私募股权投资作为“舶来品”，于30年前进入中国，逐步在募资、投资、管理、退出等方面与中国实践相结合，形成独具中国特色的成长路径。

作为私募股权基金的金主，LP的结构也几经演进，在十多年前，超高净值人群在LP中占据半壁江山，但如今，LP中，机构占比越来越高，政府平台，包括政府引导基金成为了最大的LP。

而且，伴随着LP的机构化，其对GP的要求也越来越高。“拿别人的钱是不容易的，我们要好好干活，好好为LP赚钱。”达晨财智高级合伙人邵红霞在石岩湖国际LP高峰论坛上说。

LP的结构变迁

纵观中国私募股权市场的LP，大致经历了三个发展阶段。

中金资本总裁单俊葆介绍说，从2000年~2010年，中国的私募股权市场主要以美元基金为主。从2009年开始，人民币基金迅速崛起，到2017年左右，人民币基金的数量已超越美元基金。

“如今，人民币私募股权市场最大的LP是政府引导基金以及政府平台公司，占比40.6%，而产业集团、上市公司占比为32.1%。”单俊葆说。

单俊葆认为，当前中国LP呈现三大特征：机构化、国资化、头部集中。

他认为，政府平台（包括政府引导基金）、产业平台等机构LP将在中国私募股权中长期占据重要地位；另外，国有资本迅速扩张，基金规模越大其基金管理人国资属性越显著。

同时，股权投资市场募资结构也持续分化。清科数据显示，10亿元以下的基金数量占比超过90%，但金额占比却不足40%，LP更青睐头部管理机构。

“这与美国有很大的不同，美国最大的LP是养老金、金融机构和母基金，他们更多的是追求财务回报，而中国最大的LP除了追求财务回报以外，还各有诉求。”单俊葆说。

招商局资本副总经理冯红涛说，原来GP和LP的角色泾渭分明，“我发现这两年GP正在LP化，而LP在GP化，比如，有些地方的引导基金已不满足于只做引导基金，他们也开始成立自己的基金管理机构，直接操盘。”冯红涛说。

“如今的LP越来越专业，要的越来越多，懂的越来越多，尤其是政府的LP越来越懂产业，越来越懂资本，而做GP越来越难。”深创投副总裁张键说。

张键表示，政府引导基金最大的诉求是更加重视产业协同，“以前政府LP是在考虑如何放大倍数，翘动更多社会资本参与行业或者战略新兴领域，现在更多的是聚焦在某一些重点行业和领域，如何进行产业协同。”张键说，另外，政府LP要求赋能，不光GP要赋能，LP也要赋能，所以私募股权承担的功能会越来越多。

“在具体选择合作机构、合作GP的时候，我们也做了一些调整。”深圳天使母基金董事长姚小雄说，以前更多的是选择传统投资机构，而这两年则是加大了对高校科研院所成果转化机构项目源头的支持。

“我们跟很多高校机构合作建立了子基金，如何把高校的科技成果转化做得更有效率，是值得探索的。”他说。

募资难下的GP生存之道

2018年，人民币募资市场遭遇了“资本寒冬”，这给GP带来了极大的挑战，尤其是2022年以来，在一、二级市场估值倒挂的影响下，中国股权投资市场的投资活跃度再度降低。

“今年整体募资环境都特别难，项目融资也非常难，腰部以下的项目很难融到资，稍微好点的项目也要降低估值。”张键说。

“从去年下半年开始，募资和退出创了五年新低。”广东粤财基金董事长林绮说，尤其是今年上半年，二级市场股价回落，投资人与被投资者之间的预期距离在拉大，大家观望的情绪比较浓厚。

“我们合作的子基金投资节奏普遍慢了很多，原来的投资计划可能无法顺利完成。”宝安区产业投资引导基金有限公司董事长彭涤说。

在这种情况下，GP也面临着“转型升级”。

邵红霞认为，当下的私募股权投资方向面临着逻辑的切换。“过往十年，大家看重的是商业模式的创新，那是移动互联网、消费互联网的时代，如今切换到硬科技时代，科技将是未来主线”。

“作为GP，我们要选择确定性强的，国家政策支持的，科技创新、智能制造、新一代信息技术、数字化转型这些赛道。”邵红霞说。

“以前，这些商业模式创新的企业，可能都坐落在一线城市，如今的智能制造、新材料、新能源配套等，很多都下沉到了二、三、四线城市，我们在一些县级市看到企业可能是细分行业中的龙头，所以，GP的覆盖面也很重要，要能够下沉到区域，才能找到很好的机会。”邵红霞说。