文丨明明FICC研究团队

核心观点

经我们测算，截至23H1银行业表内外委外总规模约13.07万亿元，环比微跌0.42%，但在息差压力上升、委外结构优化的背景下，预计调整已临近尾声。此外，若以中长摊余债基作为观察窗口，2023年以来银行自营基金类委外的风险偏好呈现出久期拉长但谨慎下沉的特点。展望未来，银行自营委外的资金空间需综合考虑信贷投放、政府债缴款、再融资化债等因素的影响，我们认为四季度银行自营通过基金委外将为债市带来较为可观且稳定的配置资金。

银行委外的业务动机及测算方法：银行委外是指银行将自有的可支配资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式；其产生的客观因素可概括为监管下的趋利投机和银行自身投研能力不足；而银行委外的无序扩张可能引发市场资金的过度嵌套并带来更大的底层信用风险，因此目前监管对此类业务开展进行了较多约束；我们选取了39家披露数据较为完整且具有代表性的中国上市银行作为测算银行自营资金委外规模的核心样本，而理财资金的委外规模测算则参考理财年报披露、第三方平台数据并构建内部模型。

23H1银行委外规模表现如何？（1）银行表内自营：规模及占比微跌。经我们测算，23H1样本银行表内委外规模为9.15万亿元，环比回落但同比回升；而委外依赖度为3.32%，较22H2下降32bps，其主要源于银行负债端规模的高速增长趋势未止，同时信贷投放在资产端对银行自营资金的占用效应上升；银行委外在内部结构上进一步标准化，基金类委外规模及占比延续上升趋势，截至23H1，样本银行基金类委外、通道类委外规模为4.74万亿元和3.61万亿元，较22H2环比分别上涨2.18%和减少0.56%。（2）银行表外理财：依赖度有所提升。根据我们测算，截至23H1，表外理财资金委外依赖度区间为6.13%-7.07%，对应1.55-1.79万亿元的委外规模。（3）23H1银行业表内外整体委外规模测算：基于上述分析，我们测算23H1银行业表内外委外总规模约13.07万亿元，环比微跌0.42%，其中表内自营委外规模小幅回落，表外理财委外则微涨。

不同类型银行表内自营委外规模如何变化？各类样本银行23H1表内自营委外规模较22H2变化幅度有限，其中股份行小幅下跌，城商行微涨，国有行和农商行则基本持平；各类样本银行对委外投资的需求存在明显分化，其中净息差压力最大的城商行委外依赖度最高，股份行其次，国有行和农商行最低，而23H1四者均出现环比微跌。

如何观察银行基金类委外的配置偏好？（1）中长摊余债基是有效的观察窗口：伴随《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，结构更透明、穿透更便利的公募基金或成为银行自营委外新的拥趸；目前中长摊余债基以配置票息相对更高的中长期政金债为主，但近年来对金融类信用债的配置力量明显增强；其原因一方面在于广谱利率下调背景下银行净息差压力上升，另一方面近年来政金债与国债的品种利差已不断挖掘。（2）观察新开放的中长摊余债基：银行委外或拉久期但慎下沉。对比22H2及23H1开放的中长摊余债基规模变化，银行等配置机构委外投资债券需求自2023年以来大幅加强，尤其加杠杆配债的意愿明显上升；金融债是新开放中长摊余债基的主要增配券种，其中商业银行普通债已成为绝对主力，但整体来看银行资金对通过中长摊余委外进行信用下沉仍较为审慎；然而23H1开放的中长摊余债基的期末重仓久期较22H2明显拉长，背后或是银行自营等配置型资金向期限要收益的投资决策。

银行公募委外对债市的影响：银行自营通过公募委外投资债券在税收和管理费率上存在优势，对各类信用品种的实际收益提升幅度更大；未来银行自营委外的资金空间需综合考虑信贷投放、政府债缴款、再融资化债等因素的影响，但我们认为23Q4银行表内资金压力进一步上升的可能性有限；23Q4将有43只中长摊余债基开放，预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金；信用下沉的抉择将是另一核心议题，但增厚收益和降低风险无法同时兼顾，息差压力下银行自营委外信用债投资的需求或将进一步上升，预计金融债的优势将更为明显。

银行业委外整体规模展望：银行业委外规模的压降趋势或已临近尾声，2023年全年或维持在13万亿水平，而下半年理财规模修复可能带来一定边际增量，同时资本新规临近落地或推动更多通道类委外转型，基金类委外占比预计将逐步升至60%以上，实际规模可能突破6万亿元，将为债市提供可观的配置力量。

风险因素：委外测算模型存在误差，监管政策出现大幅调整，债市出现超预期波动。

正文

银行委外的业务动机及测算方法

银行委外业务是指银行将自有的可支配资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式。在实际的业务操作中，委外业务的资金来源不仅包括银行表内的自营部分，也覆盖表外发行理财产品所吸纳的资金。而根据受托方的属性，我们能将银行委外进一步区分为主要投资基金公司公募产品、底层资产更为标准化的基金类委外；主要投资券商资管、信托和阳光私募，过去以通道非标融资为主的通道类委外；以及少部分投资其他银行发行产品的同业理财委外。

银行委外业务产生的两个客观因素：（1）监管下的趋利投机：现行《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得违规利用同业拆入资金发放固定资产贷款或进行投资。这些监管约束限制了商业银行资产端通过风险下沉来增厚收益，而在银行负债端压力伴随经济增长逐渐扩张的背景下，第三方委外投资逐渐成为银行实现加杠杆、加久期、寻求投机套利的业务模式。（2）自身投研能力不足：相较于证券公司、基金等市场化程度较高的专业投资机构，商业银行虽然拥有庞大的客户群体和广阔的销售渠道，但其投研能力却相对有限，这导致银行投资策略的选择相对单一，尤其部分中小银行无法将自身资金优势有效地转化为收益，损失了大量机会成本。

机构追求利润无可厚非，因此也更需强调外部规范监管对委外业务的必要引导。（1）银行委外无序扩张可能引发市场资金的过度嵌套：委外资金在各类非标资产中流通空转，导致向实业资产融资赋能的效率大幅降低，有违金融体系服务实体经济的根本目的；同时大量委外资金通过标准化交易或场外结构化设计流入债市，推动杠杆水平不断提升，在市场化利率机制的作用下也容易诱发系统性金融风险。（2）委外投资在承诺更高收益的同时也天然给机构带来了更大的底层信用风险：考虑到委外业务主要投向非标资产，其底层资产的不透明和代理受托双方的信息不对称导致银行无法及时且真实地掌握资产端的风险情况，一旦负债端出现大幅波动，资产端内部期限错配、分离定价的风险将迅速暴露，负向循环反馈下可能加剧商业银行委托人的微观风险。

我们选取了39家披露数据较为完整且具有代表性的中国上市银行作为测算银行自营资金委外规模的核心样本，而理财资金的委外规模测算则参考理财年报披露、第三方平台数据并构建内部模型。考虑到部分银行未在年报中披露相关数据，以及部分银行上市时间较短、样本年限不足，我们具体选择了其中39家银行作为核心样本，不仅覆盖了大部分全国系统重要性银行，也涵盖了众多规模体量较大、地区重要性较高的城农商行。截至23H1，上述39家商业银行年报披露的资产总规模为276.70万亿元，占银行业总规模的81.98%，因此我们认为针对样本行的委外分析结论一定程度上也可以延申至整体银行业。而对于理财委外，我们根据银行业理财登记托管中心披露的官方年报、第三方平台数据及内部模型进行估算。

23H1银行委外规模表现如何？

银行表内自营委外规模测算：规模及占比微跌

根据我们测算，23H1样本银行表内委外规模为9.15万亿元，环比回落但同比回升，多年来的规模压降或临近尾声。根据我们测算，截至23H1,39家上市商业银行表内委外规模为9.15万亿元，较22H2仅减少1050亿元，环比下跌1.13%，但较22H1增加3365亿元，同比上涨3.82%。回顾银行委外的历史发展，2016H2高峰时样本银行的表内委外规模一度达到13.79万亿元，但在2017年4月银监会开展“三三四十”专项整治行动并拉开金融体系严监管、去杠杆的序幕后持续回落。而近年来在银行负债资金持续积聚、成本刚性的影响下，银行净息差压力不断上升，这也导致其对能增厚利润收益的委外业务仍有一定的需求，因此自2021年起样本银行的委外规模压降速率明显放缓，趋势上中枢转而出现一定抬升。结合22H2、23H1的数据，我们认为银行对表内委外的主动控制或已临近尾声。

但我们也关注到样本银行委外依赖度出现小幅回落。委外依赖度指银行委外规模占其总资产的比重，根据我们的测算，截至23H1，样本银行委外依赖度为3.32%，较22H2环比下降32bps，较22H1同比下降25bps。

我们认为委外依赖度的小幅回落除去季节性影响，一方面源于银行负债端规模的高速增长趋势未止，同时信贷投放在资产端对银行自营资金的占用效应上升，并非银行本身对委外的风险偏好出现进一步降低。我们观察到样本银行总资产在23H1出现高速增长，较22H2环比上涨8.27%，负债规模的持续扩容，既有权益低迷、地产风险导致社会整体风险偏好改善偏慢的因素，亦受到宏观基本面修复放缓的影响。同时样本银行多为国股大行或区域内重要银行，承担了主要的信贷投放职能。2023年银行信贷投放虽然受制于社会内生融资需求呈明显的前向发力、高低摇摆走势，但在银行让利支持实体经济的政策号召下，总量上仍显著高于往年水平，这也导致信贷在资产端对银行自营资金的占用效应上升，进而对委外投资的空间形成一定挤占。

银行委外在内部结构上进一步标准化，基金类委外规模及占比延续上升趋势。2013年以前，银信合作是银行委外的主要模式，银行在负债端吸纳理财资金并借由信托机构实施通道融资，通过监管套利获得高额的收益回报。2013年后，证监会开始鼓励券商、基金进行创新，券商资管计划和基金专户也加入到银行的“委外大军”中，银行委外的可选通道增加，且投资标的也从过去单一的地产、城投融资进一步衍生至更多元的金融资产，推动通道类委外高速发展。资管新规出台后，监管对银行业和通道机构的管制不断加强，上市银行通道类委外的整体分布明显下移，而资产更透明、管理更规范的基金类委外规模近年来持续上升，已成为委外业务未来明确的转型方向。根据我们测算，截至23H1，样本银行中基金类委外规模约4.74万亿元，同比上涨4.41%，环比上涨2.18%；通道类委外规模约3.61万亿元，同比减少4.37%，环比减少0.56%。占比结构上，目前样本银行表内基金类委外占比升至56.63%，通道类委外占比降至43.08%，而同业理财类委外占比近0.28%，规模上已接近清零。

银行表外理财委外规模测算：依赖度有所提升

根据我们测算，截至23H1，表外理财资金委外依赖度区间为6.13%-7.07%，对应1.55-1.79万亿元的委外规模，较22H2有小幅提升。由于部分理财数据穿透度较低，我们仅能大致估算理财资金委外依赖度的大致区间。22H2，债市波动导致理财底层资产净值受损，负债赎回压力下机构被迫出售或提前触发部分委外的赎回条款，导致银行表外理财规模大幅回落。23H1，银行理财仍处于赎回风险后的规模企稳阶段，整体市场规模延续收缩，但二季度债牛行情转而催化了理财的委外配置需求，其资产中配置公募基金和其他资管产品的占比出现一定提升，对应通道类委外规模也有小幅增长。

23H1银行业表内外整体委外规模测算

基于上述分析，我们测算23H1银行业表内外委外总规模约13.07万亿元，环比微跌0.42%，其中表内自营委外规模小幅回落，表外理财委外则微涨。假设已上市商业银行与未上市商业银行的表内资金对委外投资的依赖程度相同，以39家上市银行委外规模及其总资产占银行业的整体比重为基准，我们测算得到本期银行业表内自营委外总规模约11.28万亿元，较22H2环比减少约1520亿元；而前文测算得到表外理财委外约1.79万亿元（以7.07%作为表外理财委外依赖度），较22H2环比增加约960亿元。综合两部分测算结果，截至23H1银行业表内外委外总规模约13.07万亿元，较22H2小幅减少500亿元，环比增速为-0.42%。

不同类型银行表内自营委外规模如何变化？

各类样本银行23H1表内自营委外规模较22H2变化幅度有限，其中股份行小幅下跌，城商行微涨，国有行和农商行则基本持平。经我们测算，样本银行中城商行、股份行、国有行、农商行表内自营委外规模分别为2.85万亿元、4.45万亿元、1.68万亿元和1425亿元，较22H2环比分别变动108亿元、-1050亿元、-71亿元和-4.77亿元。

各类样本银行对委外投资的需求存在明显分化，其中净息差压力最大的城商行委外依赖度最高，股份行其次，国有行和农商行最低，而23H1四者均出现环比微跌。截至23H1，经我们测算，城商行、股份行、国有行、农商行委外依赖度分别为10.96%、6.81%、0.93%和3.73%，较22H2环比下降77bps、53bps、9bps和22bps。

（1）城商行：城商行负债揽储能力相对较弱，同时资产端受区域性股份行和国有行挤出面临更大的“资产荒”难题，截至23H1城商行净息差为1.63%，仍为所有类型银行中最低，因此其对委外投资也有更高的需求。

（2）股份行：股份行同业规模竞争激烈，而表内资产端亦不如国有行有更大的信贷投放压力，因此其自营资金进行委外投资的空间也相对更大，其委外依赖度仅次于城商行。

（3）国有行：除邮储银行外，传统五大行负债端资金储备充足，但资产端承接着金融体系提供信贷供给的主要职能，其投资策略并不追求收益的最大化，而是更多强调表内资金的安全性和流动性，因此对委外业务的需求并不高。

（4）农商行：农商行大多深耕地方，区域范围内扎实的客群基础已能较好地满足负债端有限资金的配置需求，同时监管在2019年后开始全面打击农商行“离农脱小”的扩张倾向，明确机构不出县、业务不跨县原则，双重因素导致农商行委外依赖度相对偏低。

截至23H1，样本银行覆盖的6家国有行中委外依赖度2家上升、2家持平、2家下降，9家股份行中2家上升、1家持平、6家下降。经我们测算，截至23H1，国有行中交通银行、工商银行委外规模和委外依赖度较22H2小幅上涨，而农业银行和邮储银行出现明显下降，中国银行和建设银行则基本持平。股份行中，华夏银行、光大银行委外依赖度出现上升，中信银行基本持平，而其他6家银行均出现回落，其中平安银行、浦发银行、兴业银行、浙商银行下降幅度较大。

如何观察银行基金类委外的配置偏好？

中长摊余债基是有效的观察窗口

结合前文测算结果，商业银行表内基金类委外规模近年来持续增长，而伴随《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，结构更透明、穿透更便利的公募基金或成为银行自营委外新的拥趸。参照国际标准，2023年3月最新发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（后文简称资本新规）提供了三种资管产品风险权重计量方法，分别是穿透法、授权基础法和1250%权重。穿透法适用于底层资产信息披露及时且充分的资管产品，此时风险加权资产可按照底层资产分类计算；若不满足穿透法的适用条件，但基金产品说明书、定期报告或国内相关法律规定中有明确资产投向的，可采用第二种授权基础法，假设各类资产权重为可投比例上限来计算风险加权资产，并进行杠杆调整；上述两种方法均不适用的完全无法穿透产品则按照1250%的权重计算。对于银行委外来说，部分私募类产品可能因为底层披露不明而导致机构风险资本占用的增加，新规的实施实则利好结构更透明、穿透更便利的公募委外产品。

由于委外类基金一般仅针对银行等部分机构主体进行小范围募集，因而此类基金的投资策略会根据银行需求进行一定定制化调整。资管新规落地后，满足条件的定开债基成为现有监管框架内唯一能够采用摊余成本法计量的公募产品。最初摊余债基由于负债端波动稳定，杠杆率一度可达200%，2020年后证监会明确AAA以下品种不得进行融资回购、AAA品种的杠杆比例不得超过120%，摊余债基的杠杆率随之回落，但长久期、稳收益、低波动的特点仍使其成为银行、保险等风险偏好较低且资金规模较大的配置型机构进行信用下沉或拉长久期的首选。

我们认为应用摊余成本法的中长债基是观察银行委外基金配置债券偏好的一个较为有效的观察窗口。一方面目前市场上此类基金的机构投资者持有比例接近100%。同时，虽然我们无法穿透识别具体的投资者性质，但从基金披露的关联银行持有比例上看（若托管银行或与基金管理人存在关联关系的银行持有基金份额，基金管理人需在季报中披露），目前所有235只中长摊余债基中有113只存在关联银行持有情况，23Q2所有银行持有的关联基金规模占对应关联基金总规模的26.85%，考虑到银行本身就是债券市场上最大的机构投资者，同时其通过非关联基金进行委外投资的比例可能更高，中长摊余债基的投资策略变化能成为观察银行委外基金配置偏好的窗口。

中长摊余债基自2021年后新发数量减少，但其规模却持续走高并于22Q4债市调整中逆势增长，反映来自银行资金的配置需求是其规模扩张的主要推动力。截至23Q2，中长摊余债基存续233只，相较于2020年末仅新发了17只，根据中国基金报报道，新发数量减少主要受到监管要求每家基金公司最多可申请2只摊余债基的限制。规模上，中长摊余债基持续扩张，22Q4理财赎回引发债市大幅调整，债基市场整体规模出现较大萎缩，但中长摊余债基却逆势增长，22Q4中长摊余债基资产净值1.25万亿元，较22Q3反而环比上涨4.05%，侧面反映出银行自营等机构资金的配置需求是此类基金规模扩张的主要推动力。

中长摊余债基以配置票息相对更高的中长期政金债为主，但近年来对信用债的配置力量明显增强。摊余成本法要求资产持有至到期，因此管理人在定开日间不进行调仓。为满足银行收益要求，中长摊余债基主要配置票息相对更高的中长期政金债，但近几个季度出现明显增配信用债的趋势，其中以商业银行债为代表的普通金融债兼具票息和安全性优势，符合银行的资负管理需求，是主要增配的信用品。截至23Q2，中长摊余债基共持有利率债1.93万亿元，其中政策性金融债的规模达1.88万亿元，占利率债的比例达97.22%，而信用债中普通金融债增配535亿元，仅次于政金债的595亿元。

我们认为中长摊余债基增配金融类信用品的主要原因，一方面在于广谱利率下调背景下银行净息差压力上升，同时近年来政金债与国债的品种利差已不断挖掘。截至23Q2，国有行、股份行、城商行、农商行的净息差分别为1.67%、1.81%、1.63%、1.89%，其中国有行和城商行净息差已低于利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中1.8%的考核标准。另一方面，政金债的票息优势持续收缩，10Y国开债与10Y国债的品种利差自2020年起不断走低。双重因素影响下，银行自营委外开始逐步拓展对信用品的配置尝试，而票息收益略高但估值波动稳定的大行普通债逐渐受到银行自营委外的青睐。

观察新开放的中长摊余债基：银行委外或拉久期但慎下沉

由于中长摊余债基在封闭期内不会进行调仓，其券种配置对应管理人在上一开放日时的投资策略，同时持仓的久期水平也会自然下降，因此若简单地观察全市场情况可能导致研究结论的失真。基于此，我们重点观察在近一年有开放的中长摊余债基在开放前后净值规模、增配券种等方面的最新变化，并以此微观视角剖析银行委外配置债券偏好的边际变化。

对比22H2及23H1开放的中长摊余债基规模变化，银行等配置机构委外投资债券需求自2023年以来大幅加强，尤其加杠杆配债的意愿明显上升。22H2全市场共有37只中长摊余债基开放，对应基金资产净值自期初（22Q2）的1535亿元增至期末（22Q4）2110亿元，环比上涨37.45%，而债券投资市值自期初（22Q2）1848亿元增至期末（22Q4）2270亿元，环比上涨22.85%。23H1全市场共有42只中长摊余债基开放，对应基金资产净值自期初（22Q4）的1793亿元增至期末（23Q2）2445亿元，环比上涨36.40%，而债券投资市值自期初（22Q4）2032亿元增至期末（23Q2）3099亿元，环比上涨52.48%。部分22H2开放的中长摊余债基由于开放日临近年末，实际新增债券建仓或在23Q1才有所反映，但数据对比仍显示2023年以来以银行为主的配置型资金对委外债券投资的需求增多，尤其加杠杆配债的意愿上升明显。

金融债是22H2及23H1新开放中长摊余债基的主要增配券种，其中商业银行普通债已成为绝对主力，但重仓券中对企业类信用债覆盖比例较低，同时由于次级金融债也不兼容应用摊余成本法估值必需的合同现金流测试，整体来看银行资金对通过中长摊余委外进行信用下沉仍较为审慎。22H2、23H1数据显示商业银行普通债已取代政金债成为增配主力。此外，截至23H1，中长摊余债基的前五大重仓券合计占其债券投资总市值的75.96%，因此我们可以通过观察债基的重仓券构成进一步分析银行等配置型资金委外投资的风险偏好。我们观察到新开放中长摊余债基的重仓券构成中对票息更高但信用风险更大的企业类信用债覆盖较少，23H1甚至出现一定减持，同时重仓的商业银行普通债全部为AAA级国股行品种。而次级金融债由于无法通过应用摊余成本法估值必需的合同现金流测试，因此也无法通过摊余债基投资。整体上看，目前银行自营对通过中长摊余债基进行信用下沉仍较为审慎。

但另一方面，23H1开放的中长摊余债基的期末重仓久期较22H2明显拉长，背后或是银行自营等配置型资金向期限要收益的投资决策。22H2开放的中长摊余债基在重新建仓后，其22Q4的重仓政金债中久期在2年以上的合计占比为50.35%，重仓商业银行普通债中久期在1年以上的合计占比为70.44%；而对应23H1开放的中长摊余债基在23Q2的两项数值分别为73.15%和97.03%。经我们测算，22H2开放的中长摊余债基在22Q4的所有重仓券加权久期为1.82年，而23H1开放的中长摊余债基在23Q2的所有重仓券加权久期为2.32年。测算结果反映在审慎风险下沉的背景下，银行自营等配置型资金在公募委外投资债券上更偏好通过拉久期的方式拔高票息收益。

银行公募委外对债市的影响

银行自营通过公募委外投资债券在税收和管理费率上存在优势，对各类信用品种的实际收益提升幅度更大。银行自营通过公募委外投资债券不仅本身享有3%增值税和所得税豁免优势，同时其委托费率较其他资管产品更低，而持仓透明度也更符合资本新规的要求。经我们测算，公募委外投资3Y、5Y国开债收益优势相对有限，但投资1Y-5Y的AAA-二级资本债可获得11-28bps的实际收益抬升，投资1Y-5Y的AAA商业银行普通债可获得7-15bps的实际收益抬升，投资1Y-5Y的AAA中票可获得9-22bps的实际收益抬升。（测算中各券名义收益率为中债公布的到期收益率9月均值，银行平均负债成本为团队内部模型测算，资本充足率及ROE均为金管局官方公布的23Q2全市场水平）

未来银行自营委外的资金空间需综合考虑信贷投放、政府债缴款、再融资化债等因素的影响，我们认为23Q4银行表内资金压力进一步上升的可能性有限。

（1）信贷投放：8月以来票据利率有所抬升但仍低于今年一季度的中枢水平，同时资金市场上银行体系资金净融规模出现回暖迹象，若23Q4信贷符合市场中性预期，信贷投放对银行自营的资金占用或边际降低。

（2）政府债缴款：截至9月末，地方政府债累积新增规模已临近完成全年限额（1-8月已完成全年专项债新增限额的77.5%），银行表内资金的承接压力将边际缓和，同时23Q4作为财政支出大月，前期缴款伴随财政支出回流一定程度也能对冲政府债对银行资金的“抽水效应”。

（3）再融资化债：23Q4存在发行特殊再融资债置换地方债务的潜在可能，但化债核心和底线仍在于严控新增债务，置换操作并不意味着新增供给，同时资负能力更强且承担宏观调控职能的国有大行或成为再融资化债的主要参与者，而城农商行等中小银行的表内资金压力或能得到一定缓释，进而提升其债券投资意愿。

23Q4将有43只中长摊余债基开放，同时部分银行自营也会委外非摊余类中长债基和货基进行投资，预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金，进而利好整体债市。23Q4合计共有43只中长摊余债基开放，剔除C类基金后，其23Q2的合计资产净值为1664亿元，覆盖2241亿元的债券持仓。大量新开放中长摊余债基有望为以银行自营为首的大量配置型机构资金提供入场债市的时机，其中城农商行等中小银行的委外需求可能更高。参考22H2及23H1最新开放的中长摊余债基规模增长情况，考虑到少部分在23Q3完成开放的产品也将完成重新建仓，而部分银行也会委外非摊余类中长债基和货基进行债券投资，预计后续两季度银行自营通过委外将为债市带来至少5000亿元以上稳定的配置盘资金，进而利好整体债市。

信用下沉的抉择将是另一核心议题，但增厚收益和降低风险无法同时兼顾，息差压力下银行自营委外信用债投资的需求或将进一步上升，考虑到部分中小银行对表内资金区域投向存在一定限制，预计金融债的优势将更为明显。虽然9月LPR报价保持按兵不动，但存量按揭贷款利率调整于9月25日起正式实施，银行息差仍将受到较大考验。根据我们往期外发报告的测算，9月各大银行存款利率的集中下调对银行平均存款成本的节约幅度大约在4-6bps，但按揭贷款利率下调对银行全年净息差的冲击可能在6-9bps。此般背景下，配置型的银行自营资金对拔高票息的需求继续增加，中长摊余债基中商业银行普通债的比例和久期或将进一步提升。而目前中小银行表内对资金流向仍有区域限制，一定程度将约束对企业类信用债的拿债意愿和能力，综合来看中等期限国股行二级资本债兼具票息和安全性优势，在公募委外投资模式下收益提升也最高，可能成为银行通过非摊余类公募委外配置的首选。

（有关存款利率和存量按揭贷款利率下调对银行息差影响的测算，请参考《债市启明系列20230720—如何看待存量按揭利率调整的可能性？》、《债市启明系列20230906—存量按揭利率调整的三个关键问题》）

银行业委外规模整体展望

银行业委外规模的压降趋势或已临近尾声，2023年全年或维持在13万亿水平，而下半年理财规模修复可能带来一定边际增量，同时资本新规临近落地或推动更多通道类委外转型，预计基金类委外占比将逐步升至60%以上，实际规模可能突破6万亿元，将为债市提供可观的配置力量。经我们测算，截至23H1，银行业表内外委外总规模约为13.07万亿元，较22H2环比微跌0.42%。在大部分银行委外依赖度降至低位、存贷两端息差压力上升的背景下，预计银行业委外规模调整临近尾声，13万亿水平或成为全年的波动中枢，而下半年理财规模修复可能带来一定边际增量。内部结构上，资本新规临近落地或推动更多通道类委外向基金类转型，预计基金类委外占比将逐步升至60%以上，对应实际规模可能突破6万亿元。考虑到基金类委外大部分将流向标准化债券资产，银行对中长摊余类债基的需求或将进一步提升，届时将为债市提供稳定且可观的配置力量，品种上预计仍以政金债为主，信用品种中高等级中等期限金融债或受益更多。

风险因素

委外测算模型存在误差，监管政策出现大幅调整，债市出现超预期波动。

本文源自券商研报精选