自上篇《聊了800多位SaaS专家和50多位创始人后，总结出的SaaS投资思考》~3万阅读后，一直想接着写点，没想到一晃这两个月从全球到中国历经俄乌战争、中概惨剧、东航坠机、上海封城，用“世间无常、国土危脆”形容也不为过。回到创投圈，好像大家都陷入了集体沉思乃至反思，尤其是以美元为主(或纯美元)的PEVC。

短期2-3年看，美元固有优势确实不如从前。消费到明年能回血1/3就不错了，容易复制的商用机器人赛道其实没几个，且大多看不到头。自动驾驶从算法到芯片差不多投完了，智能座舱、ECU都不便宜。电池上游材料看起来费劲，稍涉国安的2B领域又不能投。就连企服SaaS整个Q1融资额也同比下滑~7成[图1]。

当下是挺难，但放长远看，美元仍有人民币不可比的优势，比如10年期的退出耐心，甚至以永续形式和创始人白头到老，以及比不少国资LP的人民币基金更快的投决效率。还有品牌公信力，大部分早期项目都签对赌条款，多数一线美元真不会斤斤计较，人民币就不好说了。此外，专业严谨的投资研究风格，相对完善的投后服务，出价上更大气等等。排除极端政治因素，美元在中国创投市场仍有不可比拟的价值，特别在企业服务SaaS领域。

客户正在变成熟，这个阶段不要太纠结模式

拿国内SaaS来说，KA高定占九成收入也叫SaaS，九成收入来自业务抽成和小部分外包业务也叫SaaS。最近有家餐饮SaaS拿了vision的钱，起家做长尾商家的外卖代运营，不同LOGO的同一客户也算到NRR，拉新投放费充到收入里也叫SaaS，赶5亿港币IPO。这就是中国经济现阶段对数字化的需求特点，SaaS能跑到几亿收入的肯定是刚需，得充分看到客户市场在加快成熟。无论KA还是长尾客户，愿意花几百上千万上一套使用率很低的DMP已是可对标全球的先进企业，愿意每年花几万做投放的长尾商家算是认同了营销价值，愿意先付低额的订阅费，按流水抽成的客户也变得越来越多。

微盟就是先天优势在营销投放，上市期间转型投入KA，甚至还做代运营，加上高位增发，现在账上~40亿现金，看看有赞？如果有赞2年内倒了，份额留出来给谁？市场一定会越来越好、客户一定会越来越成熟，前提是要活着、活好，到时兴许不战而胜。现在这趋势，微盟2年内重回~40-50亿美金市值也是合理预期，剔除投放业务后，微盟的SaaS业务运营指标绝对是行业领先[图2]，销售费率有误，预计~45-50%。有一说一，有赞能在当年微商城群战中厮杀出来，已是强者，但中国市场就是踩着道德边缘的恶性竞争，你一停歇就会被赶超甚至干掉。对这点的认知，无论创始人还是投资人，还得加强，因暴风雨会更猛烈。

10年后微盟200亿美金市值，有无可能？13-16年期间，不少美股SaaS的创始团队还卖掉大部分股票，结果5-6年时间涨了8-10倍。当市场成熟度、竞争格局达到一个临界点，毛利＞75%，销售费率＜30%，NRR＞110%，哪怕GR~20%，也会戴维斯双击，现在太纠结模式的，10年后都会后悔。SaaS没有技术壁垒，微盟账上40亿现金，有什么SaaS是他做不出或不能收购的？先跑出来，然后拼的是基于深刻洞见的战略布局和运筹帷幄的管理能力。

当然，更离谱的模式另当别论。最近递表的一家HR SaaS，九成是人力外包收入，是一个2%毛利的生意，套着SaaS的壳，硬把公司做亏。人力外包业务毛利尽管低，但行业普遍是赚钱的，据说有一摊盈利业务没装进来。这种操作有点莫名，最后跌到20亿港币市值，真当二级投资人傻么？另一家交表的HR SaaS, 据说估值腰斩还很难卖，感兴趣的二级基金可以找我们交流，这家我们挖透了。

中美光表面差距6-7年，回归本质，理性对待

去年我们参考国内外多个第三方机构对中美软件和SaaS市场的数据统计和预测[图3]，仅从SaaS在软件市场渗透率来看，中国落后美国6-7年，这是拿得出手的差距指标。从软件市场总盘子看，美国比中国大得多。从购买力来看，跨国企业SaaS在中国市场的报价通常是本土企业的3-4倍[图4]，放到美国或许更贵，微软office美国售价比中国高出25%，真正差距在后者。所以今天去比较中美SaaS的细分市场天花板，起码先打个2折再说。

中美SaaS的差距到底多大？还得回归到SaaS的本质，这一点比纠结OP还是SaaS，比纠结标准化产品还是高定开发，更重要。SaaS的本质是新的生产工具对现有生产方式下流程效率的一次重大优化，背后一定是原有生产方式面临的成本负担撑不住，如果还撑得住，那就看刚需的强弱程度。许多下游客户市场，无论是产品竞争力还是生产工具或生产方式的先进性，早就比肩美国，比如中低压电气的头部和腰部企业，产品力和价格和施耐德、西门子没太大差别，工厂从设备到管理放到全球也相当先进，他不需要提升到工业3.0，够了。他的人效PK更先进的设备和软件，甭管一次采买还是租用，总之这笔账，他觉得不划算。

对于降本增效型的SaaS工具，美国是因为基层人力真的贵。上海最低工资2590元/月，小时工资23元/时，武汉1750元/月，小时工资18元/时。美国加州是15美元/时，是武汉的5.4倍，按月工资算是武汉的10-15倍。哪天富士康招个工人的成本涨5倍，月薪~2万，那让富士康上一个能降低50%工人成本的SaaS，你问问他愿不愿意？再看个数据，没有一个国家的IT投入占GDP像英国美国那样[图5]，高峰时期占GDP~7%，中国军费才占GDP~1.2%。完全不在一个阶段，硬拿美股SaaS指标反向push国内标的，最终结局如同上一波新消费品牌，填鸭式催生，搞一堆销售费率爆表，人效15万元的SaaS，是很SaaS，有意义吗？

中美始终是能对标的，实现路径不尽相同

看了几篇最近热门SaaS文章，普遍悲观，其中要么老生常谈，要么200字能讲清楚的，说了2,000字。没人讲清楚，中国SaaS的增长逻辑到底是什么？路到底在何方？真有点研究水准的，推荐看看信天创投宇捷总的文章。研究明白，既认清现实，也不妄自菲薄。多数SaaS领域，中国始终是能对标美国的，对投资而言，难点在于判断哪些赛道能最快实现对标？以及在这些赛道中什么样的产品、团队和打法能赢？终点或许极其相似，但从0到1，从1到10，甚至从10到100或许要走和美国SaaS标杆企业不太一样的路径。

这里我们不敢下定论，但这2个月聊了不少创始人、投资人，甚至聚焦SaaS的几家FA创始人都面聊过，零零碎碎分享几点。从赛道看，今年有必要重新捋捋通用SaaS的机会，即工商财税法、行政HR类和网络安全类，底层逻辑还是回归刚需、政策驱动。插一句，可以找瑞泽做个深度的赛道和标的研究，还可顺带帮忙介绍创始人。

举个例子，金税4期下，专票的电票化和真正的代记账自动化是板上钉钉，目前税局目标是2025年基本完成，哪怕不强制执行，中国有4000万家中小企业，20%渗透率就不得了，他们多数依托代记账服务，代记账环节会因此洗牌，什么样的新产品、模式会出来不好说。税务产业链上的软硬件生意向来水深，有利有弊，即便靠此能拿到数百万企业的流量入口，想象空间也非一般。税友目前20亿美金市值，下一代做到40-50亿美金可期，若团队足够强，延伸业务做到100亿美金是有机会的，中国的intuit是存在的。

又比如，基于灵活用工，为背后复合用工企业提供一体化SaaS的也值得看看。经济越差，国家越会支持灵工模式，中国就业人口8亿，灵工过2亿，如果经济真的持续下滑，达到近1/3就业人口走灵工模式，他们的劳务关系、薪酬计算、税收机制、社保措施以及影响到甲方的复合用工架构和成本&票据处理，都相当复杂，这和只涉及企业内部HR体系和架构是两回事。这是北森、KNX、盖雅、喔趣都干不了的，易路也只能干一个薪酬模块，且易路擅长的是固定员工。网络安全更不用说，这俄乌一打，从底层到应用层都会加快国产替代。

回到实现路径，从交易环节收take rate的模式以及这种模式在收入结构中的占比，在未来2-3年会越加普及。从Snowflake到Shopify、Bill、Twilio都是复合收费方式，其中就包括按业务量抽成。宇捷称之为业务税，最好的商业模式确实就是垄断之后达到收税效果，阿里的资源坑位费就是电商逃不掉的税，腾讯微信无不如此。都很羡慕美国头部SaaS像印钞机一样的财报数据，其中复合收费模式可能是中国SaaS加速发展的核心路径，先看到效果再给钱，非常合理。

先做KA，后做标品，还是先做标品，再做KA？前者难度可能会更大。从产品来说，服务KA客户需要对单一客户场景的扎入理解，强调贴身服务和强客户关系，从销售、交付甚至研发，不用太多人。PLG SaaS很不一样，产品强调普适性，又要考虑商业化层面的分层设计，销售需要搭建高效的分销伙伴网络，服务层面也不是把那十几个key person搞定那么简单。服务KA客户的赛道，比如CDP，有可能率先盈利，但确实很重，长期在资本市场估值会成为极大挑战，需要警惕。这问题非常关键，美股SaaS不少是同时做KA和SMB的，长期看，中国SaaS头部企业也会往这方向，这是需求结构演变决定的。

对标Docusign的e签宝，目前看是比较成功的PLG SaaS，真正对传统生产方式进行高效革新，缩短繁琐的签章环节，更安全可靠，于政府备案可杜绝造假，还把顺丰2B业务群切走一大块。等专票全面电子化，顺丰2B业务会再受重挫。但中国经商环境不一样，美国做再大的生意，签个字就行，中国超过100万的2B业务，几乎还是要盖章。哪怕五线城市地方法院认可电子签章，习惯要改变不是一时半会。这种时刻考验创始人的就不是产品力了。

长坡厚雪的大赛道，耐心深挖才有机会

今年不少SaaS赛道会洗牌，估计就在年底左右。上篇SaaS发布后，3位支行行长加了我们客服(当时挺懵逼的，行长竟然关心SaaS)，后来听说好几家知名SaaS在找中小银行融资，而银行相关人员之前不知道什么是SaaS。年前谈妥给了TS的，估计黄掉的也不在少数。这是好事，一方面大浪淘沙，一方面也用业绩消化下泡沫，好标的还是有，但离谱的估值对全行业都是灾难。这轮过后，SaaS仍是美元很好的出口，长坡厚雪的赛道，需要美元的坚持，需要拥有比创始人套现后还要持久的耐心。

下一轮竞争，需要把利润指标提上议程了。SEG(Software Equity Group)有个40%权重原则，即营收增速和利润增速之和＞40%，持续达标的往往是头部企业[图6]。简单讲，如果还亏损，那请保持50%以上增速，如果增速低于30%，该盈利了。哪怕不盈利，也别亏得太厉害，1亿营收，1-2亿亏损的玩法，不必看了。增速、毛利率、销售费率、NRR(NDR)、人效，追求单一指标的一定会出问题，先活下去，活好，不断调优。

图6 –SEG SaaS指数，40%的权重原则

长不大的SaaS赛道和标的，目前无路可退，卖是卖不掉的，动辄1亿收入(可能还不是确收)，却顶着3亿美金估值，现在除微盟等少数几家，谁买得起？其他买得起的，买了有什么用？这类标的，港股放3年都没法套现，到时可能就仙股了，放美股也不会有流动性的，投了就当交学费吧！上一轮SaaS投资热潮从19年到21年Q4，交点学费没什么，真正懂SaaS的投资机构很少。看懂、看准很重要，这就是中后期美元的优势，多花点精力做研究，SaaS是个生产力提效工具，本身没什么可挖掘，要懂下游各个行业，要懂软件和研发，很多人没干过研发，没在企业带过几百上千人团队，凭空想象或打3-5个专家call就觉得看懂了，会出问题的，因为还是用原来的认知在做价值判断。

怎么做研究呢？把美国top30上市SaaS企业研究透彻，特别他们靠什么成功？能不能在中国复制？给大家梳理了下最新的top SaaS上市公司情况[图7]，中概股遭血洗，美股SaaS依然坚挺，去掉网安的几家外，top24整体同比跌幅不过10%，里面多数已盈利。

这个长坡厚雪的大赛道打透了，红利可以吃好几波。要知道，Salesforce深耕于数字化发达的美国，企业购买力数倍于中国，竞争也远没国内那么恶性，产品还能通用全球市场，如此高预期的发展前景，熬到第13年市值就~200亿美金。这波上10亿美金的中国SaaS，不管像不像，平均也就成立6-7年。

10年后的中国SaaS市场，不说像美国那般繁荣，弄3-5个200-300亿美金估值企业，15个30-50亿美金估值企业，还是靠谱的。这轮好多上10亿美金的，未来被淘汰1/2也正常，SaaS细分赛道的终局兴许是一家独大，但目前仍有足够机会留给创业者。我始终相信，真正顶尖优秀的创业者还没有大批涌入这赛道，长期决胜点更需要创始人极高的商业化能力，以及对第二第三曲线的战略节奏把握，还有在复杂市场变化中的管理水平，这远比做一款优秀的PLG产品难度高。