"易凯资本ECM部门现已机构化覆盖了6000多家境内外重要和活跃的投资机构。"

据IPO早知道消息，易凯资本ECM团队日前基于他们的感知，综合近期中国股权资本市场募资端、投资端、退出端三个维度的数据，经过多轮内部讨论与沉淀，撰写了《过去已过去，未来尚未来：中国一级市场股权投资最新观察》。

成立于2016年的易凯资本ECM部门现已机构化覆盖了6000多家包括国家队/地方政府政府、央国企、跨国公司、上市公司、大企业集团、VC/PE、主权基金、对冲基金、交叉基金、家族办公室等在内的境内外重要和活跃的投资机构。

在对上半年资本市场进行总结与回顾的同时，易凯资本的这份观察亦对下半年的资本市场予以展望。

以下系「IPO早知道」精编整理的内容：

一、下半年资本市场展望

LP趋势变化

1、地方引导基金发展进入3.0时代，非一线政府引导基金乘胜追击，精准定位

各地政府引导基金在不断迭代与进化中进入3.0时代，呈现两种态势：以往活跃度、市场化程度高的政府引导基金其LP与GP角色愈发模糊，LP的GP化已成常态；而非一线政府引导基金则根据自身特定资源、产业、人才特点做到精准定位，积极围绕自身诉求进行产业错配、差异化补足。

2、各类产业资本拥抱私募股权市场，直接下场进行产业链整合与布局

各领域的产业资本悉知产业发展规律、对行业理解尤为深刻且手握充裕资金，从LP身位陆续下场直接向GP转化、或围绕自身所在行业与某一专业机构强强联合打造独立品牌。各产业资本通过一级市场加快布局和拓延与自身上下游产业链相关的领域，且越来越迫切希望通过不同投资方式找寻新的业务增长点或转型的绝佳机会。他们如酷寒里一把火，让这个冬天留有温暖。

3、母基金投资策略呈现多元化布局趋势

中国一级市场进入范式转移期，母基金在股权投资中占据不可或缺的地位，多元化发展的PSD策略被越来越多母基金青睐。母基金不仅通过P（Primary）来直接投资基金，还通过S（Secondary ）策略来持有二手基金份额、通过D（Direct）策略来直接投资项目，多元化的策略能够有效帮助母基金提高收益率、缩短退出周期。

4、母基金在产品功能上从配置角度向资源互换角度转

以往母基金在甄选GP时候更多从财务收益端考虑，看重IRR和DPI；随着私募股权一级市场优质/头部标的越来越稀缺，产业链上下游互动越来越紧密，体量较小的母基金除了财务收益考量外，越来越倾向与有优质项目资源或强产业资源背景的GP合作。

GP趋势变化

1、财务背景投资人逐渐边缘化或被迫出清，政府引导基金成为未来3-5年的绝对主力

“中国时代”的来临预示着未来几年时间里，带有政府引导基金基因的人民币基金会成为绝对主角。GP在募资、投资方向和退出模式上都需要摸索出“中国特色”。

2、一级市场的整体低迷不会马上烟消云散，各GP需要拿出看家本领，在逆境中求生存

中国一级市场零散出现的一些投资热点如过眼云烟，未激起任何大的水花。政策面虽利好频出但并未起燎原之势，市场缺乏真正可以回暖的内生动力，流动性严重缺失。逆境中求生存，活下去最重要。各GP需要继续加快调整身位的速度，一方面保证市场化的初心不能丢，其次深度服务好眼下最重要的合作伙伴，再次耐心陪伴暂时处于谷底的企业、LP们，不言轻弃。

3、“投资不出圈”的区域性小圈文化已形成

投资不出圈成为继2022年以来延续至今的投资模式，且已成为中国一级市场的“独特”气候。从最初的“京津冀”、“长三角”、“粤港澳”三大经济区域逐渐发展至今天的各个政府行政区域。在一个区域内，结合本地产业优势和相熟的人脉网络，通过资本、产业、政策优惠等多项扶持，让项目可以在区域内快速周转，内部消化。塑造内升产业+区域资本的双循环，区域营垒持续增高。

4、各GP的投资口味伴随LP结构的重构，由市场驱动向政策驱动转型，追求利润与现金流表现成为共识

伴随中国一级市场LP版图的重构与定型：各级政府引导基金、险资、CVC成为LP的深度参与者。LP版图的重建倒逼各GP投资口味的彻底调整，布局战略新兴产业方向成为所有GP统一的投策标准。中国一级市场的投资方向从增长驱动转为利润和现金流驱动，从市场驱动转为政策驱动。

5、“国家队”背景GP肩负国运发展使命，紧密围绕国家战略发展方向积极布局

对于资金来源于以“财政部、科技部、央国企及各地方政府”的国家队背景GP来说，肩负着一边布局前瞻性战略性新兴产业，一边推动其市场化发展的双重使命，投资更多聚焦于“战略新兴产业”、“卡脖子”、“国产替代”领域，其责任要级大于收益规模。

6、退出管理能力是当下及未来LP考验GP的重要尺度

募资难、投资难、退出难，将会成为未来持续存在的僵局。基金到期后无法顺利退出，进一步影响LP出资信心，叠加今天IPO出口阻塞，一级市场的募投管退至此陷入头尾不清的死循环。重视对被投企业的赋能与管理、寻求退出方式的多样性与创新性、重视与S基金的合作共赢是LP对GP提出的更高要求。

7、各GP投资生态图谱初见端倪，自身围绕产业链打造商业生态系统

股权资本市场在经历不同阶段发展至今，各GP逐渐完成自身所投产业生态圈闭环布局，生态图谱初现。投资策略从点到面，由浅入深转变，围绕其已深耕领域进行“补链”，双向赋能已投企业与即将出手的企业。

8、泛科技领域主流机构逆势而上，招兵买马扩充团队

在2023年上半年整体经济恢复不及预期，投资市场信心低迷，机构募资困难的情况下，部分一直聚焦在泛科技领域的主流GP逆势而上，积极扩充团队，在科技赛道的重要领域加大筹码，在各地方部署团队。通过“行业➕区域”双布局的模式，旨在深挖各赛道各地优质水下标的。

9、各GP重生态位选择，在各自行业内深耕细作

国内一级市场由遍地开花的同质化GP时代向个性化GP时代转移，募资难已成为多数GP的共识，小而美的基金在募资端往往更受地方政府与产业方的青睐；而基金创业者选择自身擅长的行业进行长线布局也更符合当前发展大势。

10、时移世易，GP资产配置策略呈多元化

在国家发展方向和政策的引导下，多数机构全面冲刺硬科技、新能源、新材料赛道。这类企业对于资金的需求更为多样化，单一股权投资已无法满足企业扩产、落地、研发等发展硬诉求，多类资产配置的投资组合成为GP投资的新玩法。

11、特定时代下，倒逼GP苦练“内功”，兼具投资人➕创业者双重视角与能力

投资模式需要不断升级迭代来应对持续下行的中国一级市场。募、投、管、退的门槛加高，越来越多LP在“不确定”中寻求确定性，这就要求GP需要不断提高自身综合能力。投资上不仅需要精、准、稳；更能为被投企业未来发展提供产业赋能和认知补足，而创始人们也更需要具有创业者视角和能力的投资人能与他共谋发展。

细分赛道投资机会

医疗行业：

1、多政策加持，国资助力合成生物发展

国资委启动新的专项行动，聚焦的重点产业领域方向与合成生物息息相关；合成生物学作为底层的技术平台，加速从传统化工向生物制造的变革，实现绿色生物制造。投资人尤其是国资/政府背景机构，将合成生物学作为重点投资方向，同时市场对企业的要求也进一步明确，简单来说有持续研发能力、量产落地能力、规模化营收能力企业为先。

2、国内创新药License-out交易成为一种新趋势

2023年上半年国内创新药领域频频出现大额的 License-out 交易，中国创新药国际化现象逐步显现，是未来国内Biotech企业出海的重要途径之一；与此同时，这对国内创新药企的能力提出来更高的要求，产品的源头创新、全球范围内的竞争优势、前瞻性的商业布局等，都是大型医药企业考虑的关键因素。

3、医疗反腐之下，市场观望情绪浓厚

7月份底开展的医疗反腐整治工作大刀阔斧，短期内对医疗企业的销售、临床推进、院内合作等业务造成冲击，结合之前集采、疫情、二级退出受阻等不利因素影响，医疗领域的投资士气受挫，机构投资进一步谨慎，出手频率下降。投资人除要求企业有收入利润外，还会重点关注企业的销售费用合理性。当然，风物长宜放眼量，祸兮福之所依，中国医疗的需求并不会减少，整治过后更多是腾笼换鸟，总体利好产品有竞争力、创新力的企业，机构会持续下注创新药械赛道，关注创新药械出海。

4、医疗器械领域产业融合趋势明显

创新医疗器械发展需解决卡脖子的材料和工艺问题。处于产业链上游的企业，无论是电子元件还是新型材料，无论他们过去专注于工业场景还是医疗场景，随着产业融合的加深，都将为高端器械产品的突围提供保障。

5、医疗服务企业基本面向好发展，下半年增速有望进一步提升

医疗服务企业今年上半年营收情况较去年上半年同比，整体保持平稳增长，下半年开始业内机构的运营表现会进一步提升。

TMT行业

1、半导体关注突破“卡脖子”难点，提升研发制造核心竞争力

半导体领域的发展很大程度上有赖于精密零部件的关键技术突破。精密零部件不仅是半导体设备制造中难度较大、技术含量较高的环节之一，也是国内半导体设备“卡脖子”的环节之一，也支撑着整个半导体芯片制造和现代电子信息产业。除了半导体架构研发备受关注外，投资机构也把关注点转向精密零部件和前道装备环节，比如清洗、硅片缺陷检测、形貌良测、先进封装等。

2、新材料赛道在分散赛道中寻找高潜增长机会

新材料在今年成为各家机构关注的重点方向。材料属于典型的“大产业，小行业”：整体规模大且增速快，但下游应用分散，细分市场众多、行业间壁垒高，有竞争优势的企业多半隐藏在水下。同时目前国产化率低，寻求国产替代仍然是现阶段我国新材料产业的重要命题。在挖掘水下项目的过程中，投资机构更关注市场有高速增长潜力的方向，例如光刻胶、镍粉、雾化铁、硅粉、先进磁性材料、膜性材料、陶瓷PCB板、环氧塑封料等。

3、数字经济：软件化能力与定制化能力相结合，搭建国产化生态环境

一级市场投资人关注围绕信创、自主可控领域的数字经济企业，破局“卡脖子”现状，是产业向上的必经之路。在这个路径中，建立一个完整的国产化生态圈是各地方政府及投资机构关注的重点方向。在保证数据安全性的前提下，投资人更关注软件企业的盈利能力，同时能深度挖掘企业需求，有定制化能力服务大客户的企业也是近期的热点关注方向。

同时AI方向，由于美国对华限制令的原因，更多AI相关领域创业企业将更替为国产开源大模型，相对应投资人画像将产生很大差异。未来投资人会更关注应用层机会，但现阶段垂直领域应用仍受制于大模型的发展。

4、新能源投资机会进一步向产业链上游集中

新能源赛道基于财务表现的区域性典型项目增加，产业方参与的项目仍被投资人着重关注，返投因素影响投资人决策，产业链投资机会进一步向产业链上游集中。

5、除科技赛道硬件方向之外，智能化系统化能力被更多投资人关注

新能源基于上游原材料价格下跌原因，整体行业开工率受影响，实际业绩表现低于预期，叠加二级市场表现，使投资机构目前已投项目受到或多或少的影响，因此总体影响投资机构本年度投资策略。多数新能源投资人除关注科技硬件设备外，对于智能化系统化标的的关注度加大。

6、新型储能赛道持续加温，产品、技术、渠道优势同时被看重，不同技术路线并行发展

投资机构进一步梳理新型储能赛道商业逻辑，不同场景适用的储能技术将被进一步细分。投资机构主要关注技术壁垒、产品独特性、业绩情况、海外先发/渠道优势的企业。与此同时，不同储能技术路线并肩发展，例如新型储能技术中的新型液流、水系电池技术等路线。

7、投资人对氢能赛道关注度呈两极分化

一部分投资人认为目前氢能下游应用还没有起量，无补贴多数还处于示范性阶段，赛道属于起步阶段，发展速度有待观望，暂不纳入布局赛道。一部分投资人认为氢能赛道虽处于初期阶段，但未来必能有一席之地，氢能赛道上游的制氢，储运环节以及氢燃料电池中的关键零部件还是值得提前布局。

消费行业：

1、服务型体验消费崭露头角，消费者心态变化明

服务型体验消费明显恢复，消费者的关注维度也在不断扩深，如情绪心理、旅游出行、陪伴满足等消费类型快速提升，包括短视频、游戏、社交、娱乐等。一级市场资本的关注度逐渐生成，但真正的融资趋势还处于前期，市场期待其爬坡趋势。

2、寻找标准化程度高的消费行业里的“国产替代”布局机会

由于政治及经济局势跌宕起伏等原因，国外品牌正在腾出市场份额，中国消费者对海外品牌的“慕强”心理发生变化。同时，从供应链及品牌力的两端，国货也经历了学习、打磨、创新、突围的完整蜕变。我们认为，中国消费产业与科技的相辅相成至今已发展成熟，全链条的效率提升会产生更多超级品牌、超级内容和业态。

3、尚未被挖掘、却逐渐产生软性需求的细分新品类/新场景：GenZ经济 / 单身经济 /白发经济逐渐催生细分场景需求，如“智能化”新家居市场

面向逐渐成为消费主体的单身Z时代，人均居住面积变小，小家庭成为常态，独居经济快速崛起，家居消费品的底层逻辑发生变化，小、快、灵型的产品成为主流，“悦己”替代“实用”。重点关注切入小家庭场景下的家居消费市场，如床头、车内、办公桌。在这些新消费场景中，消费者更追求产品的功能、性价比和效果。

4、“抖快”品牌生态圈的基础设施及孵化品牌受到关注

从内容平台高调进入电商业务，使得市场“电商老大哥”们切实感到了威胁。“抖快”的直播电商本质是达人推荐+低价团购，作为新起出现的全新渠道及商业模式，正在颠覆电商行业的未来格局。未来直播电商作为基础设施，承载的其他功能，如主播虚拟化等，资本正在观望其基础设施的革新及其孵化的品牌势能。

5、运动品类成为疫情后明显正向表现的行业之一，领跑2023H1服装行业数据，零售额同比实现增长

作为顺经济周期的巨头赛道，除了产品科技化、功能化外，在今年上半年，更重要则归结于国家的各项政策出台及对健身的重视，使得运动人口基础显性提升，带动运动品类稳定增长，展现爆发力。因此，运动品类的新材料、柔性供应链、细分功能及需求。

二、近期关注交易点

并购

1、股东层面：市场上重要的并购推手

在此次新规之前，IPO市场生态已经发生了一些显著变化，公司上市后面临股价破发、流动性低以及退出受限等一系列高风险因素的情况时有发生，而部分拥有控股权或股比较高的投资人，较长的锁定期以及市场对控股股东的严格监管都会为基金投资回报带来较大的不确定性风险，并购交易本来就是可选退出方式的重要一环。

当下二级市场上市退出受阻，投资人受自身基金到期退出的倒逼压力，对处理投资资产均拥有强烈的诉求，并购退出的优势正逐渐被投资人重新重视。股东自身牵头为企业积极寻找强强联合或者优势互补的产业合作方，成为并购市场的重要推手。

2、卖方层面：积极拥抱并购，迎接治理优化和产业整合

上市受阻，对于需要持续融资的公司而言，尝试选择被并购的意愿已越来越强；即使已经有持续造血能力的公司，投资人的退出压力也倒逼企业寻找多元的退出方式；资本市场的持续低迷，使二级市场内各企业流动性承压，也由此衍生出一系列并购交易机会。

当然，并购不只是为了退出。一方面，并购是公司治理的优化，随着第一代企业家集体老去，如何将财富和产业更好传承给下一代成为痛点，将企业出售给更具实力的买方来实现整合，获取更具确定性的行业巨头股权和实打实的现金财富成为优选方式；另一方面，当下一大批企业面临仅靠自身发展无法实现快速发展壮大的境遇；其次传统产业存量竞争加剧，不少产业分散的企业亟需并购整合提升效率；再次新兴行业逐步成熟也面临成长压力，需要寻找新的增长曲线。

估值合理、在某一领域有一定的技术壁垒、股权相对集中的公司将成为本轮并购浪潮中被青睐的对象。对被并购的企业而言，一方面，需要继续坚持自己的独特创新点，巩固自己的竞争力，差异化将会是脱颖而出的重要因素；另一方面，也需要接受消化估值的过程，和IPO市场不同，并购市场中基于产业逻辑的并购出价会更加谨慎，对估值的合理性要求更加苛刻。

3、买方层面：并购不是一二级套利，而是真正的整合

本次IPO放缓并购上行并不会成为以往利用并购实现一二级市场套利的翻版。A股上市公司低价并购一家或者数家具有市场话题性的公司，然后利用其独特属性做高市值成为我们对上一轮并购浪潮的独特记忆。但本轮并购市场预计不会出现这样的场景，随着注册制的不断深化，市场已经存在大量流动性和市值双低的公司，靠并购实现估值跃迁早已偃旗息鼓。

产业方的并购最终还是落到对自身的协同性诉求上来，并购不仅能够帮助产业方企业快速获得市场份额，丰富公司业务线和产品线，形成规模和协同效应；也能补齐研发、生产或者销售短板，对行业上下游进行深度整合。通过并购，企业能优化财务指标如提高收入、提升资源利用率而降低成本、提高毛利率等，这不仅利于估值的抬升，更有利于长期稳健的发展战略。

除却产业方，一些专注于并购主题的基金也将迎来大展身手的舞台。以合适的价格控股企业，通过自身的经营管理和资源整合赋能，再到最终退出或者化作其整体现金流的重要来源，都是并购基金的拿手好戏。

细分赛道交易机会

1、医疗行业：在集采、反腐、IPO收紧的多重承压下，医疗行业并购需求旺盛

在医保支付结构改革、集采常态化等行业新规落地深化以及医疗反腐、IPO 收紧的大背景下，国内医疗产业传统存量业务竞争加剧、技术升级颠覆原有竞争格局、产业分散造成效率瓶颈，市场对于并购的需求日益凸显。与其他行业相比，医疗行业“大鱼吃小鱼”的逻辑更加清晰。集采常态化加速市场淘汰机制，缺乏丰富研发管线和产品储备的公司难以生存。小企业即使中标，份额仍旧会被平台型企业挤占，而集采受益企业往往是拥有多条产品线的平台型企业，拥有强大的渠道销售能力，预计这种矛盾将会加快促进并购需求；优质创新型医疗产品线的整合也将会增加，通过并购或补充产品线扩充管线，扩大创新产品储备，或扩充上下游布局延伸产业链，或借船出海开拓国际市场，谋求新的增长曲线。

在这种浪潮中，对于卖方而言，产品线较为单一且同质化严重的企业持续融资能力受到极大挑战， 最终多数将会以并购退出的形式转让给多产品线的平台型公司，而集采和国产替代的双重压力叠加也让一些跨国企业计划撤出中国，因此产生一些并购退出和分拆机会。

而对于买方而言，在激烈的政策环境和竞争环境下，寻找优质标的开展外延式并购，用以拓展业务规模或产品管线布局也是必由之路。这其中基金为主的财务投资人投资速度明显放缓，产业投资人活跃度将会明显提升，头部产业方可借此机会整合优质标的，继续通过并购的方式补充产品线或技术，加速扩大公司规模，维持行业地位。

2、TMT行业：关注产业链整合偏资产性并购的机会

有别于医疗和消费行业，TMT行业企业对于创新、重构、转型的需求尤为迫切。因此基于“产业链整合、关键团队与技术的补齐加强”的并购机会将持续涌现。伴随近几年“硬科技”、“新能源”等细分赛道退出门槛的不断提高，且头部公司江湖地位短时间内无可动摇，那些具有高技术壁垒、人才或者销售渠道稀缺性但较难实现IPO的企业被上市公司、行业龙头、跨国公司并购的交易机会将逐渐增多。其中，由于全球／国内新能源资产有路条限制，优质资产相对稀缺，通过并购扩大资产包是较为合理的选择。典型案例如2022年赣锋锂业就选择通过收购Lithea公司100%股份来持续加码锂矿资源。

3、消费行业：消费行业尚处于整合初期，大企业集团整合并购成为焦点

一级市场新消费的标的，逐渐走过周期性的高增长，正在通往实体企业高质量发展的阶段。相比欧美，中国消费行业尚处于整合初期，细分赛道头部资产在整体市场的绝对值优势尚低。

大企业集团靠其内增长新业务的速度和效率道阻且长，合理对价的整合并购往往优于大企业集团直接从零到一发展新业务。如今消费并购估值相对触底，被整合的标的通过被大企业集团在运营、效率、数字化、及组织力的赋能，通常展现成倍数回报，并购交易成为一级市场继少数股权外，新势能的焦点之一。

分拆

1、上市公司体内业务线差别较大，有持续的分拆需求

受制于历史因素影响，部分上市公司体内存在差异较大的多重业务，或存在传统成熟业务与创新业务并存的情况；而投资人对不同业务兴趣度差别较大，且对于上市公司体内成熟期和成长期业务的理解不同，导致投资人给予体内不同资产的估值差异较大，这就导致以上市公司为代表具有强烈的分拆需求。通过分拆融资，拓展子公司发展资金来源，提升其融资效率；而上市公司则可以聚焦核心业务发展。既实现了公司业务的价值重估，也给市场投资者更多的投资选择。

2、分拆不一定带来估值提升，质地最重要

分拆上市并非“分头圈钱”，不是所有的独立业务都有单拿出来重新估值的必要。事实上，2019年分拆规定实施后直到2021年才有第一家“A拆A”成功案例的出现，分拆出来单独上市的子公司质地如何成为市场关注的焦点。分拆上市项目一般为母公司体系内优良的资产，但在当下的市场环境下，分拆标准隐形提高，只有真正优质资产的分拆，才能受到资本市场的青睐和投资人的认可，也才能成功实现分拆上市。同时，分拆后是否有利于上市公司聚焦主业，母子公司是否相互独立也是大家关注的焦点。