LP投一只基金，希望多久拿到回报？答案很一致：越快越好。

市场上，很少有心理预期长达10年之久的LP。但随着投资向早期阶段涌动，GP希望持有项目的时间更长一些，以便于收获项目成长的时间红利。但很显然，这与LP的预期相悖。

LP想要拿钱退场，S基金为这种情况提供了一个新思路之外，也带来了高额的回报。

通过字节跳动单项目S基金，疆亘星能投资人的实际收益率达到79.3%。“这是扣完税，二八分完之后，投资人到手的收益率。” 疆亘资本董事合伙人、星能资产CEO胡仲江告诉《融资中国》。

S基金，或许已经走入最好的时代。

不过，高收益，不是唯一的原因。资金的流动性才是促成S基金大热的关键。

“经济越不好，S基金越火爆。”深创投S基金投资部总经理吕豫曾对《融资中国》表示。

从买卖交易上看，确实如此。当经济环境进入下行区间时，市场上出现大量优质资产大幅打折，比较典型的就是2018年，受资管新规影响，一些不符合IPO准则的三类股东，不得不贱卖临近上市的股权份额，更重要的是，基金完全清算之前，基于LP回款需求、现金流等多方面问题，出资人开始快步走入S基金时代。

从直观看，S基金的收益高、回款周期短，是吸引出资人的重要原因。而值得一提的是，当前，越来越多的政府引导基金和国资资金，开始通过S基金卖掉股权份额，以此回收资金。这一交易的过程中，正在诞生大量高收益项目。

01

S基金高收益的诱惑

两年估值翻倍，三年完成退出

“需求非常旺盛。”国科嘉和合伙人接力基金管理公司总经理刘拂洋告诉《融资中国》，除了即将到期的私募股权基金面临LP刚性退出诉求之外，商业银行的理财基金因资管新规出台，也面临着变现出售需求。“财政端资金，也是这三年间大量投放，目前面临集中到期的情况。银行由于资管新规、财政由于政策转变，都不可能延长投资期或者自己组建相关基金再持续投放。而提前收回又会对基金和企业都会构成釜底抽薪的压力，这种情况下，就需要社会资金大量接这些已有基金的份额，来继续管理和支持这些科技资产。”

S基金进入中国市场时间并不算长，如果一定要找到一个分界线，促使S基金快速成长的外因是资管新规和疫情，而内因，还是VC/PE的退出问题。

回顾过去10年，中国VC/PE市场大爆发，目前我国在管的私募股权基金规模超11万亿元，大量已到期和即将到期的私募股权基金面临退出问题。2014年开始激增的私募股权基金集中在2019-2022年退出，正因为宏观上具有大量基金到期的客观条件，一级市场存量规模越来越大，到期基金越来越多，S基金的市场需求会越来越多。

北京首都科技发展集团总经理王觅时直言，“目前，针对GP的考量和评价已经从原来的IRR转变为DPI现金分配，所以无论是从GP业绩还是LP资金回流的角度，我们认为都极需S基金为其提供更多的退出选择，所以从目前的供给看也是一个买方市场，当前S基金的议价能力都比较强，短期盈利能力较好，但长期盈利能力要取决于S基金团队的资产识别能力和估值定价能力等等。”

疫情后，叠加上市公司资金流动性问题，让大批VC/PE背后的出资人希望提前赎回份额。从这一年开始，市场上S基金屡有大消息。去年，深创投S基金与华盖资本联合发起设立国内首只人民币架构的重组接续基金——厦门健康红土基金，基金规模近8亿元。主要目的是为了打包受让华盖资本旗下3只原有基金中6个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。

除此之外，昆仲将人民币VC主基金的七个项目做了剥离，转让给TR CAPITAL在海外设置的主体。“七个项目的打包出售，其实给人民币VC基金创造了大概25%的DPI。”昆仲资本创始合伙人任新征透露。

早在2011年就着手布局二手份额业务的盛世投资，如今已陆续承接近20单LP份额。2020年初，盛世投资和上实集团联合设立上实盛世S基金，重点关注医疗健康、智能科技、先进制造等领域的中后期基金份额及项目。在近两年时间里，上实盛世S基金投资完成启明创投、武岳峰、松禾、华盖资本等多项交易，涉及份额转让、重组接续等多种交易方式，已覆盖近30家上市公司。

高回报，也在吸引更多的参与者涌入S基金。

星能资产过去两年，已经投资了数个S基金项目，“去年做了41个专项S基金。”从回报看，仅字节跳动一案，投资人就收获了79.3%的实际收益率，“这是扣完税，二八分完，投资人实际到手的收益率。”

胡仲江透露，字节跳动这一案例，是在2020年4月通过老股转让的方式进入，进入时对应估值为1000亿美元，同年年底，字节跳动完成了KKR、红杉新一轮融资后，估值已经达到1800亿美元。到了2021年一季度末，市场估值达到2500亿美元，较投资时，翻了2.5倍。“我们把这个项目又S掉了，实际收益率是很丰厚的。”

再如，星能的奇安信S基金项目，在403天之内完成退出，实际收益率也达到了53.1%。除此之外，星能设立了大量专项S基金，比如威马汽车、优必选、云从科技、安谋中国……仅去年一年时间，先后设立了41个专项S基金。

越来越多的高净值人群，开始投资S基金。毕竟，相比于投资股权基金，S基金能在更短的时间内，收获较为丰厚的回报，性价比显然更高。

不过，上实盛世S基金总经理李岩也直言，S基金的高收益率并不具备绝对性。“结合国内外S基金收益构成，仅有小部分来自交易时的折价贡献，其收益很大程度上还是来源于底层优质资产的增值。因此，对于S基金的投资收益预期也应保持一定长期性和前瞻性。”

02

卖份额需求飞起

政府引导基金、国资资金不想等待

过去两年时间，参与S基金交易的以极需卖掉股权份额的高净值个人、上市公司为主，但如今，这种情况也在变化，政府引导基金和国资也在积极对接S基金。

“一个现状是，一大部分政府引导基金都处在退出难的现状中。”业内，一位从事S基金交易的基金合伙人直言。

截至2021年，我国共累计设立1988只政府引导基金，目标规模约12.45万亿元，认缴规模(或首期规模)约6.16万亿元。

政府引导基金在过去4、5年中已经成为主流出资人，VC/PE募资时，先确定政府引导基金这一压舱石成为能否顺利设立基金的前情提要。但随着时间推移，大量基金已经进入退出清算期，“事实上，中国市场上，有大量GP尚未完成过从募资到退出完整的动作，一些基金无法再展期，政府引导基金也需要退出然后才能再继续投资， LP已经不想再等了。”上述投资人直言。

除了引导基金，国企央企等国资资金及产业资金也在等待退出。

胡仲江透露，近期，正在接触一家产业基金的整体份额，“这是一只产业基金的LP要整体转让，LP是地产公司，最近两年因为地产行业的问题，这类LP想要出清股权项目的不在少数。”

虽然LP想要提前拿钱撤退，但一些情况中，GP还是乐于帮助LP卖出份额的。比如上述基金，LP的角度是等不起了，而GP也有自己的考量。因为LP是央企地产属性，每次基金中有IPO项目都需要层层审查。

“每次IPO需要跟会里解释，沟通成本很高，所以两方完美说再见，LP赚钱提前撤，GP在未来也能更轻松。这只基金已经产生了6个IPO项目，本金已经回了20%，S基金拿进去后，今年分红后就回本了。”

当然，有完美分手的案例，同样也有拉扯型分手。

业内一位S基金合伙人直言，S基金具体操作中，需要股东们都知晓，其他一些LP得知后，也会突然生变，“不如我的份额也卖了吧？”一来二去，多个LP都提出需求，这就让GP很难办了。

最后的结果是，GP直接“按需分配”，每家都卖一点，直接找接盘的要一个需求总额，然后进行分配。

03

剥去性感回报外衣

买方更看重项目和管理人内核

从1988年到2017年，海外S基金的平均规模增长超过两倍，截止到2019年1月，全球最大的两支S基金—Ardian Secondary Fund VIII和LexingtonCapital Partners IX基金规模均达到120亿美元。

S基金高收益的性感外衣吸引下，越来越多的参与者入局。

近期，航天科技发布公告，同意工银理财有限责任公司受让国调基金12.72%的基金份额，成为国调基金新增合伙人。

3月25日，渝富控股宣布，拟向引导基金公司收购其持有的重庆新兴产业基金14.45%财产份额，引导基金公司同意转让标的合伙企业14.45%财产份额，转让价格为25亿元。

再如，据国家科技风险开发事业中心消息，经中投建华（湖南）创业投资合伙企业（有限合伙）子基金管理机构申请并报科技部、财政部批准同意，国家科技成果转化引导基金转让退出该子基金。这说明，已有国家级引导基金通过S基金的方式实现转让退出。

除了出售需求，市场上一些GP也开始参与设立S基金。

以北京科创接力基金为例，就是由北京市金融局联合中国科学院发起，金融局全程推动、监督和指导设立的，国科嘉和基金作为股东。

这是北京S基金市场的基石基金和首支“做市基金”。国科嘉和介绍，北京科创接力基金，构建综合S基金+单/多项目S基金的多元基金序列。北京科创接力基金系列目标总交易规模200亿元人民币，主基金（综合基金）首轮预计30亿元人民币，项目基金一事一议。

热闹之下，S基金的买房参与者开始更加关注项目的内核，一般而言，S基金大多数靠近后期阶段，投资组合更透明，表现不佳的资产也暴露无遗。但，优质的头部项目，即便是到了S基金的市场上，争夺者也大有人在。好项目，总是贵的。

胡仲江表示，目前接触的项目中，不少都是2014年前后设立的基金。当时，双创之风愈演愈烈，不少互联网平台型项目大当其道。但从退出看，目前，这些资产质量不佳，极难退出。“这类基金业绩不佳，我们肯定是不会接的。相较于这类基金，胡仲江直言，“这一时期的医药方面基金业绩可观，但具体到项目，也会做好详尽的尽调。”

在选择具体的项目时，买方基金的逻辑是“以退定投”，赛道的退出、二级市场的估值、政策的导向是关键。上实盛世S基金总经理李岩直言，在选择标的时，最理想的情况是在持有期内，尽可能多地实现底层项目退出，从而实现现金回流。业内一位投资人表示，“S基金投资时主要关注基金的两个方面，一是基金所覆盖底层项目有没有成长性，二是关注基金DPI，即短期现金流回流情况。”

除了对标的的选择，GP管理人的能力也是买方看重的重要因素。好的基金管理人，除了投资的项目标的更优秀、业绩更有保证之外，还有一点，就是能降低风险。“份额确定了，把钱打过去，结果因为GP问题，份额被冻结了。然后就进入到诉讼环节，一拉扯就三五年过去了。这是我们现在管理S基金一个比较大的风险。”

04

价格、尽调、备案，挑战重重

“S基金不是技术活，是苦活累活”

“首发展投资管理公司通过调研走访，形成近200个的项目储备库，并完成50多个项目的深度对接，目前已完成立项项目5项。接力基金份额层面，处于广泛收集基金信息和明确方向的阶段，接力基金份额会比较复杂，需要对基金底层资产进行全面分析和判断，周期相对比较长。”王觅时直言。

众所周知，S基金一个极大的挑战就是难以尽调和定价。

有业内投资人直言，“估值定价是比较难的事，我们拿到过很多知名基金标的，打开包一看，几百个项目，做评估是非常难的。”一个资产包7、8个项目，其中，有明星项目，也有业绩不突出的，如何定价就是关键命题。如果是打开就是几十个项目的资产包，需耗费的时间更长。

吕豫也表示，“每个基金的估值都是弹性的，需要有估值依据，基金份额转让现在价格都是按照1块钱+利息定价，这不符合行业规律。”

在更加成熟的欧美S基金市场中，收益构成中有20%源自资产收购过程的折扣，80%则来自投资项目本身业绩成长所创造的增值。S基金具有交易机会不稳定、交易信息不对称、交易价格不透明、决策时效要求高等特点，这要求了，对项目进行价格评估、交易方案的设计和流程的严格把控。考验眼光、和人力。

业内有个戏言，“S基金不是技术活，是苦力活。”

“别人一年成立一只基金，募一次就结束了。我们去年募了41次，无论基金的规模大小，但是整体动作一样，从注册到托管到备案到募集，全部都要来一遍，我们就来了41遍，很辛苦。” 胡仲江告诉《融资中国》。

S基金目前的操作方式，仍是停留在早期阶段，以大海捞针型寻找项目模式为主，需要买方主动出击寻找机会。

国科嘉和指出，当前S基金仍有4重挑战：

第一、市场信息不对称，尽调难度高；第二、估值机制不明朗；第三、S基金整个生态系统发展度不高；第四、国资体系转让流程的政策不明朗。

此外，因S基金多方诉求不同，多方的利益冲突问题也不小。其中，沟通成本也很高。“我们要做基金尽调，GP不一定配合。一只基金中LP构成有国资、地方政府资金，也有民营企业资金，沟通成本很高。”胡仲江坦言，“另外，备案真的很难。我们基金的备案需要协调大量LP，还要和LP沟通，需要每个人都配合，非常难。”

“目前国内的S交易市场上，基金份额转让资产总量较大，但能有效达成交易的资产比例并不高，优质资产依然是稀缺的。”上实盛世S基金总经理李岩表示，“S交易一般具有私密性的特点，基金原LP通常具有优先受让权，GP在整体交易中发挥着关键性作用，因此，与GP的良好合作基础是影响S交易的重要因素。除此之外，S交易具有非标特点，每个交易的背景、交易模式、基金份额情况各不相同，而这对于团队的综合能力、素质要求是比较高的。”

经过了几年的发展后，S基金也在逐渐走向成熟，未来，随着市场生态的不断完善、政策机制的精准扶持，掌握核心专业能力的S基金管理人，将越来越受市场主流GP、LP，以及活跃的第三方中介机构的欢迎。