万物皆周期,微观到一个企业的生死,宏观到一个国家的兴衰。
一个流动性泛滥的时代,既可以成就一家公司眼下的繁荣,也可以摧毁一家公司的未来。当经济处于上行周期时,一切看上去欣欣向荣,所有人都觉得未来市场会一直增长,暗藏的危险都会被视而不见,正如微创医疗所遭遇的那样。
在2020的股东大会上,董事长常兆华豪言:“微创医疗是一家有万亿市值基因的公司”。而在当时,美敦力的市值也不过8000多亿人民币。
在当年整个医疗行业投资者市场蒸蒸日上之际,包括微创医疗在内的所有人都相信它会成为中国版的美敦力。热钱源源不断流入、杠杆越加越大,微创医疗飙升的股价和规模,营造出了一种鲜花着锦、烈火烹油之感。
但周期不会永远向上,谁也无法预料到,市场先生会在何时变脸,危机何时到来。而一旦周期反转,首当其冲的往往是那些用力过猛的企业。
生物医药的下行周期,开始于2021年下半年。下行周期里,微创医疗曾经加注的杠杆,开始变成其发展的沉重枷锁。
回想2021年行业滚烫的融资热度,到如今微创出现流动性危机,不得不感叹,周期的力量。
当然,在过去两年时间,微创生物不是*一个困于周期的企业。对于*次经历周期的国内药、械企业来说,相同的遭遇可能在所难免。
大大小小的周期循环往复,面对不断变化的周期,我们*能做的或许就是敬畏周期、敬畏市场。
/ 01/万亿野心
在那个流动性泛滥的年代,微创医疗的万亿市值之梦听起来并不夸张。
在董事长常兆华看来,“微创医疗除生产医疗产品器械外,也是一个生产上市公司的公司。通过这种经营模式,能够实现公司的持续性增长。”
所以我们也能看到,在过去的几年时间里,微创医疗选择不断“买买买”、“拆拆拆”,以更接近这个梦想。
2013年,微创医疗斥资2.83亿美元收购Wright Medical的骨科业务,创下了当时中国医疗行业*的跨国收购案例记录。自此,微创医疗骨科医疗器械业务营收陡增,之后多年位列公司*大营收来源。
2014年,微创医疗收购强生旗下的Conor公司,获得后者名下所有实体资产及知识产权,并同时获得了Cordis公司在全球范围的冠脉药物支架领域的若干主要专利的无偿使用权。
不过,这些大手笔买进的资产,并没能给微创医疗的业绩带来更好的表现。拿Wright Medical来说,2012年其全年营收为2.67亿美元,而10年之后微创医疗的骨科营收也仅为2.15亿美元。
即便如此,在万亿市值梦想的驱动以及全球大放水的契机下,微创医疗走上了更加激进的并购之路。
2020年,其股价全年涨幅超355%,似乎距离万亿梦想又近了一步。进入2021年以后,微创医疗更是频频出手。当年5月,微创医疗斥资5000万美元对以色列公司Rapid Medical进行战略投资;7月,与经导管技术创新企业Valcare Inc.完成未来股权简单协议签署;9月,以约1.11亿元收购科瑞药业45%股权,成为*股东......
与买买买相伴的是拆拆拆,不断“生产上市公司”。2019年以来,微创医疗已拆出5家公司上市。
尽管眼下已经分拆上市的子公司,表现并不如人意,但这并不妨碍其日益娴熟的分拆运作。
在2023年微创医疗的股东大会上,公司明确对外表示拆分12家公司独立上市是公司的长期战略,目前公司的12个细分板块,未来都有一家上市公司作为旗舰。微创医疗旗下一共有50多家子公司,未来将通过入股、并购等形式,融入这12家上市公司。
5月18日,据港交所官网显示,微创心律已递交上市招股书。如顺利上市,这将是“微创系”的第6家上市公司。
/ 02/杠杆游戏
新司机往往越开越快,老司机往往越开越慢。但是大家必须知道,车开太快了难免要翻车。
那些通过高杠杆、高负债实现快发展的企业,往往只是看上去势不可挡。
正如几年前的微创医疗。
对于微创医疗来说,无论是自身业务的开展,还是不断买买买,都是相当烧钱的。仅靠营业收入,并不能支撑微创医疗的万亿梦想。
微创医疗和很多公司一样,选择了借助资本的力量。外化表现则是,微创医疗开始拆拆拆的同时,不断加杠杆。
关于分拆这个问题,由于医药行业研发周期长,投入资金多,分拆上市能很好地降低融资成本,缓解母公司财务压力,也有利于加速子公司业务的发展进程。
最重要的是,充满梦想的微创医疗,赶上了一个“好”时代。
四年前,微创医疗与热情的资本市场撞了个满怀。2019年7月,微创医疗分拆出的*家子公司心脉医疗抓住了科创板开板的历史机遇,上市首日就暴涨242%。在心脉医疗打了一个漂亮的开头仗之后,微创医疗的分拆计划进行的越发顺利。
此后,心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微电生理四家子公司相继上市。这些子公司的上市IPO累计融资额已超50亿,也在一定程度上缓解了母公司的研发融资烦恼。尤其在2021年微创机器人上市后,微创医疗手中的现金及等价物金额升至17.87亿元的历史顶峰。
不过,这显然不是微创医疗扩张的终点。
或许是为了后续的扩张能够持续进行,在2021年6月,市场行情仍然景气的情况下,微创医疗选择发行一笔5五年期的零息7亿美元可转债。
值得一提的是,这笔可转债的转股价格为92.8港元。这也就意味着,未来如果微创医疗的股价继续上涨到超过92.82港元/股,微创医疗的债主可以选择将可转债转化为股票。无论对微创医疗还是债主来说,这都是一笔划算的交易。
并且,当时微创医疗的股价高达70港元/股,叠加整个医疗领域烈火烹油的市场行情来看,未来公司股价超过92.8不是没有可能。
任何一家企业都活在周期当中,但有时候一些企业会忘记这一点。有句话“站在价值的地板上,与周期共舞”,说的是,企业需要脚踏实地,不要看到别人起飞的时候也飞起来。
但现实中,少有企业能真正做到这一点。毕竟,谁能拒绝热情的资本呢?
事实上,在过去五年里,大多数时候我们都能看到大量的流动性,不仅仅在中国市场,也在世界各地,尤其在医疗科技领域。因为这一点,投资者发现企业估值变得越来越昂贵,同时企业也得到了更多的资金,甚至多于其本来需要的资金。这也“蒙蔽”了企业,忽视了周期的存在。
风险,往往也是这样堆积而来的。
/ 03/扩张后遗症
潮起潮落,皆为周期。
很快,事情的发展脱离了微创医疗的预期。生物制药寒冬来得猝不及防,资本市场开始转冷。微创医疗的股价也踏上了漫漫熊途。如今,其股价仅为8.26港元/股,与当年的峰值相比跌去了88%。
微创医疗子公司的股价走势同样无法幸免。目前已上市的5家子公司中,除了心脉医疗和微电生理没有破发,其余3家子公司股价均已“脚斩”。
眼下,整个微创系的市值不足千亿,距离曾经的万亿市值之梦越发遥远。
杠杆就是这样,当公司股价往上走的时候,可以锦上添花,但遭遇市场大动荡的时候,脚下就有可能是无底深渊。
对于微创医疗来说,已经没有太多的时间缅怀过去,眼下最重要的是,解决近在咫尺的可转债危机。
微创医疗在2021年6月发行的五年期可转债有提前购回条款,债券持有人有权要求公司于2024年6月11日赎回全部或部分2021年可换股债券。也就是说,距离微创医疗还钱的日子仅剩半年,公司尚未偿还的金额高达6.65亿美元。
而公司手里的现金并不算充沛。在半年报中,微创医疗拥有现金及等价物8.43亿美元。如果债权人要求明年全部赎回,微创医疗手中的现金将近乎消耗殆尽,其所面对的资金风险及融资压力将会陡然增加。
面对近在咫尺的债务危机,微创医疗也给出了解决方案。12月5日,微创医疗宣布计划回购可转债7亿美元,收到同意回购的总金额为2.17亿美元。
不过,投资者的疑惑在于,回购的钱从哪里来?
12月6日,这一问题得到了答案,微创医疗表示,计划发行2.2亿美元于2028年到期的5.75%可转债。
也就是说,微创医疗将借新还旧。
如今,美元利率较高,此时赎回零息利率的旧债不划算,发新债更不划算,财务成本较高,这样的操作,也从侧面说明了公司资金较为紧张。
从微创医疗的股价走势来看,这样的解决方案显然也不能让投资者满意。因为,这笔可转债初始换股价为12.779港元,相比于12.22港元的5日平均收市价,溢价约10.5%,也就相当于稀释了股东7.2%的股权。
并且,即便眼前的危机暂时解决,微创医疗短期内仍有4.48亿美元的债务尚未偿还。所以,资本市场对于这一方案并不买单,公告发布后微创医疗股价重挫24.91%。
看起来,微创医疗当年加杠杆、不断扩张的后遗症,已经显露了出来。毕竟,借来的钱终究是要还的。
/ 04/能够改变的只有自己
回想2021年行业滚烫的融资热度,到如今微创出现流动性危机,不得不感叹,周期的力量:流动性收紧时期才是真正考验行业和公司的时候。
商业世界有时就这么残酷。
当然,加杠杆扩张这件事,并没有对错之分。尤其是在医疗行业,这种事情更是再平常不过,海外MNC们更是普遍高负债。
只不过,甘蔗没有两头甜。既然选择了加杠杆带来的扩张加速,就要承受加杠杆可能带来的更大风险。
因为,债务这东西看着可怕,不过只要业绩持续增长、并购不暴雷、流动性不出现问题,就相安无事。一旦增长变缓或是遭遇其他变故,各种问题就会接踵而至。
在海外这样的例子也并不罕见。比如仿制药龙头Teva,在过去的数十年时间里,Teva制药通过买买买策略,一举买成全球*仿制药企业。但不断大额并购也为Teva埋下了隐患。
2016年,Teva负债总额高达578亿美元。在此后,大额负债叠加仿制药业务收入不断下滑,Teva“暴雷”了,甚至化身资本市场“绞肉机”,如今其市值相对于2015年的最高点下跌85%。
回到国内来说,微创医疗的经历,反映的也是上一轮上行周期下,热钱涌入生物科技行业,导致风险聚集、暴露的过程。
在前两年时间,在资本市场景气的大环境之下,整个药、械行业都沉浸在扩张的加杠杆扩张的美好叙事里,没有经历过周期药、械企业们,在热钱的助推下越来越兴奋,野心也变得越来越大,杠杆越加越高,风险也不断累积。
然而,很少有人能意识到,资本运作是一把双刃剑,在上行周期时,能够*限度放大企业的优势;但在下行周期时,又会快速让企业陷入泥潭之中。
如今,那些短暂膨胀过的药、械企业们又回到了原点。
随着资本市场风格、机构喜好切换越来越快,一个行业可以在短期经历盛衰之变,对周期的敬畏,从未像现在这样深入人心。
说起来,中国整个创新药、械的真正发展不过10来年,对于此前并未经历完整周期的企业来说,这将是一次宝贵的经验。
虽然经历过周期的残酷教育,这些企业也无法预知下一次周期的到来,但至少在未来,它们或许能够做到,在每一轮周期里变得比过去更成熟一些,面对上行周期能够不过度膨胀,面对下行周期能够不过度沮丧。
毕竟,宏观的东西只能去应对,无法改变,能够改变的只有自己。