的票面利率在上涨，而是投资热情的提高，使得其实际利率也就是二级市场上的估值溢价有所抬升。但需指出的是，本轮债市牛市已经经历了大半年，从近期的交投活跃度来看，其实已经出现了下滑。

据华安证券的数据统计，上周，利率债与信用债整体成交量出现下滑，利率债整体成交1123亿元，较前一周减少近半。利率债成交量减少的情况下，大行增配188亿元国债，其中期限多为1Y及以下；而股份行增配319亿元地方债，多为3-10Y期限。

与此同时，基金类仍加仓二永债，但力度较上周有所减少，上周周净买入3Y其他类型债券281亿元。总体来看，资金面先松后紧，杠杆率整体上行，大行净融出在上周周一至周四逐步回升，但周五骤降至3.66万亿元，保险和理财净融入较上周均有所上升。

从上周的债券基金收益来看，中长期纯债基金的头部收益水平明显强于其他类别。

说明：上周各类债券型基金头部产品业绩 来源：Wind

总结来说，就是债权交投出现下滑，市场止盈情绪有所抬头，从收益曲线来看，除超长端外各期限收益率均有所上行，幅度在2bp-3bp，而30Y国债收益率则持平，30Y-10Y期限利差压缩，而1Y-DR001息差在上周周二回正，其余各期限利差整体压缩，国开债10Y-7Y利差在周四、周五出现倒挂。

因此，站在目前时间点，短期债市风险不大，但空间有限。有机构分析指出，债市目前或仍处于顺风期，胜率仍相对较高，但考虑到债市目前收益率处于历史相对低位，在资金面波动与政策预期夹击下，赔率有限，波动变大，预计后续债市收益率或大概率延续震荡。

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