引言

2020年度，私募股权基金市场的投资事件同比下降32%，LP对外投资的认缴规模同比下降超过15%，私募股权基金数量同比下滑近50%，堪称“寒风劲吹”。与此同时，“LP国资化”、“LP GP化”的趋势，在政策导向性与合规性得到更大保障的同时，也大幅增加了私募股权基金在投资策略、地域限制、风控尺度及招商引资等方面的流动性风险。

S基金（Secondary Fund）作为私募股权一级市场的二级市场基金，着眼于从已经存在的私募股权基金处直接或间接购买相应的私募股权份额，具有为私募股权一级市场增添流动性的独特属性。也是在2020年，中国私募股权二级市场累计交易267起，覆盖251只基金，可获知的累计交易金额达264.45亿元，同比增长38.89%，是十分值得关注和研究的新兴投融资模式。正因如此，2020年也被称为“S基金元年”。

S基金交易路径

根据具体项目情况，S基金的交易路径可能存在各种复杂的安排，但究其基本交易性质，大致可分为基金份额转让、基金资本重构以及叠加式交易三种模式。

交易路径一：基金份额转让

基金份额转让的交易路径较为简单，即由S基金作为买方，从私募股权基金原LP处受让该基金的全部或部分基金份额。在此类交易路径下，由于基金底层资产并未直接实现退出，因此一般不会触发基金层面的绩效分成条款，通常也无须征求该基金被投企业创始人、老股东的同意，仅需根据标的基金合伙协议的约定进行份额转让，操作较为便利。

交易路径二：基金资本重构

基金资本重构，即标的基金将其持有底层资产出售给由同一个GP管理的新设S基金，原LP可以选择取得现金分配退出，或将其权益转换为新设S基金的权益。由此，既可以解决原LP的流动性需求，又可以缓解标的基金GP处理尾盘基金的压力。

但是，就目前基金业协会的监管规则及口径而言，该种交易结构会产生同一GP管理接续S基金的利益冲突问题，不建议直接适用。如确因商业考量需选用该交易路径，可考虑由不同GP对现有GP的基金资本进行重构交易，以避免产生利益冲突。

交易路径三：叠加式交易

叠加式交易，即在标的基金份额转让或者基金资本重构的基础上，由标的基金GP新设一只S基金，并由新老LP参与认购标的基金原始份额。该种交易路径本质上是新基金发行和基金份额转让的叠加，虽然操作程序更为复杂，但同时也给GP带来了增量资金。

然而，与上一种交易路径类似，该模式仍然存在利益冲突问题——为募集更多增量资金，GP势必要最大化满足接续基金的新LP以及S基金的利益诉求，而该考量极易与原LP的利益相抵触，引发利益冲突问题。我们认为，一方面仍可考虑以不同机构作为GP组建新基金，另一方面应向原LP充分披露新LP及S基金在利益诉求层面的不同之处，并增加全体标的基金LP表决环节并取得书面同意，最大限度避免利益冲突的触发。

S基金的风险控制

由此可见，S基金并非简单地接续一级市场的基金份额，背后还有较为复杂的风险控制要求。从现有市场实践看，有相对共性的风险控制要点需要注意：

1. 多层嵌套的备案监管问题

S基金的交易路径大都涉及直接收购一级市场的私募股权基金份额，该种交易结构决定其必然发生向下嵌套。

就嵌套的监管问题，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”）以及基金业协会《私募基金登记备案相关问题解答》等成文规范中仅有“嵌套”的定义，暂无明确规定嵌套达到多少层数即为违规。截至本文完成之时，基金业协会的统一对外口径仍然是：“对于私募基金的嵌套问题暂时没有明文规定，但是协会高度关注和从严管理嵌套问题，具体视基金产品情况而定。”

我们认为，虽然嵌套层数与禁止性监管行为之间目前并无定量标准，但基金业协会对嵌套问题一直高度重视。特别当嵌套达到三层及以上，尤其是基金产品本身的交易结构继续往下嵌套的，很可能会在基金业协会资管系统产品备案审核时被反馈意见。因此，在S基金进行产品备案时，建议S基金管理人从募集初期的《计划说明书》阶段就阐释说明该产品的S基金性质，同时在《风险揭示书》等由LP签署的募集文件中对S基金的特殊风险因素进行充分披露，提高基金业协会在审核S基金产品的嵌套交易结构时顺利备案的可能性。

另外需要注意的是，如S基金定位于投资跨种类基金份额或资产，需备案为“私募资产配置基金”，应有80%以上的基金资产投资于依法设立或备案的资产管理产品。如S基金备案为“私募股权基金”，则不能进行跨类资产投资。同时亦需注意两类基金封闭运作的相关要求。

2. 对管理人和底层资产的双重尽调问题

不论S基金的投资对象是盲池类基金的投资组合，还是是某单个底层标的，均需对其所投私募股权基金份额的管理人及其底层标的进行双重尽职调查。

第一，承接既有私募股权基金的老份额时，S基金需要对该基金管理人进行尽职调查。虽然S基金在交割后成为该标的基金的LP，不实质参与经营管理和投资决策，但是，S基金与普通财务投资者的区别在于其自身仍是一只金融产品，其上仍嵌套有投资人，S基金的管理人对其投资人负有信义义务。从这个角度看，S基金管理人与母基金管理人一样，需对其拟投的子基金管理人开展尽调和遴选。

第二，对拟投份额开展业务、财务、法律尽调。同样基于S基金本身是通过募集行为而成立，需承担管理人的职责和义务，参照ILPA（机构有限合伙人协会）发布的ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings（《GP主导型S基金重组交易指南》）文件精神，新任LP应注重维护自身利益，积极关注整个交易进程，在需要时候寻求第三方独立咨询机构的意见，以求获得相对公允的项目投资成本和回报预期。

因此，S基金的管理人自身需组建具有与拟投基金份额对应项目或项目组合的主要行业领域相契合团队，独立于拟投基金GP之外进行业务尽调和项目分析，并通过第三方专业机构开展财务尽调及法律尽调。

3. 投资组合的估值与择时问题

如何对持有着复杂资产组合的私募股权基金进行估值是S基金管理人的重要议题。当S基金购买部分LP份额时，需要S基金管理人配合将所有资产组合打包进行当期价值的评估，并且还须配合S基金及标的基金GP对于该等资产组合的预期出售时点和相关资产在该等出售时点的预期估值信息，以辅助S基金判断评估结论是否公允。

同时，针对GP主导的交易中，基于前述的信义义务，管理人需注意对标的基金现有LP的信息披露和征求意见；针对LP主导的交易中，因LP份额转让通常有限制性条款，因此交易需排除其他LP的优先购买权方可继续。这些程序均是重要交易节点，在签署意向协议时需综合考量各种因素，以便确定合理排他期限、估值时点和付款节奏等核心商务条件。

4. 国资LP份额转让问题

S基金从标的基金LP处受让份额时，如涉及国有权益的LP份额转让，需注意要根据《国有权益登记暂行规定》进行国有权益变更登记，由所涉国企逐级报送至所属国资委。此外，在判断是否需要进行评估、进场交易时，需核查该合伙型私募基金是否属于《企业国有资产交易监督管理办法》（32号文）所规定主体；还需考虑各地的国资基金管理规范性文件对此可能有着不尽相同的认定标准以及豁免情形，因此，建议与拟议转让份额的国资LP、地方国资基金相关主管部门以及第三方律师团队进行充分沟通和确认。

5. 基金份额锁定事项

在S基金收购标的基金份额时，如该基金组合投资中有正在IPO进程中的项目，或者该基金认购有非公开发行项目，需要特别注意。一方面应核查证监会对于该等项目股东的锁定和减持要求，另一方面也需核查标的基金自身是否做出与基金投资人同步锁定的书面承诺。该等事项一方面可能影响前述估值与择时的判断，另一方面可能影响S基金后续的退出时限，进而影响S基金到期清算安排。

结 语

我们相信，S基金未来有广阔发展空间，但基于其相对复杂的组织构架和交易路径，市场参与者和监管者亦处于摸索和学习阶段。我们会持续关注S基金的发展趋势和风控要点，助力私募股权基金市场的合规和繁盛。

主要参考文献：

[1] 投中信息：《投中统计：2020年1-11月中国VC/PE市场数据报告》，2020年12月。

[2] 东方富海陈玮：《宁做榴莲，不做香蕉，本土GP突围之路》，第15届中国投资年会·年度峰会，2021年5月。

[3] 执中：《中国私募股权二级市场白皮书（2021）》，2021年5月。

[4] 如杉资本宋晓阳：《GP主导型S交易背后的“秘密”》，《母基金周刊》2020年10月。

[5] ILPA（机构有限合伙人协会）：ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings（《GP主导型S基金重组交易指南》），2019年4月。