引

言

地方国资救助上市民企的真正的问题是金融工具选择带来的治理结构问题和国资退出问题，尤其是在国资受让上市民企控股股权的情况下。

近期，随着民营上市公司控股股东股票质押爆仓风险的加剧，地方国资救助上市民企已形成跑步入场之势。对此，国家监管层面表示支持，因为救助可以避免大面积质押平仓导致的股市进一步非理性下跌。上市民企也视之为救命稻草，因为抓住它才可以使控股股东免于破产出局。而广大股民则更是欢呼雀跃，因为盼望已久的“政策底”终于来临。

但质疑之声也同时存在。比如，救助是不是又一次“国进民退”？救助是不是头痛医头、脚痛医脚，从而阻碍了正常的“市场出清”？救助是不是把“妖精”刚打入冷宫又接着翻牌，从而破坏了市场规则和法治？本文认为，要澄清这些质疑，在救助上市民企过程中，国资必须回答好以下三个关键问题。

首先是救助资金来源问题。这一点与澄清“法治”这项质疑有关。从目前的救助情况来看，救助主体多为国资委旗下的投资运营平台公司，如深圳的高新投，北京海淀区的海国投，河南省的农投等。而救助资金除一部分财政拨款外，更多地来源于平台公司募集管理的各类政府基金。过去几年，在国家新兴产业创业投资引导基金带动下，财政对企帮扶资金大规模基金化，从中央到地方，政府基金发展形成了井喷之势。但井喷之后，受制于产业投向和二级市场禁入，基金的资金闲置问题也比较突出。所以，此番救助，资金来源不是问题。只要政府把二级市场禁入的口子一松，各类政府基金就会跑步入场。毕竟，当前二级市场的价格比私募入股价格还要便宜。更何况，闲置资金自身也正要寻找出路。而且，有救助政策兜底，当事人还不需要担责。

救助主体多为国资委旗下的投资运营平台公司。

但问题是，基金设立时都通过法定程序定好了投资政策，基金到中基协备案时也被要求严格遵守相关管理办法。这其中，二级市场都是明文禁入。现在，基金要进场救助，是不是需要先走个合法程序把相关办法和投资政策修订一下？否则就是朝令夕改，无视契约精神。民间对于救助是否破坏法治的质疑大抵来源于此（类似的情况也同样出现在险资入市、IPO被否企业买/借壳上市限制等规章上，一年之内，规制方向直接逆转）。这个问题看似不大，但处理不好就是政策多变的又一个实锤，从而会破坏政府公信力和民间对法律与规则的敬畏，进一步助长投机。

其次是救助对象选择问题。处理好这一点才能澄清“市场出清”质疑。在本轮控股股东股票质押爆仓危机中，无疑有控股股东用质押资金帮助上市公司做强做大主业的情况，但不可否认的是，相当一部分控股股东并没有专注于上市公司核心能力和投资价值的提升，而是用质押资金做了体外项目孵化或其他低效投资，具有典型的投机套利特征。在“市场出清”法则面前，优者胜，劣者汰，让后者出局乃应有之义。如此，此次国资救助，又如何避免救错对象呢？从公开报道的资讯来看，目前明确了救助对象选择标准的有两个地方：一是深圳，要求救助对象生产经营状况良好，具有较好发展前景，且实际控制人无重大违法违规和重大失信记录，同时必须是在深圳市工商登记注册的实体经济领域优质A股上市公司，包括高新技术企业以及战略性新兴产业、优势传统产业和现代供应链等领域的上市公司；另一个是杭州，明确救助对象为资产品质高而价值被低估、因市场系统性因素或者高比例质押的杠杆因素而导致股价大幅下跌的上市公司。无疑，两地政府的规定与市场选择方向是一致的。

国资救助要避免救错对象。

但即便如此，悖论仍然存在：如果真的是优质上市公司，在资本并不短缺的今天，以趋利为目的的民间资本自然会择机介入，又何劳政府通过国资来救助呢？要化解这一悖论，可能需要从救助资金来源即政府基金的管理机制入手，在国资管理由“管资产”向“管资本”转向背景下，让国资旗下的政府基金真正通过市场化方式遴选管理机构，实行真正的委托管理，由逐利的、专业的基金管理人来按市场化原则选择救助对象，而不是像现在这样由国资部门集LP与GP于一身。显然，做到这一点，国资和国企的“中性原则”才有可信的微观基础。

再次是救助的交易结构设计问题。这一点与“国进民退”问题息息相关。交易结构设计包括三个方面：一是交易的金融工具选择；二是交易定价；三是交易后的治理结构安排。交易定价有明确的规制可循，而交易后的治理结构安排则是金融工具选择的衍生结果。目前，在金融工具选择上，国资救助既有股权方式，也有债权方式。前者是通过受让部分股权甚至控股权的方式来说明控股股东解除质押平仓风险，后者则是通过提高质押率以转质押融资担保或直接借款方式来说明控股股东化解质押平仓风险。尽管这两种方式仍然存在质押股票未解押前如何过户和转质押等技术问题，但这些问题在交易实践中都能想办法得到解决。

真正的问题是金融工具选择带来的治理结构问题和国资退出问题，尤其是在国资受让上市民企控股股权的情况下。在这一点上，债权救助不是问题。按照现行《公司法》，债权人对债务人的权利仅限于还本付息而不能干预后者的日常经营。但股权救助则不同。国资一旦受让股权，就理所当然要行使股东权利，尤其是表决的权利。而一旦控股，按现行国资管理模式，则几乎可以肯定要管人、管资产，上市民企于是就会转身变成国企。而民企贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业，其重要性不言而喻。民企变国企，人们对其合理性自然要产生质疑。在救助势在必行的情况下，澄清质疑的办法恐怕只有一个，那就是让国资真正做到只管资本，即真正把国资当成市场意义的封闭式国资基金来管理，按私募股权投资基金的运作逻辑来进行募投管退，遵照契约精神将股权和控制权适度分离，并以增值为目标实现投资退出。做到这一点，质疑自消。

（作者系北京信息科技大学创新创业研究院院长）

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