核心观点

可从提前对冲经济增速下行风险和政策博弈两条逻辑理解本次降准。降准靴子落地后短期有望多演绎利多出尽的调整，但中长期看利率走势决定于本次降准后是否还有宽松政策出台。

对经济增速下行风险的预对冲。（1）上半年经济结构是“地产+出口”双轮驱动，下半年的风险点也正是这两大动力的走弱。（2）5月小型企业PMI再次滑落到荣枯线以下，中小企业贷款需求也明显走弱。（3）上游涨价在下游需求偏弱下难以顺畅传导，中下游企业利润率压缩明显。（4）融资成本整体抬升，降准置换MLF降低银行成本。

政策博弈逻辑：国内协同+海外窗口。（1）上半年经济热点是地产+出口链条，财政的缺席导致基建的逆周期特征难以体现，这背后可能并非财政政策主动储备子弹，而是中央控地产、去杠杆目标下的有意为之。从国内政策协同的角度看，财政地位的转变导致货币政策承担更多逆周期任务。（2）全球货币宽松退潮随着疫情改善、经济修复是必然趋势，在全球货币宽松退潮前的窗口期，适当宽松来巩固经济增长的基础而不必担心人民币贬值压力，为后续协同收紧腾挪空间。

降准后债市何去何从？降准落地后短期有望多演绎利多出尽的调整。中长期看利率走势决定于本次降准后是否还有宽松政策出台。立足于当前的债市，财政政策短期仍然难以有较大发力诉求，流动性担忧缓解和资产荒延续会推动利率下行。中期维度看，我们判断十年国债到期收益率下行10bp没有太大问题。长期建议关注当前的政策逻辑是否再次切换。

正文

全面降准靴子落地，债市何去何从？7月9日央行公告称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），预计降准释放长期资金约1万亿元。根据中国人民银行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问的内容，央行认为此次降准并不意味着稳健货币政策取向发生改变，降准是从保持流动性合理充裕、引导金融机构加大对小微企业的支持力度出发考虑。降准落地后利率经历了大幅波动，要对后续政策和债券市场将怎么走做预判还得理解这一轮政策出台和债市运行的逻辑。

怎么理解这次降准？

超预期的全面降准确实让市场较为迷惑，降准落地后，对于短期交易而言确实可以不纠结于为什么降准，跟随趋势、结合持仓来做交易即可。但是这一次降准是不是意味着货币政策发生了趋势转向？这一次降准是不是新一轮货币宽松的起点？这些问题是对后市操作判断最为重要的，是不可回避的。而要回答这些问题，还是不得不分析降准的原因和意图，准确理解这次降准。

对经济增速下行风险的预对冲

货币政策说到底还是为了保增长、防通胀、稳币值，因而本次降准的原因离不开对经济增速下行压力的提前对冲，对经济“固本培元”也是同一个意思。回过头看4月30日政治局会议提到的“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”“固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”等已经为本次降准确立了最牢固的理由。

上半年经济结构是“地产+出口”双轮驱动，下半年的风险点也正是这两大动力的走弱。地产方面，持续的监管力度——房企融资“三条红线”、房地产贷款集中度管理、严查经营贷和消费贷违规流入楼市、热点城市提高购房者资历要求等，地产行业从拿地、开开工、销售都面临着较大的压力，地产投资或将在下半年或年底迎来拐点。出口方面，疫情期间国内产能利用率回升、扮演全球供应中心角色、出口份额大幅提升，随着海外疫情的缓解，美国从2020Q4启动补库存，2021年2月份起美国制造商库销比开始走高，出口增速也面临下滑压力。2021H2海外经济复苏企稳，产能逐渐有所恢复后，出口份额的提升和出口的高景气度未必能够延续，叠加高基数的影响，出口增速或将出现高位回落。

总量层面的经济动能走弱风险市场已有预期，结构层面恶化更受政策关注。下半年经济基本面增长动能走弱的风险早已经成为市场一直预期，但是站在目前看后续地产和出口的下行风险，更多只能判断方向但无法判断幅度，因而市场此前市场对于降准并不抱期待。从国常会表述和央行的答记者问看，此次降准更多从结构层面恶化出发。上游大宗商品价格上涨、通胀压力难以传导，下游中小企业生产经营成本抬升、利润受压，在企业一般贷款利率出现抬升的背景下，货币政策选择降准来降低金融机构资金成本，引导金融机构加大对小微企业的支持力度，降低中小企业综合融资成本。具体来看有：

（1）PMI下滑趋势下，小型企业PMI再次滑落到荣枯线以下，中小企业贷款需求也明显走弱。经济基本面的恶化首先体现在中小企业上，在PMI指数整体回落的趋势中，中型企业PMI指数下滑幅度最大，而5月小型企业PMI指数再次滑落到荣枯线以下。另一方面，总量层面是紧信用政策之下导致上半年信贷增速大幅收缩；从结构上看，一季度末就呈现出小型企业贷款需求指数相较大中型企业大幅下滑的情况。

（2）上游涨价在下游需求偏弱下难以顺畅传导，中下游企业利润率压缩明显。疫情后宏观层面出口和投资项均有不弱表现，但是消费表现持续疲弱。下游需求的缺失导致通胀传导效果的降低，PPI同比大幅走高但CPI非食品价格仍然维持在2%以下。在上游大宗商品上涨幅度大和PPI同比上升的5月份，可以发现上游采矿业利润率增长明显，而中游制造业利润率小幅抬升，下游制造业利润率反而下降。这反映了上游价格难以传导下中下游企业承担了涨价成本。

（3）融资成本整体抬升，降准置换MLF降低银行成本。随着2020年5月份起央行货币政策逐步回归疫情前的常态，贷款利率便缺乏进一步下行的动力，去年三季度起各类贷款利率便开始逐步回升，今年一季度贷款加权平均利率回升7bp。在贷款利率逐步回升的环境和进一步降低综合融资成本的要求下，央行一方面通过存款利率报价方式改革来推动银行负债成本的下降，另一方面则通过降准来降低银行负债成本。当前MLF存量规模已经是历史高峰，意味着银行负债中对央行的负债绝大部分是2.95%的MLF，而降准则能降低这一部分负债成本【1万亿元X（2.95%-1.62%）=133亿元】。

政策博弈逻辑：国内协同+海外窗口

经济基本面下行风险市场早有预判，造成对政策误判的原因有两点：（1）对经济增速下行风险的强度相对乐观；（2）对稳增长的政策运用倾向于财政政策。我们在《固定收益2021年下半年投资策略 ——持盈保泰》（2021-6-1）中明确提示了下半年经济基本面面临地产+出口双轮驱动力衰弱的风险，也认为后续政策仍然会出于稳增长的考虑而动用逆周期政策。但是我们误判了货币和财政的政策协同，其本质是对控制政府债务、控制地产和房价决心的低估。

上半年经济热点是地产+出口链条，财政的缺席导致基建的逆周期特征难以体现，这背后可能并非财政政策主动储备子弹，而是中央控地产、去杠杆目标下的有意为之。在地方政府债务管控趋严的背景下，今年上半年无论是地方债的发行节奏还是财政支出的节奏都偏慢。按照往年的政策逻辑，如果经济增长确实遭遇了较大的阻力，这部分财政的增量资金或需求释放出来会对经济形成较大的提振。但是“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”“固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”意味着进一步“调结构”，这就意味着当前的政策不会走回“基建+ 地产”的强刺激的老路。因而我们看到的是地方债发行迟迟不加速、地产调控不放松、基建增速低位运行，在控制地方政府债务和房企三条红线下，预计地产和基建暂时不会成为逆周期的手段，财政政策目前还不会发力。

因而从国内政策协同的角度看，财政地位的转变导致货币政策承担更多逆周期任务。控制地方政府债务和房地产的决心下，在经济基本面还没有失速风险的背景下，财政政策通过“地产+基建”模式发挥逆周期调节的功能被削弱，货币政策更多承担逆周期调节任务，而降准也被更多赋予结构性的任务。这种政策逻辑的转变视经济增速下行风险大小而定，短期内或许仍然以货币政策为主要工具进行逆周期调节。

政策博弈的另一个逻辑是利用海外货币宽松退潮前的窗口期。全球货币宽松退潮随着疫情改善、经济修复是必然趋势，按当前的市场普遍预期，美国将在今年底或明年初启动taper。中美货币政策虽然存在分歧阶段，但是中期趋势仍然是协同的。因而国内货币政策还存在半年左右的舒适窗口期。这一时期国内货币政策可以适当宽松来巩固经济增长的基础而不必担心人民币贬值压力。这一时期也可以适当宽松来为后续全球货币宽松退出浪潮下的协同收紧腾挪空间。

总体而言，稳增长和政策博弈的逻辑促成了这一次意外的降准。上半年信用紧缩环境削弱了中小企业应对上游成本涨价的能力，中小企业生产经营收到影响、融资需求下降。下半年中国经济增长动能确实存在走弱的风险，尤其是出口和地产的走弱风险，但是在控制地方政府债务和房企三条红线下，预计地产和基建暂时不会成为逆周期的手段，财政政策不积极的原因在于此。所以政策逻辑是利用好海外货币宽松退潮前的窗口期，继续调结构、去（政府）杠杆，这就要求货币政策要走在财政政策之前，承担更多逆周期任务，降准以宽信用、降成本、稳增长。

降准后债市何去何从？

降准落地后短期多演绎利多出尽的调整。本次降准从国常会提及到全面降准落地时间短，市场反应非常迅速，在降准前十年国债到期收益率已经实现了超10bp的下行。从历史上看，随着降准的落地，利率大概率会经历利多出尽的调整期，典型的如2018年4月、7月降准后利率调整幅度接近与降准前的利率下行幅度，2019年1月份降准后利率回调幅度小于降准前利率下行幅度，但2019年9月降准后利率回调幅度大于降准前利率下行幅度。

中长期看利率走势决定于本次降准后是否还有宽松政策出台。如前文所述，这次降准背后是政策逻辑的转变，体现为在经济面临下行风险时，财政政策在地方政府债务控制和地产调控之下不能施展拳脚，货币政策承担更多逆周期功能。在未来半年乃至更长的海外货币宽松退潮前窗口期内，这一政策逻辑或许仍然占据主导。因而在考虑这次降准是不是宽松起点时还是需要站在国内政策协同的角度看，即便还不能确定本次降准是不是宽松周期的起点，但降准本身意味着货币取向的调整。立足于当前的债市，财政政策短期仍然难以有较大发力诉求，流动性担忧缓解和资产荒延续会推动利率下行。

从点位看，根据央行就降准答记者问，当前的货币政策回到了疫情前的常态，而疫情前央行的操作是2019年11月降息和2020年1月全面降准0.5个百分点。如果对比2019年12月十年国债到期收益率均值3.17%，7天逆回购操作利率2.5%计算，当前7天逆回购操作利率2.2%，则后续十年国债到期收益率中枢有望下降至2.87%。我们认为中期维度看十年国债到期收益率下行10bp没有太大问题。

长期要关注当前的政策逻辑是否再次切换。其一是后续经济基本面下行压力缓解，宽信用效果显著、逆周期政策退出，关注信贷和社融增速触底后是否明显回升，以及结构性问题是否改善；其二是是经济增速下行压力明显增大导致财政政策发力托底，关注地方债发行节奏、地产和基建投融资缓解改善；其三是海外货币政策窗口期消失。

资金面市场回顾

上周五银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了36.36bps、12.76bps、6.41bps、6.93bps和20.39bps至2.1692%、2.2142%、2.173%、2.2019%和2.4008%。。国债到期收益率一致上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.51 bps、2.69bps、2.27bps、2.75bps至2.35%、2.74%、2.89%、3.01%。7月9日上证综指下跌0.04%至3524.09，深证成指下跌0.26%至14844.36，创业板指下跌0.69%至2409.31。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月9日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

7月9日转债市场，中证转债指数收于387.21点，日上涨0.49%，可转债指数收于1581.38点，日上涨0.89%，可转债预案指数收于1318.94点，日上涨0.66%；平均转债价格132.30元，平均平价为106.32元。今日上市一支转债，为银轮转债（127037.SZ）。371支上市交易可转债，除英科转债和欣旺转债停牌， 269支上涨，2支横盘，98支下跌。其中银轮转债（22.60%）、金诺转债（13.11%）和精达转债（11.05%）领涨，九洲转债（-7.07%）、比音转债（-6.90%）和鼎胜转债（-5.71%）领跌。366支可转债正股，227支上涨，17支横盘，122支下跌。其中川金诺（20.01%）、星源材质（13.66%）和精达股份（10.07%）领涨，欣旺达（-7.15%）、昌红科技（-5.88%）和鼎胜新材（-5.62%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场仍然围绕着成长主线交易，内部结构分化依然明显，但是赚钱效应不俗。市场风格的选择是近期参与市场的主要胜负手。

在市场波动虽高，我们在近期的周报策略中提示不要对抗波动而是去拥抱波动，波动背后也会带来较高的收益。周五全面降准之后预计成长风格会继续演绎，但政策超预期的背后则是坐实了经济修复较为缓慢的判断。随着通胀回落，市场进入流动性充裕但是盈利下滑的组合，这一宏观背景下我们建议重点配置在下半年景气度有望持续维持在高位的板块，制造业仍旧是主要的配置方向。转债层面则维持高弹性的组合来获取最佳的持仓效率。

随着通胀开始回落，顺周期板块的超额收益也接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。

前期我们建议增加在消费方向的布局力度，这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，可以逐步增加关注。

从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。我们重申即使这一方向出现波动则是提供了进一步参与的机会。

高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、奥佳转债、火炬转债、嘉元转债、恩捷转债、比音（仙乐）转债、明泰（金诚）转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（精测）转债、海澜转债、三花（骆驼）转债、旺能转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、运达（天能）转债、凤21转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

本文源自明晰笔谈