原标题：【招银研究 | 固收产品月报】债市回调风险或推迟，债券产品持有观望（2024年2月），作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部

资料来源：招商银行研究院

正文

回顾：利率下行后震荡，纯债产品收益延续上涨

（一）固收产品收益回顾：中波动产品净值震荡上行

过去一个月，债市延续上涨，纯债产品整体业绩表现较好，受春节假期影响，月度收益率略低于上期。而固收+产品虽然业绩继续偏弱，但对比万得全A今年以来下跌10%，含权债基今年以来收益率仅为-0.7%，说明固收+在股债分布上呈现全面防御的特点。

截至2月18日，中波动（中长期纯债基金）0.42%（上期0.53%）＞ 中低波动（短债基金）0.30%（上期0.46%）＞ 低波动（高等级同业存单基金）0.19%（上期0.32%）＞ 现金管理类0.12%（上期0.20%）。中波动进阶的固收+月度收益率为0.26%。

图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势

资料来源：Wind、招商银行研究院。

图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势

资料来源：Wind、招商银行研究院。

截至2月18日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，长端债券显著好于短端债券，长债指数近一个月涨幅继续超过2%；信用债和利率债相差不大；转债显著好于A股。（图3）

图3：债券指数涨跌幅

资料来源：Wind、招商银行研究院。

图4：固收类产品指数涨跌幅

资料来源：Wind、招商银行研究院。

（二）债市回顾：同存利率和债券利率继续下行

回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面由偏紧转松，信贷数据趋稳，经济疲弱。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率普遍下行。具体品种表现如下：

1、同业存单：利率下行

过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行23bp， 截至2月18日绝对水平达到2.19%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行13bp，绝对水平达到2.31%，低于1年期MLF利率（2.5%）。

图5：不同期限同业存单(AAA)利率下行

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图6：1年期中债国债/国开债利率下行

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2、债券：各期限债券到期收益率下行

（1）利率债方面：国债利率下行。1年期国债利率累计下行17bp，截至2月18日绝对水平为1.93%；5年期国债利率累计下行10bp，绝对水平为2.30%；10年期国债利率累计下行7bp，绝对水平为2.44%。10年国债-1年国债期限利差扩大10bp，绝对水平为51bp。

图7：10年期中债国债/国开债利率下行

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图8：3M /1Y期AAA中短期票据利率下行

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（2）信用债方面：中短期票据利率下行。过去一个月，1年期AAA累计下行14bp，绝对水平达到2.39%。3年期AAA累计下行13bp，绝对水平为2.58%。5年期AAA累计下行13bp，绝对水平为2.74%。

图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行

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图10：3Y期AAA银行普通债利率下行

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信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行1bp至390bp，3年AA+中票信用利差下行1bp至51bp。

图11：信用利差震荡

资料来源：Wind、招商银行研究院

图12：不同期限信用利差震荡

资料来源：Wind、招商银行研究院

（3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行为主，过去一个月累计下行9bp，截至2月18日绝对水平为2.51%，与国债利差水平小幅上行1bp至32bp。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行21bp，绝对水平达到2.79%，与国债利差水平下行11bp至49bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行29bp，绝对水平为3.80 %，与国债利差下行24bp至36bp。

图13：AAA-银行永续债利率下行

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图14：A股震荡下跌

资料来源：Wind、招商银行研究院

3、A股：三大指数震荡下跌

过去一个月，上证综指累计上涨2.3%，截至2月19日收盘价为2,911；沪深300指数累计上涨3.9%，收盘价为3,404；创业板指数累计上涨0.8%，收盘价为1,746。

底层资产及行业趋势展望

（一）底层资产展望：利率延续下行，回调风险或向后推迟

1、同业存单：利率将继续下行

2月同业存单利率继续下行，对于后市，我们维持此前同业存单利率将继续下行的观点，认为在2月降准之后，同存利率会继续向下。一季度预计1年期AAA同业存单利率可以下行至2.2%，后续可能还有10-20bp。

再往后看，关注二季度同存利率是否会因债券供给增多，从低点小幅向上回升。

2、债券：利率中枢走平，节奏先上后下

（1）利率债：基于债券利率三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计债券利率短期将继续震荡下行，中期或有阶段性调整的可能。

银行间流动性方面，央行于2月5日降准，春节前流动性偏宽松，资金利率趋于下行。关注春节后资金回笼的情况，流动性或有波动。不过整体对债市影响中性偏多。

信贷市场方面，一季度信贷扩张有望保持稳定，出现脉冲式大幅冲高的可能性下降。信贷数据表现对债市影响中性。此外，地产政策进一步松动，可以关注居民信贷是否有阶段性改善。

经济增长方面，春节前经济数据处在空窗期，叠加节前生产开工进入淡季，基本面变化不大。春节后，需要关注开工情况，届时基本面信号会更加明显。叠加两会政策定调将明确，经济增长和预期因素对债券影响会上升。预计经济增长对债券影响整体中性，两会前后可能中性偏空。

综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多、信贷扩张中性、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡下行的行情尚未走完。在降准落地的背景下，短债利率仍有下行空间。长债利率下行空间或有所收窄，对于低点，我们维持前期2.4%的判断。当10年期国债利率接近2.4%的关键点位后，要注意反弹的风险。后续需要关注是否在二季度因债券供给增多，利率出现阶段性回升。

（2）信用债：信用利差低位震荡。基于一季度资金平稳的基调，预计资金利率趋于震荡回落，有望推动信用利差整体震荡向下。但考虑到春节后，银行间流动性的宽松程度可能会有变化，因此信用利差向下空间并不大。

城投债方面，预计稳健的货币政策将会维持，继续对城投债形成一定的支撑。产业债方面，可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。金融债方面，二级资本债的分化将加剧。

3、A股大盘：底部震荡

1月上证指数波动加大，一度跌至2724点，各主要板块均系统性下跌。A股市场偏弱的核心原因在于，市场对未来的经济预期偏弱。此外，A股持续下跌也加大了市场对流动性的担忧，包括公募基金的赎回、私募基金的止损、雪球的敲入、外资的流出等，又进一步加剧市场的负向循环。

春节前一周市场大涨，市场呈现出明显的复苏势头。政策支持为市场提供了支撑，对稳定大盘起到了积极作用，缓解了市场的过度波动。这不仅体现了监管层对市场的高度重视，也为投资者提供了更加清晰的长期政策导向。在前期调整中，优质且估值合理的股票表现更强，这表明市场正在重归理性，更加注重长期价值，这是市场自我调整和修复的体现。

市场的流动性冲击已经过去，未来将回归基本面。虽然当前仍面临一些不确定性，如内部经济转型和外部地缘风险，但这些都属于长期问题。中期来看， A 股估值位于历史低位，内外宏观政策趋于宽松，经济总体稳健，二季度预计名义经济增速将有所回暖，大盘筑底后二季度或跟随基本面迎来改善， A 股仍具备中长期配置价值。

（二）资管行业跟踪及事件点评

1、2月初，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2023年）》。截至2023年末，银行理财市场存续规模26.80万亿元，同比下降3.10%。

点评：2023年债市上半年上涨、下半年回调后走平，银行理财存续规模上半年下滑、下半年回升；理财规模的变化整体滞后于债市行情。银行理财2023年呈现出投资期限缩短、风险偏好低且进一步下降、产品流动性继续增强的特点，机构着力布局稳健低波类产品。另外，理财市场也强化了对实体经济的支持，创设发行ESG 、惠农、数字中国等特色主题型产品。理财产品策略和资产创新性探索，开发多个投资方向，如多资产策略、REITs、全球配置和CTA策略委托投资等。

展望来看，第一，在2024年对债市不悲观的总体预期下，预计理财市场规模或有进一步增长的空间。第二，在引导融资成本下行的背景下，理财市场规模要快速增长也是有难度的。理财公司需找准功能定位，走差异化发展路径，构建和强化自身的核心投研能力，满足市场多偏好、多层次的资金需求。

固收产品收益展望：建议持有观望

（一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望

1、债市方向：自2023年年末以来，已经形成的利率下行趋势难以戛然扭转；因此，拉长持有期限看，债券产品总体的风险不大。但前期过快的债市上涨行情，使我们对出现阶段性调整的可能，始终保有一分谨慎。需要提示的是，如逢债市下跌调整，久期越长的债券产品净值回撤幅度会更大。

2、股债比较：虽然当前权益资产性价比优于债券资产，但基本面回升弹性受到制约，主动管理型固收+基金要走出困难局面的不确定性大。理财产品的固收+主要是“+策略”，策略类型不断丰富。建议以低波稳健策略理财产品为底仓+差异化策略理财产品，分散投资。

3、债券久期：债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度；债券的期限越长则久期越大，债券价格对利率波动就更敏感；久期越短，债券价格波动越小，风险越小。短期来看，建议保持已持有的固收产品仓位和结构，维持间接持有债券资产的久期。

（二）固收型产品的三种配置思路

1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品，产品期限集中在6个月以内。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。

2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者， 建议配置期限匹配策略的理财，以及积极策略（期限匹配为主+部分仓位期限错配）的理财。2月降息落地，需注意未来新发的固收理财业绩基准将跟随下行。

目前债券曲线平坦化，短端债券和长端债券利率走势仍较为分割。中短债产品上，建议关注中短期限低波稳健策略产品，包括封闭、最短持有、日开等产品。中长债产品上，可以关注1-2年期左右期限匹配策略、积极策略的产品。投资于期限匹配、持有到期的债券，可以明显降低利率调整对产品到期时实际收益的扰动。

3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，建议配置固收+银行理财。

可以关注的策略包括：挂钩指数结构化理财；固收+高股息策略、+量化中性策略、+多资产/多策略（境内外债券、权益、黄金、衍生品期货）等 。

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