新华财经上海9月28日电（记者 杨溢仁）季末时点，信用债市场跟随利率债市场延续震荡盘整格局，收益率不改上攻趋势。

分析人士指出，尽管受化债政策预期支撑，当前市场对城投债的风险偏好相对较高，近两周城投高收益债的成交活跃度也有所上升，但考虑到2023年上半年大部分城投主体的营业利润延续了2022年以来的亏损状态，板块、区域、个体间的分化仍在加剧，则展望后市，精耕细作应是关键。短期内，不建议各机构盲目介入，并过度进行信用下沉。

债市短期陷入震荡盘整

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至9月27日收盘，银行间信用债市场收益率整体上行。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限跳涨4BP至2.48%，5年期收益率上探3BP至3.12%。中债中短期票据收益率曲线（A）1年期微升1BP至9.93%。

显然，受到诸多外界因素袭扰，近期债券市场情绪持续承压。

就基本面及政策预期而言，偏空因素包括8月经济数据有所好转、高能级城市房地产政策进一步宽松预期升温、财政支出发力等；至于流动性层面，资金利率抬升、地方债集中发行、国债加速供给、汇率压制货币政策宽松操作等负面因素亦屡见不鲜。

“在宽地产政策预期、汇率压力、消费修复预期以及止盈情绪等因素的影响下，长债利率短期料将面临较多扰动，预计难改高位波动的走势。”中信证券首席经济学家明明说。

“不论是‘金九银十’地产消费旺季降准，还是‘双节’出行旅游消费需求回升，抑或是‘双十一’临近，消费需求有望进一步修复……当前压制债市表现的偏空因素较多。”一位机构交易员亦向记者表示，“不仅如此，汇率不稳环境下，‘紧资金’预期难以改善，叠加各机构止盈需求的上升，个人预计，短期内债市情绪端的扰动会不断反复。也就是说，利率仍有向上调整的可能。”

记者也注意到，季末各机构止盈情绪的升温成为了压制债市表现的重要因素之一。2023年2月至8月，10年期国债收益率基本维持了下行趋势，中枢从年初的2.90%附近下行到了8月2.54%的低点。然而，截至9月26日收盘，10年期国债收益率已反弹回升至2.70%附近。

城投板块风险、机会并存

再就信用债中备受瞩目的城投板块来看，尽管随着一揽子化债政策的推行，近期城投板块表现占优——近两周城投高收益债成交活跃度有所上升，但展望后续，判断“板块内结构分化加剧”的机构依旧占据主流。

中金公司进行的最新债市调查显示，就“所在机构对城投债投资策略的看法”问题，36%的受访者选择了“城投融资区域分化格局不改，中部省份一揽子化债政策有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎”；选择“城投融资政策难有进一步明显放松，叠加机构策略较为一致，城投性价比已较低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘”的占比为27%；判断“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”的受访者占比为18%。

显然，各机构对城投板块在保持相对乐观态度的同时，也并非全无担忧。

通过梳理城投债券发行人2023年半年报，不难发现，城投企业的盈利依然主要来自补贴，占到净利润比重的131%，可补贴增速下降明显；营业利润则延续了2022年以来的亏损状态且亏损幅度有所扩大。

具体而言，除下有产业盈利的城投主体，那些主要从事公益性业务的城投企业，其营业利润大多呈现出“微利”甚至亏损的情况，净利润主要由补贴（营业外收入及其他收益）贡献，另一部分来自与金融资产和长期股权投资资产有关的投资收益。

来自中金公司的数据亦显示，2023年上半年，样本城投发行人的平均营业利润为-0.58亿元，延续了2022年以来的持续亏损状态，且该数据为2014年以来半年度可比数据中亏损的最高值。

不仅如此，当前城投主体的债务增速仍然高于资产增速，这意味着城投发行人的各项偿债能力指标依旧处于持续弱化的趋势中，资产负债率和债务资本比持续上升，尤其是货币资金对短期债务的保障能力下降较为迅速，已从2016年Q2的78.2%下滑至2023年Q2的36.2%。就区域广义债务/广义财力指标来看，天津、云南、吉林、青海、重庆和广西的债务负担较重，需重点关注。

短期建议“以稳为主”

面对信用债市场的阶段调整，回到债市布局层面，短期更建议“以稳为主”，可适当关注偏短久期（3年以内）、偏高等级信用债的参与机会。

至于城投债，“在管理层提出‘要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的背景下，我们认为，可以在牢牢守住底线思维的情况下，适度把握1年以内短久期、相对高票息的城投债投资机会。”兴业证券经济与金融研究院固定收益研究中心首席分析师黄伟平说。

“我们也认为，化债政策强预期背景下，尽管短期违约风险相对可控，但对于各机构来说，仍需警惕估值波动风险。”华创证券固收首席分析师周冠南表示，“由此，我们建议对于投资机会的把握思路可分为两部分。其一，是挖掘定融舆情少、估值波动较小的相对确定性区域，把握短久期（1年以内到期债券）、高票息投资机会；其二，是关注受到化债实际支持力度倾斜的区域或发债主体的估值修复机会。”

编辑：王菁

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