（报告出品方：广发证券）

一、2022年行业运行复盘

（一）我国疫情形势整体优于海外

自2020年初新冠爆发以来，疫情已持续影响两年有余。2021年11月底Omicron变异 病毒的出现再次诱发全球大范围恐慌情绪。得力于有效的防控措施，我国疫情形势 整体优于海外，但局部地区散发、聚集性疫情时有发生。 2022年年中，自国内局部地区疫情爆发以来，各地均开始推行动态化核酸检测，有 效降低局部疫情等级。

（二）医保收支状况良好，全国出院病人增速下滑

城镇基本医疗收入保持稳定增长，支出小幅下滑。2022年1-9月份，城镇基本医疗 保险收入2.1万亿，同比增长5.5%，支出1.7万亿，同比小幅下滑。 在集采政策持续推进，以及疫情防控支出下降的背景下（疫苗、核酸等降价明显）， 2022年医保控费效果显著。但医保收支差额的长期趋势性压力依然存在。预计未来 国家医保局将持续深化医保政策改革，以集采、国谈、DRG等不同政策多管齐下， 不断优化医保资金的支出规模和结构。

疫情对于可选消费、择期手术影响较为明显。2022年上半年，全国诊疗人次为31.6 亿，同比增长1.0%，出院人数为1.21亿，同比增长0.10%，增速均明显下滑。

（三）保持乐观，医药板块投资机会的三大维度：新冠医疗干预，经济与产业修复，PE化投资

1. 优化防疫政策。重症收治能力、新冠疫苗、治疗性药物逐步实现：（1）政策推 动定点医院ICU扩建，增量空间显著；（2）国内抗原需求增长具备潜力；（3）新 冠疫苗研发取得进展，重点关注高危人群的加强针接种；（4）小分子开发壁垒高， 优选最好的分子；（5）四类药+药房，疫情下的最常规医疗需求。

2. 社会与经济修复。药品：集采、医保谈判常态化，高质量创新、国际化成主旋律。 医疗器械：择期手术类、创新术式推广受到影响比较大，有望在后疫情逐步修复。 医疗服务：疫情使民营医疗服务行业承压，重视需求释放以及需求由公立机构向民 营机构外溢的机会。消费医疗：增速阶段性放缓，疫情得控后需求端有望快速反弹。 CXO：二级估值下压向一级传导，国际国内投融资有所下滑，等待宏观环境边际改 善。生物制药上游：高校实验室需求受疫情影响，关注疫情后需求释放。

3. 从0到1，新时代二级投资的PE化打法。药品：在经过18年以来的调整，新的定 价模式已经形成；反映在企业微观层面，不少企业已逐步走出低谷。我们建议重点 关注那些基本面逐步改善，产品结构在未来3-5年有重大调整的企业。器械：美股过 去五年多个领域出现现象级公司，我们认为其中部分公司可以借鉴至国内相关企业 未来的发展路径，但是鉴于国内相关器械的发展情况，国内仍旧存在部分海外已经 成熟，但国内国产替代进程刚刚开始的领域，例如内镜和电生理。

二、新冠医疗诊疗：完善诊疗能力建设，特效药研发推进，重视疫情下最常规医疗需求

（一）新冠病毒：持续变异，传染性变强、致病性弱

新冠病毒持续变异，主要的流行毒株包括Alpha、Delta及Omicron，一般每隔半年出 现新的流行毒株。新冠病毒的变异符合病毒变异的规律，即传染性不断上升、致病 性逐步减弱。Omicron自出现以来，迅速成为全球的主要毒株并流行至今。Omicron 具备传播速度快、隐匿性强、传染性强、潜伏期和代间距短的特点。虽然传染性较 强，但致病性较弱，接种疫苗的前提下，重症主要集中在具有基础疾病的高危人群。

（二）逐步完善新冠诊疗能力建设

1. 政策推动定点医院ICU扩建，增量空间显著。政策推动定点医院ICU扩建，ICU病床数量扩增迫在眉睫。定点医院ICU床位达到总 床位数的10%。11月17日，在国务院联防联控机制新闻发布会上，国家卫生健康委 医疗应急司司长郭燕红介绍，抗击新冠肺炎疫情和应对病毒的变异，不能打无准备 之仗，因此要加强医疗服务能力建设和救治资源准备。包括持续加强定点医院、方 舱医院和发热门诊的建设。其中定点医院加强上，各地指定综合能力强、救治水平 高的医院作为定点医院。定点医院要根据当地的人口规模，配足配齐救治的床位， 同时对于重症的监护单元也就是ICU要加强建设，而且要求ICU床位要达到床位总数 的10%。

ICU建设相关增量市场达50亿元。我们假设一张重症床位设备价格为10万元，目前 定点医院数量大约1500家，其中三级医院占500家，二级医院占1000家，另外假设 三级医院床位为1000张，二级医院床位为500张，目前重症床位占总床位数量大约 5%，由此测算相应空间为50亿元。

ICU相关投资建议。此次定点医院ICU扩建中相关涉及重症病房使用的设备，建议重 点关注迈瑞医疗（呼吸机、监护、超声等），建议关注联影医疗（移动DR）、鱼跃 医疗（高流量氧疗仪）、怡和嘉业（高流量氧疗仪）、开立医疗（便携超声、支气 管镜）、澳华内镜（支气管镜）、健帆生物（CRRT）、天益医疗（CRRT）、微创 医疗（ECMO）、理邦仪器（监护仪、血气分析仪）、宝莱特（监护仪）、万孚生 物（血气分析仪）等。

2. 国内抗原需求增长具备潜力。抗原检测可以有效提高防疫效率，预计需求有望提升。抗原检测不需要依赖专业机 构、专业设备、专业人员，群众即可以自行采集鼻部样本进行操作，一般30分钟能 出结果。通过对相关人群，重点人群实施抗原检测，能快速把阳性者筛查出来，有 助于迅速控制疫情的传播。随着国内病例持续高位，我们预计，居家抗原需求可能 会有所增长。

3. 新冠疫苗为优化疫情防控不可或缺一环，重点关注高危人群的加强针接种。11月10日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施，其中第十 二条指出“有序推进新冠病毒疫苗接种。制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫 苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。加快开展具有广谱 保护作用的单价或多价疫苗研发，依法依规推进审批“。新冠疫苗为优化疫情防控不 可或缺一环，尤其高危人群的第三针、第四针加强接种尤为重要。

虽然新冠病毒变异快致新冠疫苗预防感染的保护率有所下降，但是国内外大量研究 表明新冠病毒疫苗在防重症、防死亡方面效果是明显的。根据香港今年上半年奥密 克戎疫情的统计数据，疫情死亡人员里96%的人为60岁以上、71%是80岁以上的老 人。从疫苗接种的效果来看，降重症、降死亡的效果是明显的，尤其是提高80岁以 上的老人全程接种率和加强针非常必要与紧迫。

2020年12月15日开始国内紧急使用新冠疫苗，截止22年11月11日共接种新冠疫苗 34.4亿、覆盖人群是13.4亿，其中完成全程接种12.7亿人，覆盖人数和全程接种人 数分别占全国总人数的92.5%和90.26%，加强针共接种8.9亿；60岁以上老年人共接 种2.39亿、全程接种2.28亿人，覆盖人数和全程接种人数分别占60岁以上人口的 90.65%和86.38%，完成加强免疫接种1.8亿，加强接种率为68.2%；80岁以上老年 人的全程接种率为65.7%，80岁以上老年人加强接种率仅40%。

目前，全国共有9款新冠疫苗获批上市或紧急使用权。从技术路径看，有5款新冠疫 苗属于灭活、2款腺病毒载体、2款重组新冠蛋白疫苗。新一代新冠疫苗重点关注： 神州细胞的重组蛋白疫苗，万泰生物的流感病毒载体新冠疫苗，三叶草的重组蛋白 疫苗SCB-2019(CpG 1018/铝佐剂)，以及威斯克生物的全人工合成疫苗。

（三）特效药：小分子开发壁垒高，优选最好的分子

新冠小分子药物研发，国内厂商积极布局，目前除已获批上市的阿兹夫定，目前已 有6款国产小分子药物处于临床阶段。国内在明年上半年会上市多个新冠口服抗病毒 药，最后的竞争将取决于药物的安全性。

（四）四类药+药房：疫情下的最常规医疗需求

1. 四类药：品牌是第一核心，强品牌将最为受益。大部分新患轻症患者主要的临床症状是发烧、咳嗽、咽痛等，因此最常用的药物应 该是OTC端主流的止咳药、抗病毒药和退烧药，强品牌将最为受益。

2. 药房：疫情影响下低基数效应仍有延续，关注各家连锁药店公司季度业绩拐点。21年疫情反复下，各家药店由于布局省份不同，随着疫情反复的地区存在差异，疫 情受损节奏不一，2021年影响药房业绩季度波动存在差异的原因主要有两点：（1） 疫情反复省份存在差异：21年疫情反复下，各家药店由于布局省份不同，随着疫情 反复的地区存在差异，疫情受损节奏不一，大参林最早，21年Q2末广东开始爆发疫 情，并延续至2021年Q4。益丰、老百姓作为全国性布局的连锁药房，Q3开始重点布局的省份门店开始不同程度受到疫情影响；一心堂、健之佳以云南作为大本营向 外扩张，云南省内21年Q4开始出现疫情散发以及严格防控，并延续至今年Q3。

（2） 医保系统切换导致门店1-2周不能医保刷卡，对当期客流产生负面影响，由于各省份 切换的时间进度不同，对各家公司的影响时间也存在差异，一心堂及健之佳重点布 局的云南省集中在四季度切换。综合以上两方面因素可以看到，21年各家药店业绩 疫情受损节奏不一，因此对于22年单季度业绩增速是否真实反应各家药店经营基本 面的恢复需要考虑到21年同期的疫情影响情况。

从扩张节奏来看，23年药店利润端具备高速增长基础。2020年由于疫情物资需求激 增，药店板块业绩快速增长，各家门店扩张均有加速，益丰/老百姓/大参林/一心堂 分别自建及并购1020/1387/892/718家门店，2021年上半年各家仍保持较快门店扩 张速度。考虑到疫情下单店平均盈利周期有所延长，我们判断2020-2021年新开门 店将从今年H2开始逐步进入盈利期，23年各家公司利润端具备高增长基础。

预计药房板块利润端高增长态势有较好持续性，看好板块配置价值。连锁药店密集 的网络布局仍是保障广大基层用药及时性的最好渠道，线上诊疗和医保电子凭证保 障了处方流转的通畅性，新政策下O2O模式是未来主要的增量贡献。处方电子化和 处方外流的进程显著加快，结合慢病统筹政策的加速，线下连锁药店仍具备显著的 长期投资价值。建议持续关注益丰药房、一心堂、大参林、老百姓、健之佳。

三、后疫情时代，经济与行业面临全面修复

（一）药品行业：集采、医保谈判常态化，高质量创新、国际化将成主旋律

在新政策驱动下，医药创新升级成为行业和资本市场共识。（1）仿制药集采已进行 七轮，对传统药企的业绩影响正逐步出清，投资维度重点关注创新转型顺利、商业 化确定性强的Pharma。我国新药当前处在终端产品定价体系重塑-估值体系重塑阶 段，医保谈判已常态化，使创新药放量曲线更加陡峭；（2）创新药的国际化：中国 已经诞生可以跻身全球创新药产业链的biotech(早期分子license out)，未来会越来越 多，得益于国内基础科学的工程师红利；同时还需要企业具备全球开发甚至商业化 能力，最终成为一家国际化企业。

随着国内创新升级以及国际化，研发投入预计将会快速加大；在收入端受到国内医 改深化的影响下滑之下，创新型企业的估值模式应作相应的调整。对于优质的创新 药企业，应重点关注公司的研发实力和成长趋势；下调即期现金流的权重，给予创 新研发更多的权重。

1.偏消费属性的感官科室，大品种进入研发关键节点。随着人们生活水平、支付能力的提升，提高患者生活治疗的、带有消费属性的药物 未来具备较大潜力，主要是感官科室的专科赛道，包括眼、皮肤、鼻、口腔等。 眼科是老龄化+消费升级下的绝佳赛道。眼科药物主要分为眼前节、眼后节，核心重 磅产品主要有治疗近视的低浓度阿托品滴眼液、治疗干眼症的环孢素滴眼液以及治 疗眼底疾病的抗VEGF类药。

皮肤科：特应性皮炎患者基数大，影响全球多达20%的儿童及青少年以及1-5%的成 人。影响外观、痒的疾病特点使其严重影响患者生活质量，患者治疗意愿较强。值 得关注的品种包括针对2型炎症的生物制剂（中重度）、JAK小分子药物（生物制剂 后线）、外用创新药（轻症）。鼻科：慢性鼻窦炎伴鼻息肉国内患者数约1800万，但仍以传统疗法为主，抗IL-4Rα 单抗、抗IgE单抗、抗IL-5单抗等生物制剂将逐步打开靶向治疗市场。过敏性鼻炎国 内患者数已达2.4亿，目前最有效的疗法仍为糖皮质激素鼻喷雾剂，因此有效治疗AR 的在研药物值得重点关。

2. 疼痛管理和放射性药物(核药) 疼痛管理是现代社会的重大医疗需求。多种急慢性疾病或损伤如癌症、关节炎等可 引起疼痛。根据European Journal of Pain披露的一项针对多个国家的46394人的抽样调查中，有19%的调查对象经历过持续超过6个月的强度在5分及以上的慢性疼痛， 其中66%为中度疼痛(NRS=5-7)，34%为重度疼痛(NRS=8-10)。除了上述慢性疼痛 外，在临床中诸如外科手术、内镜、创伤等场景亦会造成各种疼痛；同时还有部分 相对复杂的疼痛比如神经性疼痛、复杂区域疼痛综合征等。 阿片类药物因为特殊的监管和定价体系，传统用药场景围术期镇痛需求在疫情防控 政策优化后有望恢复性高增长，同时院内操作诊疗(内镜、介入等)和慢性疼痛管理需 求(癌性疼痛)不断释放；加上阿片类药物新剂型逐步上市，该类药物有望长期维持较 高增长水平。

核药领域由于监管政策、业务覆盖半径限制等因素造成了行业进入壁垒较高。诊断 类核药的需求取决于下游配套设备的检测量，2022上半年PET-CT装机量加速，贴 息贷款政策助力医院医疗设备加快采购，后续装机有望加速。

（二）医疗器械：疫情影响减弱后，常规诊疗手术耗材回归常规增长，新产品得以顺利推广

疫情影响下，器械行业发展受到由上至下的制约。（1）政策层面，部分常规政策推 出的时间被延后，比如大型医疗设备的配置证十四五规划；创新器械的医保准入相 关政策等。（2）行业层面，创新术式的推广和医生教育被推迟，影响了新技术的扩 散，创新医疗器械的入院进度同样被延后。（3）市场层面，疫情影响下很多医院的 常规的门诊和手术需求受到压制，部分择期手术时间被推迟，影响了终端需求。

1. 诊疗量和手术量受影响：随着疫情的常态化，常规门诊及手术量将逐步恢复。 体外诊断类：常规业务检测量受到影响，预计在防控优化后相关检查量将逐渐回归 正常。20年疫情后，国内患者就诊量开始有所波动，20年疫情前整体就诊人次每年 增速在5%以上，但20年后，根据年鉴数据，21年的就诊量基本与19年持平，预计 今年随着各地疫情影响，预计今年整体就诊量仍旧受到相应影响，而IVD常规业务检 测量与就诊量存在正相关，因此相关IVD企业常规业务在过去几年增长受到压制，我 们相信在后续就诊量恢复到政策增长之后，相关IVD企业的增速将回归正常，建议重 点关注迈瑞医疗、新产业，建议关注安图生物。

消化内镜类：业务受到疫情影响，相关检查量下滑。我们预计今年受到疫情影响， 相关消化内镜检查量受到一定影响。我们预计明年若回归常规情况，整体行业增速 将回归20%以上增长，建议重点关注南微医学。 手术类：特别是择期手术受到疫情影响较大，开放后预计将回归正常增速区间。疫 情期间，手术量整体有所下降，特别是择期手术的手术量下降，同时部分相对高端 的手术耗材的手术量下降，其中诸如心内手术中的介入瓣膜手术以及封堵器等手术 手术量受到比较大的影响，同时诸如神外会用到的产品如PEEK颅骨修复也受到影响， 我们预计回归常规状态后相关手术量将会回归正常增长，建议关注启明医疗、沛嘉 医疗、心通医疗、康拓医疗等。

2.新产品进院推广受影响：新产品在国内进院进展和推广进展受到疫情影响有所滞后。2020年开始，由于受到疫情影响，国内很多医院招标进院相关会议召开的频次开始 下降，因此期间新上市的一些产品进院的进度同样受到一定的影响，其中包括CGM 和电生理产品，CGM院内推广和一生的合作对于产品未来在院外的放量至关重要， 但是由于疫情医院的进院速度滞后；电生理领域近两年包括惠泰推出了三维系统， 微创的最新一代的三维系统也推出上市，但是机器入院和手术量上量受到疫情影响 一直有所低于预期，我们认为未来当招标入院和入院推广工作得以正常进行后相关 的进院以及放量将进入快速增长轨道，建议关注CGM相关的鱼跃医疗以及微泰医疗； 电生理相关的惠泰医疗以及微电生理。

3.相关政策进度延后：新产品入院和放量速度受到疫情拖延。目前我国针对大型医用设备（使用技术复杂、资金投入量大、运行成本高、对医疗 费用影响大且纳入目录管理的大型医疗器械）进行配置规划管理，目前 PER MR 属 于甲类大型医疗设备，腹腔镜机器人、PET CT、1.5T 以上的 MR 以及 64 排以上的 CT 属于乙类大型医用设备，根据大型医用设备配置与使用管理办法，上一版的是 18-20 年的，我们预计新一版迟迟不出与疫情也有相关性。建议关注微创机器人、 联影医疗。

（三）医疗服务：需求刚性，疫情影响减弱后有望快速恢复

民营医疗机构服务量随疫情变化而波动。2015-2019年我国民营医院诊疗人数的年 复合增长率分别为11.3%， 2019年底新冠疫情发生后，2020年诊疗人数出现了显 著下滑， 2021年疫情有所缓解，诊疗人数随之得到了反弹式的快速增长，2022年 上半年疫情反复，整体增速再次出现下滑。住院情况同样也受到新冠疫情的影响， 2015-2019年我国民营医院住院人数的年复合增长率为11.8%，后几年增速有所下滑 可能和集采引起的住院患者向公立医院集中有关，依然也可以保持增长或持平。而 新冠疫情发生后，2020年住院人数出现下滑，后续波动情况与诊疗人数变化相似。 2022年疫情反复的情况下，我们预计医疗机构服务量会承受较大压力。

专科医疗服务机构受疫情影响较为严重。专科医疗服务性质特殊，尤其是眼科、口 腔等领域，患者大部分可以择期治疗，且局部疫情爆发时经常会遇到部分门店限流 甚至停诊的情况。以眼科和口腔为例，多家民营医疗服务连锁机构的门诊和住院人 次受到较大影响，同时由于等原因，多家企业的门店扩张进程也低于预期。企业经营业绩承受疫情压力。民营医疗服务机构的整体业绩与其服务量基本呈正相 关，在2020年和2022上半年均受疫情反复的影响，2021年由于疫情缓解有所反弹。 随着疫情缓解和防疫政策的优化，待诊疗人次回升后，其业绩有望得到快速修复。

疫情防控工作进一步优化，民营医疗机构服务情况有望快速恢复。民营医疗机构受 疫情影响的主要原因分析：（1）疫情状态下，很多地方原先会采取“封城”、“静默” 等措施，使得部分地区医疗机构经常面临限流甚至停诊的情况；（2）民营医疗机构 中，很大一部分是眼科、口腔等专科医院，在疫情状态下，患者择期治疗的可能性 更大。近日进一步优化防控工作二十条措施中明确指出：“严禁随意封校停课、停工 停产、未经批准阻断交通、随意采取“静默”管理、随意封控、长时间不解封、随意 停诊等各类层层加码行为。”随着该措施的提出和施行，并结合2020H2-2021的疫情 缓解后民营医疗服务显著改善的经验，我们预计未来一段时间内民营机构门诊和手术量会快速回升，企业经营情况也有望快速修复。

集采政策趋于温和，医疗服务渗透率有望进一步提升。近期种植牙、正畸、OK镜集 采先后推出，力度普遍较为温和。以种植牙集采为例，重点信息有（1）以“控高”为 主要目标，单颗常规种植的医疗服务价格全流程调控目标4500元；（2）推行“技耗 分离”；（3）对于经济发达、人力等成本高的地区以及口腔种植成功率高等特定情 形的医疗机构，可以酌情上浮最多30%；（4）加强民营医疗机构口腔种植价格监管 和引导。我们认为带来的影响有（1）群众种牙费用负担下降，加速口腔种植需求的 释放，提高渗透率；（2）市场更加规范，行业集中度提升；（3）高端种植牙由公 立医院向民营连锁机构分流，民营连锁机构在高端市场的收益有望进一步提升。

关注医疗服务需求由公立机构向民营机构外溢的机会。近年来，由于国家政策导向 鼓励公立医院改制加上民营资本的涌入，我国民营医疗得到了快速的发展。2020年 在新冠疫情的背景下，新冠病人占用了大量公立医疗资源，民营医疗服务机构作为 很好的补充，同时其相比公立机构更具灵活和便捷性，使得2020年开始部分医疗服 务需求从公立外溢到民营，以2020年下半年为主。需求外溢后民营医院2020H2经营业绩改善明显。随着医疗服务需求外溢到民营机构， 2020H2多家民营医疗服务公司业绩不仅相比2020H1上半年有所改善，甚至同比 2019年疫情前也有显著提高。同时2020H2申万民营医院板块月涨跌幅也有明显改善。

（四）消费医疗：增速阶段性放缓，疫情得控后需求端有望快速反弹

下游机构端正常经营受到疫情影响，上游消费医疗器械增速阶段性放缓。整体来看， 以医美及眼科为代表的消费医疗企业21年和22Q1由于终端需求增长强劲，在疫情扰 动下业绩表现仍然较佳。22年3月下旬，上海疫情突发，华东及全国各地存在散发式 疫情，对各地医疗机构正常经营及物流产生阶段性影响，医美及眼科上游药械企业 Q2业绩短期承压。Q3疫情影响逐步减弱，各家公司业绩均得到明显恢复。受疫情影响地区相关消费医疗项目有大量择期需求被滞后，其中相对较低频的需求 只会滞后释放，但不会消失。部分较高频需求，例如医美中的水光针项目及光子嫩 肤等1-3月消费一次的项目当期不被满足延期可能会有所减损。

疫情因素短期扰动不改长期需求向上趋势，看好疫情逐步得到控制后终端需求快速 反弹拉动相关公司业绩快速增长。总体来看，消费医疗终端需求仍然增长强劲，疫 情得控后需求端有望快速反弹。医美方面，爱美客及华东医药均有重磅新品在21年 上市，目前处于市场推广及放量阶段，需要密切关注下游机构日常经营及各地物流 恢复情况。眼科方面，建议关注人工晶状体集采后各家企业相关产品进院情况，爱 博医疗及昊海生科视光产品线均有新品上市，需密切关注角膜塑形镜放量情况及在 研管线进展。

（五）CXO：基本面依旧稳健，等待宏观环境边际改善

今年以来，全球和国内医疗健康产业投融资总额均有明显下滑。受到疫情、局部冲 突、欧洲能源危机、美联储加息等多因素影响，2022年全球和国内投融资市场出现 明显波动，市场节奏放缓，投融资总额和事件数量均有明显下滑。根据月度数据变 化趋势，除1月外，其余月份全球和国内投融资总额均同比减少；月度数据环比波动 较强，7-9月有所改善， 10月有所波动，后续有望进一步改善。

二级市场表现影响一级市场投融资，Biotech现金流承压。2022年来，医药生物（申 万）及各子行业出现不同程度下跌，二级市场估值下跌传导到一级市场，影响一级 市场投融资节奏和总额。投融资减少导致Biotech现金流承压，截止2022年9月30日， 选作研究的国内44家Biotech公司持有货币资金比去年同期减少16.1%。Biotech公司 减少支出、消减管线、出售工厂，整体研发费用增速放缓，受资本寒冬影响严重。

2022年前三季度，国内CXO公司收入和利润均实现高速增长。11家标的公司2022 年前三季度收入同比增速平均为65.4%，归母净利润同比增速平均为75.0%。毛利率 平均为42.4%，和去年基本持平；归母净利率平均为25.9%，提升1.4 pct。CXO公 司收入端和利润端均保持高速增长，盈利能力有所提升。

市场需求端担忧扰动，CXO订单充盈景气度依旧。今年以来，市场产生中美摩擦、 医疗健康投融资额下滑和外包渗透率难以再提高等担忧，CXO需求端受到质疑，估 值被持续压低。但从公司订单和合同负债情况看，截止2022年9月30日，标的公司 合同负债合计83.30亿，同比增长51.9%，需求端受影响较小。CXO公司订单饱满、 保持高速增长，说明新药研发需求依然旺盛，未来随着订单兑现，CXO公司业绩预 期增速高、确定性强。为了降低地缘政治风险，打造全球性CXO公司，国内头部公司自2021年后加速海外 布局，是未来业绩增长新的驱动力。

（六）生物制药上游：科研端受疫情影响较大，关注疫情后需求释放

生物制药上游分为实验室科研和工业化生产两大场景，其中高校实验室受疫情防控 影响较大，我们认为随着防疫政策优化，科研端需求有望逐步释放，其中几类板块 值得重点关注：（1）渗透率相对较高，但国产市占率低的板块，如科研试剂、科研 仪器，重点关注国产替代进程；（2）渗透率较低的板块，如模式动物，重点关注技术升级迭代带来的渗透率提升；（3）具有全球竞争力的公司，如金斯瑞生物生命科 学板块，重点关注海外收入占比提升。

1. 高校实验室受疫情影响较大，预计防控优化后科研端需求将逐步回归。 高校实验室正常运转需要实验室工作场所、实验室科研人员和进行科研实验所需的 试剂耗材仪器，缺一不可。在疫情严重地区大部分高校实验室出现完全或部分停滞。 而实验室科研人员或无法返校，抑或无法开展实验，其中延续性实验影响更加严重， 轻则实验中断，重则延期，无法按时结题。科研试剂仪器供应商则由于疫情所致的 区域流通受限，无法配送产品，同时线下拜访亦受阻。高校科研端受疫情影响较大， 相关硬性需求被延后，少部分需求会消失。

科研经费相对充足，防控优化后有望逐渐回归常态。近年来，国家积极推动科技创 新和基础研究发展，提高基础研究经费及其占全社会研发经费比重。根据国家统计 局数据，2020年全国基础科研经费投入尽管受到新冠疫情影响增速有所放缓，仍保 持近10%增长，而21年的科研经费投入迅速恢复高速增长，与19年持平。2022年受 疫情扰动，基础科研经费投入仍将受到一定影响，但我们相信在防控优化后，伴随 着高校实验室项目不断恢复，部分项目或需追赶进度，需求有望逐步反弹，建议重 点关注科研试剂、科研仪器、模式动物、基因测序等领域。

2. 关注渗透率相对较高，但国产市占率低的板块。工欲善其事必先利其器，科研试剂、耗材、仪器，作为实验室科研场景必备工具， 在疫情期间受到实验室关停、客户拜访等因素影响，业务增速明显放缓，我们认为 未来随着疫情防控优化，具备国产替代能力的公司业绩有望恢复高速增长。

科研试剂和科研仪器： 义翘神州：2022年前三季度公司实现营业收入4.30亿元（同比-47.07%），其中新 冠病毒相关业务收入1.28亿元（同比-76.46%），非新冠病毒相关业务收入3.02亿元 （同比+12.59%）。单三季度，公司实现营业收入1.31亿元（同比-26.52%，环比 +6.10%），其中，新冠病毒相关业务受疫情变化、防控政策、市场竞争等因素影响 下降幅度较大；非新冠病毒相关业务收入1.11亿元（同比+18.06%，环比+13.20%）。 随着新冠需求减弱及竞争加剧，公司新冠相关收入持续下滑，常规业务Q3同比、环 比均略有增长，业绩逐渐向好，保持了较好增长趋势。

3. 关注渗透率较低的板块。技术迭代驱动行业发展，精准医学提升了对于具有靶向性、选择性产品和服务的需 求的不断提升，我们认为该类产品和服务在疫情防控优化后也将恢复高速增长，建 议重点关注模式动物、基因测序等领域。

模式动物： 药康生物：2022年前三季度公司实现营业收入3.86亿元（同比+38.09%），归母净 利润1.28亿元（同比+50.00%），扣非归母净利润0.78亿元（同比+41.07%）。受 益于全国多中心分仓布局，尽管国内多地疫情反复出现，除上海等少数地区疫情导 致物流中断、无法正常供鼠外，公司通过自有物流团队和第三方物流，维持正常销 售，进而使得营收维持稳健增长态势。目前公司建立了全球最大的基因工程小鼠资 源库，拥有小鼠品系超2万种，年模型创制通量6,000+，持续推进“斑点鼠”、“药筛鼠” 项目，满足全球新药研发带来的创新模型需求，弥补现有模型不足，随着渗透率提 升而实现营收高速增长。

南模生物：公司主要生产基地位于上海，因此受2022年3-5月上海疫情影响较为严重， 生产、繁育、供鼠均受到不同程度影响。2022年前三季度公司实现营业收入2.15亿 元（同比+13.55%），归母净利润0.08亿元（同比-79.90%），扣非净利润-0.19亿元 （同比-156.91%）。 22年前三季度净利润下降主要原因有：（1）公司新订单和发 货均受上海疫情影响，导致营业收入增速较低；（2）公司产能扩建导致营业成本增加较多；（3）公司管理费用和研发费用保持较高水平投入。受益于公司新产能投入 使用，随着疫情防控优化，我们认为2023年公司营业收入将恢复常态，由于22年基 数较低，可实现大幅增长。

基因测序： 诺禾致源：公司致力于服务科研端客户，2022年前三季度实现营业收入13.65亿元（同 比+6.96%），归母净利润1.13亿元（同比-12.57%），扣非归母净利润1.04亿元（同 比+5.05%）。公司海外业务保持稳健增长态势，国内业务占比约为60-65%，国内 疫情对客户拜访、实验耗材采购、样本制备、样本运输等环节均带来不同程度的影 响，我们认为随着防疫政策优化，伴随着国内高校、科研院所实验逐步恢复，公司 国内业务将恢复良好增长态势。

四、从0到1，新时代二级投资的PE化打法

（一）药品：重视基本面改善、重磅产品储备的制药企业

过去几年，国内药品市场外部环境发生了非常大的变化，国家医保下的“药品定价生命周期-估值”这一核心要素与国内历史时期、现有的欧美市场均已“脱钩”。在经过 18年以来的调整，新的定价模式已经形成；反映在企业微观层面，不少企业已逐步 走出低谷。我们建议重点关注那些基本面逐步改善，产品结构在未来3-5年有重大调 整的企业。

1.低浓度阿托品：延缓近视最有效方式，市场空间广阔。0.01%阿托品是目前延缓青少年近视最有效的方式，相比OK镜，二者有效性并无显 著差异，但滴眼液的依从性优于OK镜，且二者联用具备较好的协同性。目前，国内 厂商中兴齐、恒瑞、欧康、兆科的低浓度阿托品均已进入III期临床阶段，临床方案 均为与安慰剂对照，对比延缓近视的效果。其中兴齐已完成1年期试验，若能凭借该 临床的数据实现报产，那么有可能成为首个获批的国产低浓度阿托品。国内近视青 少年数约为9000万人，按照低浓度阿托品3600元/年的治疗费用，若能达到5%的渗 透率，市场空间有望超过160亿元。

2.抗IL-4Rα单抗：百亿级别重磅炸弹，自免领域的PD-1。抗IL-4Rα单抗是治疗II型过敏性疾病的最佳疗法，目前全球范围内仅赛诺菲的达必妥 获批上市。该药2021年实现52亿欧元销售额，凭借着优异的安全性及疗效，以及适 应症的不断拓展，预计未来峰值销售额有望达到130亿欧元。抗IL-4Rα单抗是治疗II 型过敏性疾病的最佳疗法，目前全球范围内仅赛诺菲的达必妥获批上市。该药2021 年实现52亿欧元销售额，凭借着优异的安全性及疗效，以及适应症的不断拓展，预 计未来峰值销售额有望达到130亿欧元。根据已有的临床数据，CM310在AD、 CRSwNP两个适应症上已经展现出可能优于达必妥疗效的潜力，有望成为BIC品种。

（二）器械：他山之石——参考美股，国内器械领域未来方向指引

美股过去5年连续血糖监测、手术机器人、介入、睡眠呼吸机等领域均涌现一批表现 增长强劲公司。美股过去五年多个领域出现现象级公司，我们认为其中部分公司可 以借鉴至国内相关企业未来的发展路径，但是鉴于国内相关器械的发展情况，国内 仍旧存在部分海外已经成熟，但国内国产替代进程刚刚开始的领域，例如内镜和电 生理。

1. 手术机器人：达芬奇垄断国内市场，国产腹腔机器人开始涌现。相比传统手术方式的优势：更加稳定，操作性更好。相比于传统的开放式手术，微 创外科手术具有创口小、痛苦少、恢复快以及感染率低的优点。微创手术也存在医 生手眼不协调、易疲劳、手部抖动影响手术质量、手术器械不灵活等缺点。 主要应用于泌尿、普外和妇科领域，全球20年手术量达到接近125万台。据直觉外 科官网披露，全球达芬奇机器人手术量中普外科手术量位居第一，泌尿外科手术和 妇科手术依次位居第二和第三。根据第二军医大学学报统计数据，泌尿外科手术约 占达芬奇机器人手术总量的46%，普外科手术、妇产科手术以及心胸外科手术紧随 其后。因此后续重点讨论腹腔镜机器人在泌尿、普外和妇科的实际应用情况。

国内手术机器人多家竞争，微创机器人进展最快。国内手术机器人近几年逐渐开始 涌现，不乏微创和威高等背景企业推出自己的手术机器人，其中我们认为微创的手 术机器人相对进展进展最快，同时其相关的商业化以及规培中心的建设进度也是国 内最快的，后续二代新产品将会完善之前一代的相关缺陷。

2．连续血糖检测：对标德康，国内市场广阔，国产产品后来居上。CGM能够提供给糖尿病患者连续、全面的血糖信息，符合糖尿病管理的最新理念， 能有效帮助降低糖尿病患者体内的HbA1c水平、改善患者低血糖症状、降低患者血 糖波动性。目前，受CGM产品精度不断提升、尺寸不断缩小、患者体验逐步提升， 全球CGM市场规模迅速增长，2021年全球CGM市场达到73亿美金。中国是糖尿病 第一大国，国内有1700万糖尿病患者有必要使用CGM监控血糖，其中包括460万1 型糖尿病患者，及1250万II型胰岛素强化治疗患者，CGM在国内的市场空间广阔。 国产CGM快速发展，鱼跃、硅基、微泰的产品已获批上市，鱼跃CT3预计23年上半 年获批，三诺的CGM有望在2023年获批，将推动国内CGM市场快速增长。

（三）器械：因地制宜——参考国情，国内器械领域未来方向指引

1.消化内镜：日本三大家占领国内绝大多数市场，国产内镜替代刚刚起步。日企消化内镜占据国内大多市场，国产产品质量已可与之匹敌。软性内窥镜生产企 业在全球范围集中度较高，三家日本企业奥林巴斯、宾得医疗和富士胶片占据全球 各主要进口国市场的垄断地位。但是近几年国产消化内镜包括开立医疗和澳华内镜 的最新产品已经具备与外资最新产品从镜头种类到相关成像质量的匹敌的能力，我 们认为未来几年将是消化内镜国内快速替代的时代，建议重点关注澳华内镜、开立 医疗。

2.电生理：外资占据主导，国产相关主机以及配套耗材迎头赶上。外资占据超过国内90%的市场。长期以来，国内电生理器械市场始终由强生、雅培 等跨国医疗器械厂商占据垄断地位。根据弗若斯特沙利文的研究报告显示，2020年 国产电生理医疗器械市场份额仅为9.6%，国产化率不足10%，进口厂商具备明显优 势。国产产品近几年产品陆续推出补齐空缺。背后主要原因实则为国产产品的三维 系统早期缺失，近几年国产产品包括惠泰医疗和微电生理的最新一代的三维设备的 推出，同时高密度导管以及压力感应导管预计23-24年将全部配齐。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」