根据清科旗下私募通数据统计，2017年中国股权投资市场共新募集3574支基金，已募集完成基金规模达近1.8万亿元人民币，同比增长分别达到30.5%、46.6%。截至2017年底，中国股权投资市场资本管理量接近8.7万亿人民币，人民币基金在中国股权投资市场的主导地位愈加明显。

投资方面，2017年中国股权投资市场共发生投资案例数量10,144起，涉及投资金额合计达到1.2万亿元人民币，同比分别增长11.2%、62.6%。随着近年来中国私募股权投资市场规模的扩大，其投资总量占我国GDP比重不断增长，对实体经济的支持作用正在逐渐显现。2017年中国股权投资市场投资总量占我国GDP比重达到1.5%，较2016年提升0.5%，创历史新高。退出方面，2017年中国股权投资基金退出案例数量达到3,409笔，其中IPO退出案例数量1,069笔，占比达到31.4%，在今年IPO审核加速的利好影响下，私募股权投资市场IPO退出总量同比提升94.0%。

——《清科研究：2017年中国股权投资市场回顾与展望》

本文开头引用清科研究的数据，旨在说明过去的2017年，PE/VC领域在不断以取得“历史新高”为名处于超高速发展中，而获得这么快速的发展，在中国，离不开国有资本的大举入场。从另一组数据中我们可以看到目前市场LP的资本构成情况：

根据清科私募通的统计，截至2017年年底，中国股权投资市场LP中，非国资的可投资本量为30,520亿元，国资则为23,827亿元，这个数字远远大于2014年的相关数据统计。

而从笔者自身的观察来看，不光中央财政层面在以私募基金的形式推动的集成电路（集成电路产业投资基金）、战略性新兴产业（新兴产业投资基金，3支，各400亿）、国家风险投资（国家风险投资基金，3000亿）、国有结构调整（国有结构调整基金，6000亿）、中小企业发展（中小企业发展基金，600亿）等多个产业领域发展，布局国家重点发展战略，地方财政也在以政府引导基金、参与市场化基金等多种方式，参与到私募领域当中。

而大型中央企业、国有企业，入场者也越来越多，资本量也越来越大，大多数央企、国企甚至或独立或与市场合作成立了专门的资产管理机构（金融控股公司、私募基金管理人）来参与其中，这也正是目前市场上，几乎每一个PE/VC基金在募集的时候都会遇上的问题：我是否需要募集国资？我会有哪些方面的顾虑？

本文试图从最基础的观察层面来聊一聊目前PE/VC领域常见的一些与国资相关的问题，受限于篇幅，可能不会完整地展开阐述。涉及到具体的问题，笔者可能会抽空单独行文，再行讨论为宜。

比较常见的国资问题包括：

1、 PE/VC基金如何认定是否属于国有企业；

2、 PE/VC基金所投资项目在IPO时是否需要转持；

3、 PE/VC基金所投资项目在股权转让时是否需要进场交易；

4、国资参与的PE/VC基金受监管的基本规则。

下文将逐一介绍。

一、PE/VC基金如何认定是否属于国有企业

这是笔者被问到的最多的问题，也是这一系列问题中最基础、最重要、最核心的问题，却也是最复杂、最解释不清楚的问题。最核心的问题却最弄不清楚，和私募基金的相关法律特征与过往国资监管规则体系不兼容有莫大的关系。常见的私募投资基金大多采用合伙制或契约制，而传统的国资监管体系则偏向于公司制以及更早的全民所有制，国资监管部门本身对私募投资基金的特性就不熟悉，加上法规、政策出台的滞后，以及行业的高速发展和变化，造成了诸多的不协调。市场往往只能在现行规则之间进行“硬装”，各方难免都会觉得不适了。（出于本文的目的，本文也仅讨论合伙制私募投资基金的情况，除明确提及外，不包括公司型和契约型，FYI。）

因此，回答这个问题，笔者第一句话通常是问，“你这个问题具体的语境是什么？”。能够回答这一个问题，其实也就能回到之前列举的其他包括转持、处置等问题。在不同的语境下，转持，处置，监管等，实际上可能的认定情形是有比较大的差异的。这部分在下文中会详细提及。

认定PE/VC基金是否属于国资，笔者认为需要按照如下步骤进行：

1、判断语境，即在什么场合下讨论PE/VC基金的国资问题；

2、匹配规则，如在转持环节或上市环节，参考《《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》（国发[2017]49号，以下简称“49号文”）》、《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、证监会令第36号）、《国务院国有资产监督管理委员会关于施行《上市公司国有股东标识管理暂行规定》有关问题的函》（国资厅产权（2008）80号）；如在转让处置环节上，参考《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）等等；

3、根据具体情况进行分析（80号文、36号文、32号文等并不是完全一致的）。

二、IPO环节需注意的国资问题

过往带有国资属性的PE/VC基金非常关注IPO环节的一部分原因在于需要可能会需要按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》履行转持义务。不过这一问题随着《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》的出台已经化为历史尘埃，笔者在《拜拜，国有股转持！你好，国发[2017]49号文》一文中已有详细论述，读者可移步观之。

另一个问题是近期刚刚发布的36号文，对上市公司国有股东（SS）进行规范管理，重点关注上市公司国有股权的变动行为。36号文将于今年7月1日生效，对持有上市公司股票的国有股东来讲会有很大的影响，不过36号文第七十八条称：“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定”，将有限合伙企业暂时排除在外，因此对大多数PE/VC机构而言暂时可以不用过分担心。

笔者其实更在意的是从80号文、32号令到36号令中，关于“国有企业认定标准”的一个逐渐演变的过程关系。

最早为国有企业认定提出方向的是国资委在2008年3月发布的80号文，背景旨在对当时的存量上市公司中的国有股东进行标识（SS），以便配合转持工作的进行。

80号文提出了最基础的判断逻辑，笔者简单称之为“出身+绝对控股”。

80号文关于国有股东的认定标准如下：

1.政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。

2.上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。

3.上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。

4.以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。

“出身”，指标的企业穿透结构中第一层的股东为“政府机构、部门、事业单位、国有独资企业”。

“绝对控股”，指假如第一层股东（假设为A）满足出身要求，其穿透结构中存在连续绝对控股关系，包括：全资关系或所属机构关系；被国资持股50%以上（含）；被多家国资合计持股50%以上且单一最大股东为国资。有一个笔者比较在意的问题其实是“连续绝对控股”的定义究竟为何，是“绝对控股”指的通俗定义即持股50%以上，还是指的满足2所述情形，笔者在实践中较常用采前者为标准。

80号文还仅仅是将认定标准限制在“公司制企业”当中，只是后来在执行过程中，被部分地区的国资监督管理部门，扩大，类比适用于有限合伙企业，因此出现了类似通源石油等案例中，有限合伙企业作为上市公司股东亦被标记为SS且履行划转义务的情形。而且80号令的适用范围仅指上市公司国有股东，因此其他领域是否能够直接适用，市场也是莫衷一是。

直到32号令在2016年6月24日出台。沿袭了80号文关于“出身+绝对控股”的逻辑，但将适用范围从“公司制企业”扩大为“企业”，等于将有限合伙企业也正式从条文上纳入到管辖范围当中。同时，适用范围不光在上市公司环节，直接扩大至企业交易环节，包括增减资、产权处置等多领域当中。

32号令的认定标准和80号文比对，具体为：

80号文

32号令

持有上市公司股份的下列企业或单位应标注国有股东标识：

本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：

（1）政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。

（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；

（2）上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。

（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；

（3）上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。

（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；

（4）以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。

（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

从比对中我们可以看到，基础的逻辑没有太大的变化，但确实将“绝对控股关系”解释为“拥有股权比例超过50%”的各级子企业了。同时32号令比80号新增了一种“实际控制”的情形，笔者猜测可能是随着VIE架构进入监管的视野，监管观察到市场上出现了持股比例的表象和实际控制力的实质中间存在了错配，所以新增了这一情形。

总体而言，32号令是对80号文的补充修订和完善。

我们再来看最新的36号令的对照规定：

32号令

36号令

本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：

本办法所称国有股东是指符合以下情形之一的企业和单位，其证券账户标注“SS”

（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；

（一）政府部门、机构、事业单位、境内国有独资或全资企业；

（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；

（二）第一款中所述单位或企业独家持股比例超过50%，或合计持股比例超过50%，且其中之一为第一大股东的境内企业；

（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；

（三）第二款中所述企业直接或间接持股的各级境内独资或全资企业。

（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

（四）不符合本办法规定的国有股东标准，但政府部门、机构、事业单位和国有独资或全资企业通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配其行为的境内外企业，证券账户标注为“CS”，所持上市公司股权变动行为参照本办法管理

36号令和32号令相比，有一些细节上的变化：

1、由多家政府部门、机构、事业单位、境内国有独资或全资企业合计持股100%的企业，从第一种情形中被拿掉，应该是合并到第二种情形当中了；

2、提高了第三层的标准，即将“绝对控股”关系改变为“独资、全资”，即第三层企业的全部100%股权都要被符合第二层企业标准的国资持有。大大缩小了范围。

3、将股权控制标识为SS，将协议控制标识为CS。

4、将有限合伙企业暂时排除在国有股东范畴外。

36号令和32号令均有其特殊的适用范围，36号令适用于上市公司国有股权变动，32号令适用于企业国有资产交易行为，略有交集，但更有不同。因此36号令所定的新标准，是否算彻底改变国有股东的认定方式，笔者不敢作此断言。但多次征求国资委意见，国资委称“暂时没有精力管辖有限合伙企业”的口头答复，算是第一次在正式的规范性文件中见到，已经算是有了很大的改变了。从结论上来讲，笔者还是倾向于保守，即根据不同的适用场景，适用不同的认定规则。

讨论完这些，我们不妨可以来举几个例子，大家可以一起开个脑洞：

各位读者感兴趣可以在文末留言讨论，企业A、B、C、D究竟是否属于国有企业。笔者将会择机统一回复大家~

三、转让环节需注意的国资问题

PE/VC基金通过转让方式处置所投资公司的股权，在IPO政策瞬息万变的当下，成为了很大一部分基金选择的退出方式。因此这个问题也是被市场所广泛关注的。

笔者认为但凡按照32号令的认定标准，符合定义的PE/VC基金，应当按照32号令的要求，在处置相关股权的时候，走相应的国资交易程序。其他机构则不必强行要求。

但实践中，部分地区工商局（如上海地区），（可能是）出于一些免责的考虑，但凡合伙企业中涉及法人合伙人为国资的，无论其出资金额大小，持股比例多少，均会要求该笔交易需要进场交易。但根据笔者观察，这一要求大多是地区工商窗口意见，如果能够妥善解决对方的顾虑，应该是可能能够通融的，可能可以采取的方式包括：

1、请求当地的产权交易所支持，能够出具该笔交易无需进场的函件—难；

2、请求该国资法人合伙人所在国资监督管理部门的支持，能够出具该笔交易无需进场的函—难；

3、请律师出具法律意见书，证明该笔交易无需经常——时间成本和金钱成本高；

4、GP自行承诺，如产生纠纷将承担相应法律责任——很少能通过；

5、唔，找找关系？

四、监管环节需注意的国资问题

监管环节也是一个比较复杂的问题。

首先是财政出资，如果国资的资金来源于财政，那么要注意会受到《政府投资基金监督管理暂行办法》（财政部）和《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改委）的管辖，额外有许多监管义务需要履行。即使本身不直接来源于财政，可能也会受到一些间接性的穿透监管影响。

其次是政府引导基金，除可能因穿透监管受到上述监管以外，政府引导基金通常有各地相应的适用政策，根据各地情况略有不同，需要事前详细予以了解；

再次是国资审计监管，目前国资的风控、审计要求趋于严格，巡视、纪检、反腐等都会涉及到审计相关事宜，并且有不断向下穿透审计的趋势。

五、结语

国资监管目前所面临的多头监管、规则不清、定义混乱的局面，从现状来看，期待中短期能够实现大的改善，是不太现实的。不过总体上国资遵循的是防止国有资产流失，促进国有资产保值增值，程序合法合规的原则标准，因此，对拟募集国资的机构而言，自身的风险防控意识及制度建设一定要完善，一定要非常非常关注程序上的合法合规。