作者丨王满华

编辑丨张丽娟

市场上的融资轮次，变得越来越长了。

前不久，有投资人在朋友圈发了一张截图，内容是一家公司刚刚完成了 “A+++++轮”融资。

通常来讲，在正常的融资节奏里，诸如“Pre-X”或 “X+轮”的 “过渡型”融资并不稀奇，但同一轮融资中“过渡”了五次的，实属罕见。而更令人震惊的是，当我拿着截图去跟投资人讨论时，大家似乎已经见怪不怪了。

“我还见过B轮融了6轮的。”北京某国资平台投资人张越表示，过去两年，将一轮融资拆分成多轮的案例频繁发生，而且投资阶段越来越早期。

更夸张的案例来自小红书，网友“咕咕蛋”表示，其前司融了十几轮还没到A轮。

探寻背后原因，除了融资难这一客观压力外，创业者和早期投资人也有自己的小算盘：在 “投早投小”成为行业共识的当下，似乎将企业维持在“baby”的状态，才更符合机构的口味。

那么，机构纷纷“投早投小”，又迎合了谁的愿望？

“告诉投资人，我还是个‘孩子’”

赵弋冲是一位新材料投资人，目前他孵化的项目S正在进行新一轮的Pre-A轮融资。在过去一年里，该企业刚接连完成了天使轮、天使+两轮融资。

现下，像S项目这样在早期融“迷你轮”的不在少数。硬科技创业者李超告诉小饭桌，现在企业的融资逻辑不外乎两种，一种就是每轮多融点钱过冬，但如今募投两端收紧的情况下，机构出手谨慎，除非是非常头部的项目，否则企业很难凭借一笔钱支撑其走完一个阶段的技术周期。

于是，大多数企业开始采取“小步快跑”的形式，这也就形成了今天我们所关注的第二种“+++”轮融资形式。从行业来看，项目特征其实也很明显，主要集中在半导体、新能源、新材料、医疗等大投入、长周期、高风险的领域。

以医疗为例，据动脉橙数据统计显示，2022年至今，共有38起融资是在某一轮次基础上“附加”两次或以上的方式完成，且都集中在B轮之前。

不容忽视的是，小步快跑的融资形式，对于创业者来说十分消耗精力。

“现在企业平均融资周期在4个月左右，这意味着如果想要保持一年1-2轮的融资节奏，创始人的大部分时间势必会投入到见投资人、做融资上，反而削减了对业务本身的投入。”李超表示。

创始人自然明白这个道理，但除了单笔融资规模无法覆盖高昂成本之外，其中也包含了自己的小心思。

在创投界，素有“种子轮看项目，天使轮看团队（人）、A轮看产品、B轮看数据、C轮看营收/模式，D轮看竞争格局（利润），F轮看退出机制”的说法。

但随着投资“内卷”的加重，机构对于确定性的诉求在增强，反映到实操上，对企业各轮次阶段性的发展要求也在前置。

有FA就曾向小饭桌吐槽：“现在机构恨不得都用A轮的标准去评判天使轮，要求有量产、实现市场化。但是天使轮融资要做到所谓的验证，不是只需要大量资金投入就能做到。而且如果真的验证了，那很明显根本不可能会是天使轮的价呀。”

“现在机构几乎A轮都要看营收数据了，将种子、天使轮拆成多轮去融资也是为了延长实现商业化的周期，告诉投资人，我还是个孩子。”赵弋冲表示。

不管这是在融资难的情况下的无奈之举，还是面对投资人的一种融资策略，但企业的目的只有一个——拿到钱，活下去。

不止一位硬科技早期创业者告诉小饭桌，在与机构交流中，对方都表示对项目本身十分感兴趣，但听到最多的话却是：“等你下一轮量产/商业化了，我一定投进去。”

可是，没有这一轮，创业者还能走到下一轮吗？

迎合VC/PE“投早投小”的愿望

无论是创业者的这番小心思，还是投资人的谨慎小心或者“讨价还价”，其实双方心里都清楚，有时也只是被迫接受。

“实际上这就是个博弈的过程，企业融不到钱难受，可投资机构拿着募资来的钱也烫手，钱投不出去退不回来都无法向LP交代。”赵弋冲称，“基金时间就七八年，明星项目挤不进去，后期项目不敢出手，只能去早期刮彩票。”

但一个现实的问题是，几亿规模的基金起投金额怎么也得几千万，无形中就拉高了早期的门槛。 所以在他看来，3-5亿左右估值的硬科技企业，是比较符合大多数机构对早期的定义的。

“某种程度上，企业搞早期迷你轮融资，也是为了迎合机构投早投小的愿望。”

投资机构投早期早已不是新鲜话题， 2021年，高瓴、红杉、春华，GGV在内的多家一线机构，以及腾讯、字节、小米等产业资本就已经加入早期战局。

时间进入2023年，这一趋势变得愈加明显。根据财联社创投通数据显示，2023年国内一级市场共发生6688起投融资事件，披露的融资总额约为5570.77亿元。从投资轮次来看，2023年A轮系列事件数占比最高，约40%，其次是种子天使轮，事件数占比约22%。从细分交易区间来看，除未披露金额的事件外，2023年融资金额不超过1亿元的事件数占比最高，约36.60%。

数据之外，几个细节也能窥见一二。

一个标志性现象，就是大FA都涌向天使轮了。2024年初，人形机器人公司星动纪元宣布完成天使轮融资，由联想创投领投，金鼎资本、清控天诚跟投，老股东世纪金源追投，通稿显示，本次融资引入了业内TOP级别的FA作为独家财务顾问。

无独有偶，碳基储能材料创企国科炭美在2023年下半年完成数千万元天使轮融资时，独家财务顾问同样来自知名头部FA。

通常来讲，早期项目因为数据少、融资难度大，且融资规模也决定了融资佣金不会太高，属于费力不讨好的类型，所以稍微有实力的FA一般不会去做早期项目。

而在交流过程中，有业内人士告诉小饭桌，不止是头部FA，就连券商都在承接A、B轮的FA业务，某中字头知名券商，更是直接在Pre-A轮就去pitch了。

窥一隅而知全貌，头部FA、乃至券商都涌向了天使、Pre-A，也侧面反映了市场整体都在往早期走的现状。

机构都在“投早投小”，企业也正好得以小步快跑，延缓商业化，一切似乎形成了一个“和谐”的闭环。

遵循LP意志，投资人也不愿为高估值买单了

在李超看来，机构热衷“投早投小”，一定程度上也是遵循了LP意志。

当前，以政府引导基金为代表的国资已经成为一级市场的最大金主。根据LP投顾发布的《2023LP画像白皮书》显示，2023年，新备案私募股权基金7383只，新备案基金主要集其中，LP认缴规模超1.6万亿元。国资及政府引导基金LP最为活跃，数量占比1/3的国资及政府引导基金，对子基金的认缴规模高达70%。

而查阅公开的基金管理机构遴选标准可以发现，“坚持投早、投小、投科技” 正是各政府引导基金的核心指标。

当然，除了LP变化带来的机构投资偏好的转变外，最直观的原因，还是投资人不愿再为高估值买单了。

过去两年，二级市场破发现象频出。根据CVSource投中数据显示，2023年，共有415家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO，其中95家企业首日破发，破发率达22.89%。

二级市场的定价也影响着一级市场的价格体系。过去很多估值被抬得过高的明星项目，都出现了估值倒挂的现象，背后机构纷纷出现账面浮亏，有的直接亏到了B轮。

“现在二级市场估值倒挂，后期的案子估值顶在那儿，机构没法接，只能往前卷。只要你进的够早，就不用执着于IPO退出，而且还有钱赚。”投资人Cathy告诉小饭桌，“已经有机构明确表示不投估值30亿以上的项目了。”

在对话过程中，小饭桌发现，C轮被投资人普遍认定是一个关键的节点。

赵弋冲向小饭桌表示：“通常C轮之后就是Pre-IPO了，如果项目到D、E轮还在融资的，问题就非常大了。继续往下融说明上市阻力大，而且不融资活不下去，造血能力不足。投这种项目非常危险，很容易成为接盘侠。”

有意思的是，如果把时间线拉长会发现，过去10年里，关于C轮的讨论从未停止，尤其是在资本市场遭遇寒冬之际， “今天独角兽，明天 C 轮死”的论调时不时就会被拿出来讨论一波。如今的一级市场，似乎再次陷入这一“魔咒”。

历史总是惊人的相似，但又不会简单的重复。扎堆早期，会是穿越此次周期的钥匙吗？

（应受访者要求，文中张越、赵弋冲、李超、Cathy皆为化名）