01、海外产业并购中

上市公司也是重要卖家

IPO和被并购都是公司发展壮大的常见选择

上市公司是*吸引力的并购标的，原因主要有两个，一是上市公司合规性强，信息透明度高，公司的经营业绩和市场表现透明、可信，能有效降低并购过程的信息不对称和诚信风险；二是上市公司已经形成公开定价，提供了相对公允的估值参考，有助于并购双方在估值上达成一致。

美国是全球并购最活跃的市场之一，2023年美国的并购交易中，以上市公司为标的的交易数量占比接近一半，金额占比接近七成。其中既包括上市公司间的整合兼并，例如辉瑞收购ADC龙头Seagen，丰富早期肿瘤临床管线；也包括场外买家整合上市公司，例如玛氏收购兽医诊断与专业产品提供商Heska,进一步巩固自身在宠物诊疗领域的产业布局。

对于很多成长天花板比较低的上市公司，一旦成长不及预期或者长期不成长，投资者的关注度将大大下降，面临被边缘化和淘汰的压力。对于这类企业，并入有实力的产业方，借助产业方的资源继续发展，分享并购后企业的长期成长红利是更理想的选择。IPO从来不是最终目的，成熟市场很多企业先上市再寻求被并购机会，借助上市提高企业的曝光度和影响力吸引潜在买家，上市是为了更好的被并购。

中小盘股尤其适合作为标的

从现象上观察，2023年美国以上市公司为并购标的的交易中，被并购公司在交易披露前市值中位数为19.3亿美元，和标普600小盘股指数成分股的市值中位数（16.8亿美元）相近；并购标的市值87.8亿美元（标普400中盘股指数成分股市值中位数）以下的占比超过9成。

中小市值公司体量规模适宜，不会对买方形成太大的财务压力；且通常面向新兴业态，在特定领域拥有独特的技术或产品优势，尤其适合作为补强式收购的对象，或者是新业务的发展平台。比如纽交所曾反向收购已上市电子交易公司Archipelago Holdings来补齐自身电子化交易能力。

新上市公司也是重要标的来源

2023年美股以上市公司为标的的并购中，接近四分之一的标的为近3年上市的公司。新上市公司多数符合中小盘股的特征，规模适宜、代表最新的产业方向，而且股权结构更集中方便交易谈判。

美股市场对上市公司控制权转让没有刚性禁售期的限制，政策支持极大地扩充了产业并购的选择面。Archipelago Holdings宣布与纽交所协商反向收购时，上市仅8个月；2023年阿斯利康收购的临床阶段生物制药公司CinCor Pharma在交易宣布时上市刚12个月。

02、注册制引发深刻变化

并购上市公司的需求日益增强

本土市场并购回归产业逻辑

随着我国经济进入高质量发展的阶段，企业创造增长的预期和方式也随之调整，越来越多的企业开始重视成长的质量而非*数量，在新一轮的并购活动中，围绕产业目的的并购是*主流。

格局分散的产业，通过并购同类公司提升效率；头部企业也需要并购不断补齐产品和能力、拓展第二成长曲线。企业的并购活动更多从产业协同的角度出发，看重并购如何为企业长期战略服务。并购双方即使有并购意向，也会谨慎评估双方实力、协同价值、整合难度等。

“小而美”的上市公司成为理想标的

近年来上市公司数量快速扩容，除了百亿级以上的白马企业，还聚集了大量中小市值龙头和细分领域单项冠军。30亿市值以下的公司超过2000家，占整体上市公司数量的四成；近三年上市的企业约60%目前市值在30亿之下。

中小市值企业的长期成长并非易事。企业不仅面临所处行业和业务模式的天花板；而且并购标的选择面和融资能力有限，很难通过外延并购实现大规模的边际改善。近三年上市公司重组活动中，市值30亿以下企业主导的交易占比逐年下滑，2022年数量占比不足15%。

虽然中小市值的企业很难持续创造增长，对二级市场投资人吸引力偏弱。但能够解决核心问题或技术难点，在细分领域形成差异化竞争优势的“小而美”企业*产业价值，是产业买家的理想并购标的。

03、厘清证券化套利边界

松绑产业并购迫在眉睫

政策助推证券化红利消退

乌鸦再难变凤凰

过去上市公司并购重组的监管重心在防范证券化套利和借虚假重组炒壳、囤壳。为了防范证券化套利和炒作劣绩股的不良风气，A股市场严格监管重组上市（俗称“借壳”），设置了宽泛的触发指标并且等同IPO审核。2016年发布的《重大资产重组管理办法》号称“史上最严借壳办法”，将借壳的触发指标扩充到总资产、净资产、收入、净利润、发行股份数五项财务指标和主营业务发生变化、上市公司发生根本变化两项原则性指标，注入资产引发任何一项显著变化都将构成借壳，以上指标除了净利润均延用至今。而且公司在控制权变更后三年内发生资产注入，即使公司业务规模变大，仍然以控制权变更前财务数据为基数判定，一旦触发借壳就将适用更严格的审核标准。

这些规则针对当时市场环境的核心问题，对规范市场起到了积极作用，重组上市交易数量持续下降。综合来看，过去靠证券化红利，希望通过卖壳等方式，实现乌鸦变凤凰的戏码再难上演。

同业产业方成为上市公司新买家

当证券化红利的潮水褪去，同业产业方将成为新一轮上市公司买家。本土市场沉淀了大量有实力的产业买家，独角兽企业（估值10亿美金以上的未上市企业）数量位居全球第二。当经济进入转型升级期，各行各业的领军企业都在积极寻求并购机会来巩固和提升竞争地位，而此时产业并购的资产端已经无可避免的延伸到资本市场。大量具有差异化竞争优势的中小规模企业在过去几年完成IPO，并且随着二级市场估值调整，这些信息透明、合规性强的已上市标的在同等条件下表现出更优的性价比。

产业方整合上市公司不仅能实现创造协同、提高效率的产业目的，还能解决资本市场痛点。一方面解决场外拥堵大量优质资产的问题，缓解证券化压力；另一方面用市场化方式为资本市场引入活水，解决市场积聚大量小老树，成长性不足、投资吸引力弱的难题，从根本上提振投资者的信心、活跃市场。

继续严管证券化套利，松绑产业并购

新一轮产业逻辑下的上市公司并购和重组上市存在根本区别，上市资产主业不变，而是在原有基础上补充或者增强主业，没有整体资产置换。防止证券化套利的法规在遏制炒作、促进资本市场健康发展上发挥了巨大作用，但若不区分证券化套利和产业并购活动，也将锁住新的产业并购者的手脚。监管上应该区别于重组上市，动态关注产业协同，而非单纯考察IPO指标。

对置入资产的监管标准，原则上可以参考IPO，但不必机械对标专利数、研发费用占比、控制权变更后资产注入时间等要求，更应关注资产合并后的协同价值。若更近一步，在现有限制控制权转让的大框架下，可以考虑缩短同业间转让的时间限制，比如参照港股12个月的监管标准，并通过由受让方延续原锁定期来控制风险。此外，保持产业并购股权、转债等工具灵活使用的同时，控制募集资金只限于解决支付问题以减少对二级市场冲击。

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经过注册制过去几年的发展，市场的主要矛盾已经变成如何让已上市的大量公司提升发展质量不断成长。无论是鼓励优质上市公司作为买方继续做大做强，还是鼓励小而美的上市公司作为卖方标的被整合变大，都需要全面梳理原来的法规体系。一套立足防止证券化套利的重组法规显然无法适应更多以上市公司为标的的产业并购，与其老生常谈的讨论IPO要不要暂停，不如在现有大的法规框架体系中做些小小的规则优化，疏通毛细血管，自然刺激市场进一步活跃。