马克思在历史唯物主义中提出，一个时代在发展的至末端就会限制生产力的提高，从而引发与生产关系的矛盾。而发展的新阶段，原有生产关系将被打破，并确立新的生产关系。

母基金周刊合伙人 Eyan

15世纪的英国，新兴贵族通过“圈地运动”积累了大量的土地和生产资料，将农业文明推向资本主义的发展方向。生产要素的聚集和庞大的市场需求，让新兴贵族进一步发展，成为走向资本主义工业革命的关键角色。18世纪后半叶，蒸汽机开启了工业时代的大门。

过去几年，高速发展的母基金行业管理规模迅速扩大，在大量的投资和研究实践中积累了丰富的经验和海量的数据。受到政策影响和环境冲击，一级市场普遍出现“募资难”的现象，母基金行业在2019年后进入了2年漫长的调整期。随着私募股权行业结构的进一步变化，资金面逐渐宽松，母基金行业大量不同背景的优秀管理人开始从此前平台跳出，成立规模可观、策略多元的母基金和S基金，母基金已然走到了时代的十字路口。

阳光灿烂的日子

2016年被称为母基金元年，而事实上国内的股权投资母基金可追溯的时日久远。2005年，发改委等十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》明确“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”正式开启了母基金行业的奠基进程，引导基金理所当然的成为了母基金行业最早的奠基人。

此后国有企业有序跟进，2006年，元禾控股的前身中新创投成立，初步奠定了母基金市场化运作的基础。而彼时活跃于中国市场的美元基金们完成了本土化探索，人民币基金开始活跃，一级市场开始日益散发出青春的活力。

随着国资的涌入，大型人民币基金开始出现在历史舞台之上，2010年，国开金融与苏州院和共同发起成立国创母基金，亦庄国投、成都银科、粤科金融等国有母基金相继设立，规模不断扩大。市场化母基金紧随其后，诺亚财富旗下的管理人歌斐资产发起设立首个民营母基金。盛世投资、恒天集团、宜信、大唐纷纷入局。

在政府对创业创新的推动以及宽松的流动性环境之下，越来越多的钱涌入私募股权市场，投资、募资额度不断增加。2016年前后，政府引导基金、国有市场化母基金、民营母基金三足鼎立的母基金市场正式形成，母基金元年正式到来。

而发展的另一端，则是GP队伍的日渐壮大和中国创投市场的狂欢。根据中国证券投资基金业协会数据，2015年新设立私募股权、创业投资基金管理人10552家，新增管理人通过募集，在2016年12月底，推动私募基金管理规模首次超过公募基金，而私募股权基金（含创业投资基金）贡献了3.88万亿规模，增幅达到138.48%。

GP如雨后春笋般出现，让LP应接不暇。某母基金管理人坦言：“我一年要飞上百次，整个团队要见到上千家机构。”

这场资本的狂欢中，母基金正如电影《阳光灿烂的日子》里的主角们，处于躁动的青春期，在大量的积累、大量的尝试中，从幼稚走向成熟。众星捧月之下，母基金成长，逐渐变得片面和割裂，对热点和风口极其敏感，对未来的风险却估计不足，这也埋下了母基金成长当中的伏笔：股权投资市场在过热和过冷的周期当中来回摆动，缺乏稳定，难以持续的推进专业化进程，也难以形成持久的投资者信心。

提前的“中年危机”

殊不知，尚未迎来成人礼，“中年危机”就摆在了母基金行业面前。

理应在中国股权投资市场逐渐成熟，LP逐渐机构化的进程当中完成自己的成人礼。而这时，《资管新规》来了。

在2017年11月《资管新规》征求意见稿公布。直到2018年4月靴子落地之前，监管层多番警告、试探，才最终推出，监管依然讲足了火候。可水龙头依然被不可避免的关上了，突然间市场可支配的资金屈指可数，那些原来动则几十亿几百亿的基金突然没了。

GP们试图仅仅抓住母基金这一救命稻草，有母基金管理人坦言：“原来那些大咖，很难见到，3000万根本都没有与大佬聊天的机会，现在主动预约我时间，条款也可以协商。”可现实是，资管新规的影响很快就传导到母基金端——母基金也断粮了。

如果说GP遭遇募资寒冬背后的本质原因是同质化和产能过剩，那母基金断粮背后的原因则直接指向中国股权投资市场的长钱缺乏症。社保、险资等长期资金由于规模巨大，一般规模的股权投资基金很难在其射程之内。而母基金作为重要的中间环节，可以很好的进行分散配置和平滑风险。但事实上对比欧美市场，中国的险资、企业年金、捐赠基金及家族基金并未发展形成规模，更遑论通过母基金投资。

中国证券投资基金业协会副会长钟蓉萨曾在公开演讲表示，“在中国缺少真正的长钱是私募股权和创投基金质量不高、投资行为短期化的重要原因。”

而根据清科数据，2019年出资前30位的LP累计投资157笔，总投资额约1,800亿，其中LP国资背景为主，合计投资174.08亿元，占统计投资总额的9.6%，金融机构（含险资在内）仅占比10.9%。而非国资机构只有三家，合计投资174.08亿元，占统计投资总额的9.6%。

同时，一线GP也杀入母基金市场。

2018年，红杉低调入场，联合国风投和数家上市公司成立了星界基金，IDG也联合宜信早早的布局到了母基金领域。而母基金则受制于比直投基金更长和双重管理费，遭遇比GP募资更难的境地。

原本硕果仅存的三方财富类母基金，也在2020年8月证监会发布了《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》之后紧急调整相关业务，甚至暂停了新产品的搭建。

以至于有GP问起：“国内还有哪些纯市场化母基金有钱可以投出来？”一时间竟然不知道应该如何作答。

自此，母基金行业就提前进入“中年危机”，承担着股权投资行业中上有老、下有小的压力，却囊中羞涩又遭遇种种挑战。

“老兵新钱“重新出发

无论母基金这个提早进入危机的“中年人”，多么不招人待见，可其依然在股权投资领域中承担着重要的角色。一方面，母基金作为大型LP的资金“分发渠道”承担着将大钱、长钱输送到不同策略、不同领域基金当中的任务；另一方面，作为资产配置和管理的工具，承担着管理、配置不同属性资本，调节风险、保值增值的任务。

GP募资难，需要母基金作为LP输送资本，资产流动性问题，也需要母基金的S策略来解决。而母基金也在遭遇2019年市场低迷，2020年疫情冲击后，再度出发。

一批国有大型母基金管理人自立门户，成立母基金或者S基金，另一方面产业资本也开始大举进入母基金行业，依托产业资源、资本设立起了母基金，险资为代表的金融机构也在政策的号召下跟进。

在2020年9月举办的中国母基金峰会上，普洛斯建发母基金正式对外公布。该基金由普洛斯、建发集团联合发起设立，首轮关账50亿人民币，以“P、S、D”策略覆盖中国最优秀的股权投资基金，构建GP联盟进行产业布局。

11月2日，原大唐元一合伙人乐德芳宣布加入S-FOF管理机构尚合资本，将S股权资产作为长期结构性资产进行投资。

11月30日，曾一起操盘国创母基金的邓爽、林向红共同创立的母基金平台纽尔利控股落地苏州高新区。据公开消息，他们将打造市场上拥有母基金、直投、S份额投资兼备，境内人民币与境外美元双轮驱动的母基金平台。

此外，中金资本原董事长在厦门设立博润资本，并发起了博润S多策略基金和金丰博润直投基金。

而备受期待的险资也在母基金领域开花。泰康在线与泰康人寿共出资10亿元，成立规模为12亿的泰康乾亨创新股权母基金，主要关注 VC 阶段基金管理人，投资有业绩验证且策略延续的私募股权基金和创业投资基金。

随着这些母基金老兵的阵地转换，保险、产业的新钱涌入，母基金行业也将重新出发。

时代的十字路口

有人说，2020年是过去20年中最坏的一年，也可能是未来20年中最好的一年。

全球疫情形势依然严峻，国际环境风云变幻。重新出发的母基金行业，站在了时代的十字路口上。

政策层面：一方面资管新规过渡期一再延长；政策鼓励险资等长期资本进入股权投资领域。另一方面，政策对政府和国有资本出资收紧，加强基金销售监管。政策松中有紧，严控出资和募集风险的同时，鼓励长期资本进入。这也将是监管在未来的长期基调。

资金层面：政府、国有资本依然是出资主力，但市场化资本方面，险资等金融机构的涌入，产业资本的加持，为母基金行业新的生力军提供了弹药。有望在一定程度上，将母基金行业发展再次推上高潮，缓解募资难困境。

资产端：由过去的增量时代正式进入存量时代。一方面母基金作为产业布局的工具，将承担更多产业抓手和赋能的任务，而另一方面，解决已投资产存量的流动性问题迫在眉睫。过去两年，中国PE/VC退出情况不达预期、退出难、基金存续期短等问题叠加催生了巨大的S基金市场需求。亚洲的S基金募资额占全球募资额之比自2015年后逐年提升，2018年达到翻倍增长达到6%。但总占比仍远远小于欧洲和北美地区，亚洲私募股权市场退出周期迟于欧美地区和S基金市场成熟专业性是重要原因。未来几年，大量政府引导基金到期和市场化母基金的流动性刚需会促使国内S基金发展进入井喷阶段，S基金存量蓝海的退出机会，这将倒推私募股权投资行业对PE二级市场提高重视性和专业度，优化整母基金的配置策略。

配置策略：将由于资金和资产供给结构的变化，变得多元，S策略配置和直投将占据更主要的位置。

未来母基金将体现以下趋势：

1、多元化

母基金资金来源将随着市场逐渐成熟变得多元，包括已经入局的险资在内，日益成熟的母基金将更多的吸引金融机构、国企、产业资本的进入。并伴随着LP市场的逐渐成熟，将吸引更多社保、企业年金、校友基金等长期资本参与。

投资策略将更加多元。此前固化的P+S+D的策略将迎来更多的变化。S策略将成为近两年最重要的配置方向，跟投和直投也将受到更多重视。

母基金的诉求也将更加多元，政府、国企出资的母基金将拥有更强的话语权，对于地域、行业甚至交易结构的要求也将更加丰富。

2、专业化

随着母基金管理人掌握的行业数据越来越多，投资经验越来越丰富，相关服务机构越来越成熟，在母基金管理、决策层面，专业化趋势将会愈发明显。将会有越来越多的母基金通过更加真实和丰富的数据来辅助甚至主导决策。而搭配以专业的管理系统，投资流程也将越来越专业，部分母基金也将持续加强直投和跟投策略，来提高总体收益水平。

3、S基金化

未来将会有更多的母基金管理人专精于某一策略，尤其是将会有一部分母基金管理人专精于S策略，以期抓住资产存量供给的机遇，提供更好的流动性方案，以缩短回报周期。

4、产业化

未来母基金和产业的结合将愈发的紧密。作为产业资本的前哨和雷达，母基金一方面可利用杠杆，以覆盖更多的领域和资产。另一方面，作为重要的LP，母基金也将为被投基金和底层资产提供更多的产业赋能，以获得更高的回报和更快的退出效率。

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