本刊特约 赵伟/文

2023年12月以来，债市经历了一波明显的牛市，以10年期国债为例，自12月初的2.67%，大幅下行至2024年1月中旬的2.52%、下行幅度超15BP，一度下破2.5%、创2022年4月以来新低。10年期国开债也是如此，同期收益率下行超11.5BP至2.65%左右。

截至1月12日，10年期国债收益率已处于历史绝对低位，5年期和30年期国债收益率分别处于历史7%和1%的分位数；信用债整体估值水平更低、中长端尤其明显，1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所处历史分位数水平分别为3%、2%和0%。除低评级外，3年期中票信用利差也均处于历史分位数3%以内，5年期AAA信用利差更是被压至历史低位。

债市收益率下行的触发因素，主要是资金利率的边际缓和、与政策呵护岁末“跨年”、降息预期持续发酵等有关。政府债券发行加快下，资金利率自2023年8月以来一度明显回升、DR007一度上涨至11月的2.2%。伴随利率的回升，公开市场操作已然加码，11月、12月中旬MLF投放量均为1.45万亿元、创历史新高，考虑到期等，实现中长期资金净投放分别为6000亿元和8000亿元。年底为财政“花钱”大月、财政存款净投放超9200亿元，带动流动性环境明显转松，资金利率平稳“跨年”、R001平稳维持相对低位。

岁末部分中长期配置资金“抢跑”，一定程度上加剧机构“资产荒”，推动中长端收益率下行。此外，股债“跷跷板”效应的阶段性助推，也一定程度影响市场情绪。经验显示，股票市场和债市收益率之间呈现较为明显的负相关关系。年初以来，以上证综指为代表的股票市场表现相对平淡、指数由2023年底的2975点下跌至1月中旬的2880点左右。

债市收益率的强势下行，已与资金利率走势相背，对基本面数据也有所“钝化”，潜在风险或在累积。经验显示，债市收益率与资金利率呈同向走势，10年期国债收益率持续大幅下行，资金利率中枢并未有明显回落，DR007站在同期政策利率上方、R007甚至明显上涨至2.59%。资金分层、非银资金利率边际上涨下，机构滚隔夜加杠杆现象依然突出，隔夜质押回购成交占比甚至回升至90%左右。此外，债市对基本面释放的积极信号表现也较为“钝化”，例如，1月初央行公告新增3500亿元PSL支持稳增长后，债市延续下行。

短期来看，降准降息预期对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。政策对稳汇率的关注度依然较高，银行间流动性水平也处于平稳宽松阶段、DR007在1.8%左右小幅波动，总量宽松的必要性或相对较低，前期过度“定价”的市场情绪或有所反弹。若稳增长压力下，降息等总量政策进一步宽松，也需警惕政策落地下止盈情绪发酵造成的债市调整。

中期来看，稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复，导致债市利空因素已在逐步累积。从2023年10月起，稳增长相关措施正有序推进，包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施，2023年12月建筑业活动预期指数已扩张至65.7%，近期高频指标也有所体现，沥青开工率已有所回升。

此外，政府债券集中发行等或干扰资金面，对债市造成扰动。2023年10月底，相关决议通过地方债提前批额度，理论规模或超2.7万亿元。经验显示，地方债提前批于年底下达，第二年开年发行节奏或快于以往,2022-2023年一季度专项债新券占提前批额度比重均值为75%左右。由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升。

（作者为国金证券首席经济学家）