明善资本创始人张小冬在制造业这样的硬科技领域投了12年，主要看新能源、光伏、新材料赛道，主导了固德威（688390）等项目的投资。最近三年他发现，团队的竞争对手是以往的几倍，“现在几乎所有的机构都说自己是投硬科技的，这个行业现在异常地拥挤。”

最近三年，中国股权投资市场的主题来到硬科技，尤其以半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、IT、机械制造几大板块最受投资人青睐，据清科的数据，2023上半年这几大板块的投资金额占到了总投资额的一半以上。

在一次投资人大会上，和利资本创始管理合伙人孔令国说到，在2014年之前投半导体几乎没有竞争，一个项目拿过来至少可以看半年，可以知道CEO的技术、能力，“但是在过去两年多的时间里几乎没有这样的机会了，听说有钱的基金跟CEO见面谈了一个小时就把1亿打到人家的账上。”

以半导体为代表的硬科技投资风起云涌，这样的繁荣也催生了泡沫，项目估值翻倍是常态，“原来可能5个亿的，现在都要10个亿，甚至喊出20个亿”。不少投资人认为，即便当下面临资本寒冬，估值仍然还未回到合理的水平，下降空间还很大。同时，股权投资市场温度下探到冰点，机构正在加速洗牌出局。

从“土”到“时髦”

在明善资本2015年投制造业之时，还没有多少投资人喜欢这个领域，当时张小冬在商学院读书，行业里成功的企业家、投资人同学有很多，“他们都觉得我们特别土，投什么制造业。”

但回过头来看，这8年明善资本选择了一条正确的路。硬科技投资已经从当初冷板凳转而成为热风口，到现在，所有投资人已经不约而同转向了这个最时髦的赛道，这也导致了近三年股权投资市场深刻的变化。张小冬发现，行业的竞争者已经不是拼专业，而是拼谁的决策快、谁的钱多。

2019年科创板的设立是个分水岭，在2019年之前，明善资本看很多项目没有太多竞争对手，但之后的三年的变化巨大，“比如一个早期项目，我们觉得给一个亿估值已经很好了，但对方上来就要两个亿，最后交割的时候变成了三个亿。”张小冬认为，市场很多行为都有点非理性了，是巨大的泡沫。

作为一名有产业专家背景的投资人，中欧资本董事长、华为前副总裁张俊博士也长期关注硬科技风险投资，他对第一财经表示，硬科技的泡沫最严重的是在人工智能、半导体领域，以某AI头部公司为例，其市值已经从近2000亿跌到不到500亿，跌破C+轮，巨额亏损，正在大幅裁员。

张俊认为，从大的产业高峰来看，中国房地产和互联网的时代已经过去，下一个风口一定是硬科技、核心技术。我们需要扶持一批硬科技企业，但只要繁荣就一定伴随着有泡沫，如当下的人工智能、半导体、创新药等。

在张俊看来，内因和外因造就了当下硬科技的投资热潮。在外因上，美国对中国的制裁催生了“国产替代”的机遇，是风险投资一个难得的机会窗口。而在内因上，中国本身“缺芯少魂”，缺半导体硬件和核心系统软件，“中国不能永远只是做加工贸易的代工厂，不去突破‘卡脖子’技术。”

明善资本一开始成立时就关注制造业投资，到现在也亦是如此。张小冬的投资理念是“捕鱼要到有鱼的地方去”。 改革开放 40 年，他认为，中国的优势还是在制造业，“相比于东南亚，我们有大量成熟的产业工人，中国的制造业仍有竞争力，在未来，我们应该更加注重于基础学科的研究，攻克关键核心技术难题。”

在选定制造业领域之时，明善资本在这几年选择扎根苏州投资产业带。张小冬认为，即便在全中国来说苏州也可以说是一个制造业最发达的地区，这里有几个大的产业，包括装备制造业、新能源、新材料、半导体、生物医药。过去十几年，明善资本沉浸在这样一个产业氛围里，去和这些企业做朋友，了解其底层逻辑和顶层设计，“花了很多时间精力，交了很多学费”，最后获得了可贵的投资经验。

张小冬受查理·芒格和巴菲特影响较深，一本芒格的《穷查理宝典》在他办公室一直放了10年，没事就翻一翻，他很喜欢芒格说的一句话，“如果你活得够久，有时你就不会去追赶投资潮流。”

“最近十年的那些所谓风口和热点，我们其实都不太清楚，我们不投互联网、不投农业、不投文创，也不投消费，只投拥有核心技术的制造业，也可以说就是现在所说的硬科技，譬如新能源、新材料、智能制造、光电芯片、航空航天等。”张小冬表示，虽然一开始这条路比较困难，但是从一些数据上来看，这个领域仍然可期，中国资本市场A股上市公司近七成都是制造业。

估值还有下降空间

近一年以来，投资市场遇冷，无论是投资还是募资端的金额都在大幅下滑，投资人来到从业以来最难一年。清科数据显示，2023年上半年，中国股权投资市场募资端受大额基金及外币基金募资放缓影响，新募集基金总规模为7341.45亿元，同比下滑23.5%；投资端，投资金额为2929.65亿元，同比下降42%。

张小冬认为，现在的水温已经来到冰点以下，但他表示，市场现在渐渐冷却一点是好事，一些项目可以更沉重冷静地去看。

“在去年年底很多知名大企业里出来的团队，天使轮就开出3亿或5亿美金的估值，在市场上融了一圈之后现在已经降到10亿人民币以下了，大家对自己、对资本市场之间的判断可能会越来越趋于客观和现实。对我们来说这是一个很好的机会。”张小冬说。

国科嘉和高级合伙人陆佳清提到，自己最近接触的一个项目，在上一轮是近50亿，但这一轮下调近半，但他认为，对标二级市场目前的估值，仍然有很多项目的估值还远远没有调整到位。

“估值远远没回到合理水平，小部分被迫下降了，但现在估值仍出奇地高，”张俊认为，目前的环境下，是一个回归初心，回归产业本质的好时候。

明善资本的投资策略是，超出公司内部定的合理的估值范围，一概不投，同时将以前花很多时间精力的成熟期项目投资往前移了。“我觉得越是这个时候，大家越要把基本功练好，投资团队需要有对行业的深度研究，此外不得不说一个原来不太重视的事情——对国际形势的深刻理解。”张小冬说。

张俊提到，中欧资本的策略是探寻国产机会、投早投小，基本上是天使轮、A轮。“在别人看不懂、也看不起的时候去投，别人看得懂的话就不扎堆凑热闹了，后面大家去抢份额、去拼关系的时候，我就退避三舍了，我认为那个都是泡沫。”中欧资本跟项目时间很久，可能从一个想法跟到最后公司成立，好几年的时间，张俊笑言，与其说是投资，不如说是孵化，“跟创始人一起去埋下一个种子，然后呵护它发芽、长成一个小苗，到IPO成为参天大树。”

对于一直在硬科技领域投资的“老兵”来说，现在的环境对于他们反而是有利的。

“投资需要的是非常综合的能力，与核心管理团队的基因、知识结构、行业认知、产业资源和经验等密切相关，不是招两个硬科技的博士搭一个团队就能解决问题的，如果既不懂技术，又不来自于产业，很难判断行业趋势。”陆佳清提到。张小冬也表示，尤其对于刚从互联网转向硬科技的投资机构来说，投资经验是不可复制的。

当下，规模收缩的投资市场正在进行大洗牌，股权投资基金管理人出清加速。上半年中基协发布《私募投资基金等级备案办法》及配套指引，并于5月正式发行，股权投资基金管理人登记数量出现较大幅度的下滑，注销数量创下历史新高。据清科数据，2023年上半年共218家基金管理人完成登记，仅为去年同期的六成左右，同期注销机构数量达到1313家，约为当期新登记管理人数量的6倍。

截至2022年底，在中基协备案的中国股权投资基金管理人数量约1.4万家，张小冬表示，“这里面有很多基金是募不到第二只基金的，而能募到第二只基金的这些机构里面，真正能够赚得到钱的也就大概10%的机构，年化收益能够超过20%的，可能只有3-5%。”

“我们这个行业没有常青树，前几年雷声很大的，后面都不见了，在2013年之前和我们在长三角一起看项目的很多机构都不见了。”张小冬感慨。

“大浪淘沙，留下来的一定是金子，”张俊认为，现在的资本寒冬还会出清一批缺乏产业技术专家团队的机构，而那些以二级市场的思维、互联网和房地产思维模式来炒作，做一级市场的这些人都会被淘汰出局，“我觉得这也是一件好事，硅谷做了61年了也才5000家VC，中国有1.4万家，对比硅谷，行业也还有很大的洗牌空间，优胜劣汰、适者生存。”