本期导读

近期，人民币市场募资回暖，LP进入机构化进程之后，对股权投资的配置需求也很旺盛。疫情之后，全球横向对比下国内经济增长虽然仍很强劲，但增速却逐年下滑。在宏观经济快速增长不再是必然的情况下，资金正越来越多地流向顶级基金。如何满足LP既多元，又统一的的业绩期待，成为GP在未来要面对的重要课题。

作者丨Eyan

LP受外部环境和经济下行影响，风险偏好降低，导致资金向头部机构聚集效应增强，不同梯队的头部机构呈现出不同的扩张态势。第一梯队平稳增长，第二、三梯队增长较快，截至2020年底，行业前20%的基金管理人管理着市场上超过90%的资金，头部机构募集超大体量基金事件频发，剩余大批机构面临着募不到资的困境。

2015年，规模前十的创投基金在整体募资中占比29%。当时人民币VC逐渐兴起，知名机构的品牌效应开始凸显，在过往业绩的积累和明星项目的加持下，进一步巩固自身的行业地位，在这一热潮下，人民币股权投资规模一直持续扩张，GP募到更多的资金，LP间接捕捉到了明星项目。到2019年，前十管理人的募资比例升至42%。机构在中国宏观经济增长中获益，但随着竞争的白热化，依靠于宏观经济的β收益将摊平基金的竞争力。而人民币GP由于此间标的公司的估值一直居高不下，并且退出业绩不足，使得人民币LP对于业绩的预期进一步削弱。LP真的赚到钱了么？从结果上来看，自然是不够乐观，不然也不会出现当下募资难的问题了。

此外，2018年之后中国募资市场逐渐进入寒冬，政府和国资在股权基金的LP中逐渐占据主导。而产业转型探索的需求和政策对流动性的松紧调整叠加之下，产业资本比例也逐渐发育，随之而来的是收益驱动下的市场化LP缩水，LP对于GP的诉求也变得多元，对GP来说，业绩虽然是基石，但不再是唯一考量标准。

这又带来了另外一个问题——多元化利益诉求和基金的直接收益相比，无法被标准量化，在GP满足LP多元诉求的同时，不同LP之间对于收益的分歧变得不一致。

对于基金而言，β收益是其作为一种金融工具的核心特征，而LP对于α收益的追求也日益强烈。在当前充满挑战的经济环境下，α收益愈发成为GP成功募资的必备条件。

GP如何向LP表达自身实现α收益的能力，以及清晰的实现路径和价值主场成为关键。这要求GP必须提高专业化程度，甚至提供跟投价值或延展资产类别才能实现更好的业绩表现。

其次，GP需要更清晰的规划基金的退出路径。一次成功的退出，筹备工作需要更加的提前。在持有非公开市场资产之前，对退出路径有详细的安排就显得尤为重要。叠加中概股上市受阻以及国内资本市场上市周期长的影响，筹备工作至少需要在退出期前一年左右进行筹划。周详的退出规划，才能更好的让LP对GP的投资策略和认知买单。

此外，人才和组织的持续更新和迭代，是一家机构保持足够的创新能力，并持续实现α收益的关键。而专业人才在组织结构中的补齐，在当下垂直型基金的机遇窗口期中显的愈发重要。

而在行业层面，更丰富的专业能力以及与潜在被投公司建立信任关系能够有效的帮助PE进行项目寻源。此外，对特定资产的价值创造具备清晰观点和完备计划，也可提升GP在更复杂交易方面的执行能力及之后的价值实现能力。

值得注意的是，市场总是戴着有色眼镜来审视和评价，久期忍耐较小的LP，但实际上这一类别的LP是股权投资配置的重要组成部分，而强调超额收益也是GP的受托责任之一，这对GP自身的前瞻性和流动性管理提出了比较大的挑战。

随着过往业绩透明度提升，加之LP更倾向与数量有限的几家基金合作。大量LP认为自己没有赚到钱，甚至有些到期了连本金都没出来，从而对股权投资失去信心。面对着二级市场部分板块的增长，甚至更倾向于投资证券类资产。而对于业绩的明确预期与合适的衡量方式，是GP必须要关注的事情。

在LP的视角下，大家一般习惯的用MOC ( Multiple of Capital Contributed，资本回报倍数，简称MOC)、IRR (Internal Rate Of Return，内部收益率，简称IRR)、DPI (Distribution over Paid-In，投入资本收益率，简称DPI)这3个指标来评价一支基金产品的收益。

其中，MOC是基金的投资回报倍数，计算公式也相对简单，就是基金当前的资产价值除以基金的规模，如一支基金规模为1个亿的基金产品，如果其现在资产价值为5亿，那么这支基金产品的MOC就是5。MOC这一指标的优点是可以一目了然的看到投资成本翻了多少倍，缺点是没有考虑时间成本。

IRR是考虑了时间成本的收益指标，这一指标充分考虑了时间对基金收益水平的影响。IRR指标虽然在股权行业中被广泛采用，但在学术界，其适用性存在争议。因为在计算的过程中，IRR对时间非常敏感，如果LP不了解这一前提的话，很容易被 GP提供的过高的基金IRR水平所误导。

因为MOC和IRR在衡量基金水平的时候并没有考虑基金实际退出分配给基金LP金额的情况，两个指标描述的都是纸上富贵，并未实际变现，为此引入了专门计量基金对LP已分配收益的指标DPI。

DPI指的是基金对LP已分配的收益占基金规模的比例，向LP分配的收益一般包括两部分，一部分是项目的分红，一部分是转让项目股权的退出款。计算公式为：DPI=退出收益/投入资本。不过，LP如果不考虑基金的存续期限、投资阶段、投资策略及投资赛道等因素，而简单的用基金某一时点的DPI评价基金收益水平，那么很可能造成对基金真实收益的误解，无法客观认识基金的整体收益。

TVPI衡量的是投资人的回报倍数。TVPI指标在衡量基金业绩时的缺点是并没有考虑时间期限，TVPI衡量的是投资人的回报倍数，他的计算分母是基金规模，而不是投资成本。TVPI指标在衡量基金业绩时的缺点是并没有考虑时间期限。

过去的人民币基金市场DPI并不理想，一方面由于GP发展阶段尚不成熟，一方面也受制于退出环境受限。但由于私募股权投资实务的复杂性，LP不应仅仅依靠单一指标来评价基金的收益水平，仍然需要综合运用基金收益的多个评价指标如IRR、MOC、DPI和TVPI等来全面客观的了解基金的收益水平。

GP过去历史业绩虽然不能代表其现在设立基金的未来投资业绩，但是从GP已经清算的基金或者正在退出的基金的历史业绩中可以找到 GP在退出安排上的蛛丝马迹，侧面验证 GP在募集新基金时宣布的退出安排有多大的可能顺利实现。

疫情之后，全球横向对比下国内经济增长虽然仍很强劲，但增速却逐年下滑。根据麦肯锡全球研究院预测，2022年至2024年间中国经济增速将在5.1%至5.4%之间。当前这场危机可能导致中国经济增幅下降，尽管与全球平均水平相比仍很强劲。然而，经济增速放缓并没有让投资者降低回报预期。在宏观经济快速增长不再是必然的情况下，资金正越来越多地流向顶级基金。如何满足LP既多元，又统一的的业绩期待，成为GP在未来要面对的重要课题。

*本文仅代表作者个人观点。