S基金（Secondary Fund，二手份额转让基金），是以受让二手私募基金份额或私募基金所投标的为投资策略、主要从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的一类私募基金产品。

从S基金的性质上而言，S基金是解决GP与LP私募股权基金流动性问题的方案。

对于GP而言，过往成立的基金陆续到了清算期后，GP需要及时完成退出，给老LP交成绩单，但是我国项目退出路径选择较少，项目退出路径尚不清晰。对于一些已经“跑出来”的项目，GP同样也希望能够长期持有以期更大的增值空间。一些GP由于基金设立后的管理团队人员流动和投资策略调整，对项目的把控力和有所削弱。GP希望通过基金重组策略将原基金进行部分底层资产剥离，使得在LP满意的基础上，让团队可以把精力和资源放在新基金募资及新投资策略上。

对于LP而言，LP随时可能由于资金流动性要求而要求提前收回现金流。尤其是，我国的人民币基金出资人中包含大量国资成分，接受国资资金的子基金LPA中往往会对存续期进行要求，例如《江苏省政府投资基金市场化子基金管理办法》《成都高新区天使投资引导基金申报指南》《南通天使投资引导基金申报指南》等均要求子基金存续期限原则上不超过10年。其中，部分管理办法要求子基金的投资期限原则上不超过5年。

同时，子基金存续期也受到引导基金自身存续期的制约，子基金存续期通常不能超过引导基金存续期。例如《天津市海河产业基金管理暂行办法》要求：“引导基金存续期为10年……母基金、子基金存续期原则上不得超过引导基金存续期。”在种种要求下，基金到期后，国资LP对于资金回收节点的自由度并不高。

人民币基金存续期与美元基金相比较短，进一步压缩的存续期限，实际上影响了“投早投小”策略下人民币基金已投项目后续收益增值的发展空间，LP与GP的诉求在这一阶段产生分歧。为解决这些问题，私募股权S交易孕育而生。

01 S基金的主要投资方式

（1）基金份额转让（Sale of fund interests）。这是目前市场上最常见的S基金交易模式。存续私募股权基金（以下简称“存续基金”）的投资者将其持有的全部或部分基金份额转让给S基金（买方），或将已认缴但尚未实缴部分的出资份额转让给S基金。这种交易策略使原LP或GP通过转让基金份额实现投资策略调整和提前退出。这种投资方式下，存续基金仍存在，存续基金的其他投资者不受影响。

（2）底层资产转让（Direct secondary）。存续基金将其持有的底层资产转让给已设立的某S基金。在转让完成后，S基金（买方）持有原存续基金持有的全部或部分项目。这种投资方式下，存续基金仍存在，存续基金的投资者架构不变，底层资产转让所获得的收益将向全部投资者按LPA约定进行分配，存续基金的DPI（Distribution over Pain-In）上升。

（3）基金接续重组（Continuation fund deal）。存续基金的GP与S基金（买方）共同设立一支新的基金（即，接续基金），接续基金用于收购存续基金的全部底层资产。存续基金的LP可以选择通过本次交易在原存续基金中实现退出，也可以将原权益转入新的接续基金中。

02 接续重组S基金的优势

对于GP而言，接续基金仍由原GP管理，这打破了基金期限的限制，延续了管理人对底层项目的管理，同时也使得GP在细分领域的投资策略得到长期延续。在这些交易中，接续基金的成本线和GP激励机制要重新制定，有流动性需求的LP逐渐替换为长期主义为的资本，底层标的获得了更多的增值时间，在某些情况下出于GP的募资考量，接续重组基金所获得的资金可以用于另外募集一只新的基金，达到1+1＞2的目的。

对于存续基金的原LP而言，随着第一批成立的政府引导基金也在逐步到期，子基金需要在存续期内完成退出。子基金到期后，或者由GP向政府管理部门申请特殊延期，或者由LP在公开市场寻找受让方购买政府类LP出资的子基金份额，这些方法相对程序较为复杂。接续基金可以满足原LP一次性退出的需求，能够更快地为LP实现利益最大化，又符合LP内部的决策机制。资产出售后，基金进入自然清算程序，从政府类LP角度来看流程上更为便利。

对于接续基金的新LP而言，接续基金底层资产相对明晰，且S基金的投资周期相对较短。同时，接续基金由原GP继续管理，GP对于原资产包情况较为了解，可以更好地提供投后赋能，判断项目退出节点。在折扣价格提供的安全垫下，由原GP所发起设立的S基金风险较小，回报较为明确。

表1 S基金与一般私募股权基金相比的优势及劣势

信息来源：公开信息，融中研究整理

03 接续重组S基金案例

我国已有多只接续基金交易案例。

（1）昆仲资本将人民币基金重组为美元基金

昆仲资本在管基金苏州昆仲元昕股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“人民币一期基金”）设立于2016年，认缴规模14.27亿元，目前仍在运作中，截至2023年8月合计投资了39个项目（含已退出项目）。

昆仲资本在2020年将人民币一期基金中的Aibee、Robosense、WeRide等七个项目打包转让给TR资本美元四期基金，并与TR资本等买家共同设立了昆仲的新美元基金，涉及规模为1亿美元。昆仲资本在新美元基金中担任GP，在新美元基金中对项目进行了追加投资。对于昆仲资本而言，新美元基金募集成功后，昆仲资本成功将人民币基金重组为双币种基金，加强了在美元基金方面的募资能力。

对于底层项目而言，人民币一期基金中大概有三分之一的资产已经或正在搭建VIE架构或有境外上市的规划。昆仲资本该操作有利于投资组合中未来有在境外上市做准备的企业后续融资。

对于人民币一期基金的LP而言，根据基金认缴规模计算，该笔S基金重组退出为人民币一期基金的LP带来了约0.5的DPI。值得一提的是，该交易成交时人民币一期基金仍处于投资期，对于LP而言该笔收益分配较为难得。

对于新美元基金的LP而言，TR资本等出资人以折扣价收获了较为优质的底层资产，其中部分项目在转让时已有上市计划。另外，根据TR资本官网，TR资本还参与收购了正心谷创新资本的一只由人民币基金重组而成的美元基金，其投资组合由哔哩哔哩、字节跳动等公司组成。

图1 昆仲资本S基金交易架构示意图

信息来源：公开信息，融中研究整理

（2）华盖资本复杂架构接续基金——厦门红土基金

深创投S基金与华盖资本在2021年联合发起设立了国内首支人民币架构的重组接续基金——厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“厦门红土基金”）。

厦门红土基金主要用于对华盖资本存续基金中尚未退出的优质医疗项目进行重组接续，打包受让了华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。厦门红土基金目标基金规模7.73亿元，由华盖资本及深创投以Co-GP方式共同发起，华盖资本任基金管理人。深创投同时也是厦门红土基金的基石LP。该基金的出资人还包括TR资本、上实盛世S基金等。其中，TR资本为美元基金出资人，通过腾翱（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）搭建了QFLP结构参与境内人民币架构的S基金重组。

该只重组接续基金的设立标志着国内复杂架构S基金的交易能力得到认可。

图3 厦门红土基金交易架构示意图

信息来源：公开信息，融中研究整理

（3）科勒资本与君联资本的人民币S基金尝试

君联资本与科勒资本均为较早布局S策略的机构。科勒资本为全球S基金的头部机构。君联资本在2020年宣布为LC Fund IV的底层资产进行接续基金交易，这是君联资本首次进行接续基金交易。2021年，君联资本又对外宣布了一项医疗接续基金交易，将在管的两只美元基金中多个医疗健康项目剥离到新成立的君联医疗接续基金一期中。新美元基金的目标规模为2.7亿美元，LP包括汉领资本（Hamilton Lane）、科勒资本（Coller Capital）等。这两笔交易均为美元基金接美元基金，不涉及货币转换。

2023年4月，科勒资本宣布人民币S基金无锡科勒一期创业投资合伙企业(有限合伙)（Coller Capital Secondaries RMB I Fund，简称“CCSRMB I”）完成首次关账。这是科勒资本通过科勒（北京）私募基金管理有限公司成为在中国大陆的首家外资S基金管理人后的第2只基金。同月，该基金与君联资本完成首笔以人民币计价的S基金交易，标的为北京君联茂科创业投资合伙企业（有限合伙），成交金额为3.15亿人民币，包括七个底层项目。该笔交易虽然不是典型的接续基金，但交易主要由君联资本主导，也具有一定创新意义。

04 结语

整体而言，S基金重组架构对于GP及LP份额转让都更为有利。但是，基金重组架构也面临架构复杂和定价困难等问题。

从GP来看，由于GP同时担任买方和卖方基金的管理人，要充分考虑两只基金LP的利益，因而底层资产的交易定价较为关键。GP需要在规避关联交易风险的同时给予新基金LP足够的安全垫。在国内S基金定价尚未形成共识的阶段，GP往往需要借助专业中介机构。例如昆仲资本和君联资本的交易均聘请了Lazard做为交易中介。Lazard提供的底层资产评估，并通过买方公开竞投的方式选择新基金LP。

从LP来看，由于接续基金仍由原管理人进行项目管理，LP不仅需要考虑底层资产优质程度，也需要关注GP的后续精力分配和投后能力。同时，由于人民币基金资金量很难吃下大体量的二手交易份额，S基金重组架构通常会涉及QFLP和美元基金架构，这方面同样需要专业机构提供服务。

无论如何，在创投基金迎退出洪峰，S基金重组架构，是中国私募跨越周期性、向长期资本迈进的双赢之选。