【核心观点】

2023 年地产投资会如何？

对比借鉴 2014-2015，结合当前实际情况，我们预计 2023 年地产投资大概率从“探底”转向“筑底”，政策传导有拉长的可能。

数理测算，中性预期下，2023 年地产投资增速约-9.6％，累计同比节奏前低后高，但总体形态是一个比较平缓的底部。这就决定了 2023 年总体基本面还是一个弱复苏的状态。

当然，如果 2023 年下半年地产投资回升，债市可能面临新的压力。

【正文】

11 月中旬以来地产放松政策频频出台，能否扭转地产困境？政策是否存在进一步放松的可能？明年地产投资怎么看？我们先从政策诉求入手。

1. “房住不炒”是否意味着去地产化？

2016年以来，房地产市场调控始终坚持“房住不炒”，二十大报告1中再度明确这一基本定位，力求完善房地产发展长效机制。自 2016 年中央经济工作会议2首次提出“房住不炒”， 到 2019 年 7 月政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，再到疫情以后提出的“三道红线”、贷款和土地两集中等政策，都是为了抑制房价过快上涨、弱化住房金融属性的同时强化居住属性，防止房地产过度金融化、泡沫化。

但“房住不炒”并不意味着去地产化，政策核心诉求在于稳定。房地产一方面关乎民生，住房问题关系到千家万户的立身之地、安居之所；另一方面关乎发展，房地产在国民经济中占比高、产业链条长、牵涉行业广泛，且与社会信用和地方财力息息相关，因此政策诉求在于保证房地产市场平稳健康发展，而非失速下行。

发展仍然是解决一切问题的基础和关键。从三期叠加到三重压力，从供给侧改革到高质量发展，我们党的发展理念随着发展阶段、发展任务的变化，不断与时俱进、丰富创新。

“房住不炒”总方针毫无疑问要坚守，但地产困境愈演愈烈、基本面压力进一步加深的情况下，各项工具运用需要适应当前经济节奏和地产阶段性特征。正如 2015 年中央经济工作会议7针对地产的表述，“要取消过时的限制性措施”。

基于当前情况，购房刚需已经受到抑制。我们在团队前期报告（《未来地产投资怎么看？》， 20220610）中已有详细分析，疫情反复之下，居民就业和收入表现不佳，影响刚需人群加杠杆能力；居民现金流波动放大，叠加房价下行的情况下、居民观望情绪浓厚，影响居民加杠杆意愿。

观察供给侧，房企拿地与新开工连续两年负增长，未来两年地产施工和竣工或将明显回落， 影响地产投资回暖斜率、引发住房供需失衡。一方面，房企现金流压力仍然较大，地产开发环节各项增速均有较大幅度下行；另一方面，房建项目开发周期通常在 2-3 年，拿地连续两年大幅下行意味着未来存量房建项目减少、地产投资难企稳、商品房供给或将快速回落。

更进一步，当前“三重压力”并未缓解，出口增速转入负增长，因此稳地产具有必要性和紧迫性。

2. 未来地产投资怎么看？

2.1. 定性角度，地产销售与投资会快速修复吗？

首先观察历史，2014 年“930 新政”以后，商品房销售于 2015 年 2 月见底；房地产投资于 2015 年 11 月见底。也即政策放松后销售和投资分别历时 5 个月、14 个月后开始回升。

但需要注意，2015 年商品房销售见底后并非持续回升，2015 年下半年销售当月同比仍有阶段性回落，导致全年商品房销售增速回升斜率有限。

究其原因，一方面在于住房刚需回落、以及刚需人群购买力不足。我们在团队前期报告（《地方购房政策放松怎么看？》，20220301）中指出，长期内商品房销售与人口和城镇化率有关，我国适龄住房人口从 2009 年到达拐点、2012 年转入负增长区间；城镇化提升斜率也 在 2015 年到达拐点。此外，次贷危机后房价经历两轮大幅上涨，刚需人群购买力有限。

另一方面，住房投资属性凸显，也就意味着房价不涨、居民不买。

上述两方面导致不同能级城市商品房销售走势明显分化，一线城市刚需充足、销售和房价率先回暖，而二三线城市走势明显偏弱，拖累商品房销售整体表现。根据 2015 年官方解释 ,2015 年下半年商品房销售增速回落，主要来源于非重点城市和大户型住房销售走弱、以及基数效应影响，也侧面印证了上述观点。

进一步到投资，2015 年销售见底到投资改善历时 9 个月左右，相比 2008 年明显迟缓。从地产到位资金来看，2015 年商品房销售上行斜率偏缓，是销售到投资传导钝化的主因。

第二，2015 年房企库存较高、去化速度较慢，现金流压力较大、扩张意愿不高。2010 年下半年以来，一二线城市普遍限购，楼市逐渐降温，很多大中型开发商逃离被限购的一、 二线城市，向三、四线城市进军、导致住房供应量剧增，其后三、四线城市吸纳外来人口能力较弱、市场饱和，而之前拿地、动工的项目仍在源源不断地制造大量住房，导致库存积压严重，房企资金紧张、盈利下滑，房企转型屡见不鲜。

此外，2015 年银行表内和非标融资亦有收缩，拖累地产回暖节奏。其中不良贷款率大幅提高，有一定惜贷情绪，对小型房企甚至一律不贷款，三、四线的也基本不贷，只贷给一线城市的大企业、大品牌。

直观对比 2015，我们判断明年商品房销售难言快速企稳回升。

第一，政策支持有待继续释放。无论从购房销售政策力度（当前一线城市购房政策并未大规模放开）、抑或从货币政策降准降息幅度，当前情况大概率弱于 2015 年；而且 2015 年棚改货币化是提振楼市的核心，目前还未见到相关政策落地。

第二，当前刚需不足的问题更加严重。一方面，适龄住房人口增速和城镇化率增幅继续回落；另一方面，棚改货币化相当于库存从房企向居民转化，导致三四线城市有效需求进一步减少，因此低能级城市销售回升阻力更大。

此外，2015 年股市行情也在一定程度上提振居民财富和信心。

政策引导下，地产投资有望在明年一季度末见底，但后续回升斜率的关键仍在于销售回款。从融资角度，自 10 月媒体披露年内每家大行对房地产融资至少增加 1000 亿元以来，金融十六条、“第二支箭”支持债券融资、“第三支箭”支持股权融资等政策频频出台，房地产行业初步形成信贷、发债、信托、预售资金、股权融资等多维度融资支持政策体系。

截至 12 月初，商业银行给予房地产企业意向授信额度合计高达 3.1 万亿元。此外，保交楼相关举措也在加速落实。在前期 2000 亿元保交楼专项借款资金已基本投放 至项目的情况下，央行 11 月下旬再度推出 2000 亿元保交楼再贷款支持工具；AMC 公司也在积极参与18，且部分省市结合当地情况成立稳楼市纾困基金，有为政府和有效市场有望形成合力，支持地产施工和竣工增速降幅收窄。

但需要注意的是，要引导房地产投资内生性企稳，关键依托仍在于销售回款。基于此，本轮“政策放松——销售回暖——投资上行”所需要的时间可能更长，明年地产投资回升斜率还需合理估计。

2.2. 2023 年商品房销售与地产投资测算

2.2.1. 乐观和中性预期下，2023 年商品房销售同比分别为-5.9％、-10.0％

当前市场一致预期明年商品房销售同比回升，但对回升幅度有一定分歧。对此，我们要从影响购房的底层因素出发，分析其中的“变与不变”。

相比 2022 年，哪些因素可能有改善？

第一，购房政策大概率进一步放松。第二，防疫政策逐渐优化之下，疫情对经济的脉冲可能减弱，居民收入小幅回暖、现金流趋于稳定，大概率提振购房能力和意愿。

但居民收入、预期是慢变量，刚需不足的问题在短时间内或难以得到解决。即使有货币化支持工具出台，但我们还需要考虑政策时滞的影响，以及货币化支持工具的规模和效果大概率弱于 2015-2017 年。

基于此，我们作两种假设：一种是乐观预期下，经济能快速摆脱疫情影响，且货币化支持工具出台、下半年起到一定效果；另一种是中性预期下，疫情渐进修复，商品房销售环比趋势略高于 2021 年。两种预期下，对应商品房销售面积同比分别为-5.9％、-10％，综合基数考虑，商品房销售累计同比于明年 2 月见底，随后逐渐回升。

2.2.2. 2023 年房地产投资同比约-9.6％

我们在团队前期报告（《未来地产投资怎么看？》，20220610）中已经对地产投资测算方法 有过详细阐述，此处我们延用原有思路，将地产投资拆分为土地费用和建安投资分别进行预测。

（1）乐观、中性、悲观预期下，我们预计 2023 年土地购置费同比约-21.7％、-25.1％、-27.7％ 土地出让收入领先土地出让收入约 9 个月，明年土地购置费同比大概率继续走低；节奏先下后上，年中有望见底。

数理测算，2023 年计入土地购置费的土地成交价款上限=2023 年土地成交价款+2022 年土地成交价款*50％，以土地购置费/当年可计入土地购置费的土地成交价款上限作为当年房企 土地费用缴纳倍数（超出部分包括土地成交价款口径外的土地费用支付额度），来预测 2023 年土地购置费用。

（2）我们预计 2023 年建安投资同比约-3％

建安投资、设备购置与土地施工面积直接相关。简单而言，施工面积计算方法如下：

当年施工面积=上年施工面积-上年竣工面积+当年新开工面积-当年净停工面积

首先，我们预计 2023 年新开工面积增速约-15％左右。

房屋新开工面积与当年拿地有直接关系，观察新开工面积、购置面积和土地成交价款的关系可以发现，土地成交价款增速通常高于土地购置面积增速，原因在于土地价格变化；新开工面积通常高于土地购置面积，原因在于两者分别对应房屋建筑面积和土地面积，此外还有房企开工节奏（房企拿地后可能留作未来进行施工）等因素影响；相比土地成交价款房屋新开工面积波动较小。因此在投资回升过程中，新开工面积增速通常处于土地购置面积和土地成交价款之间。

其次，在政策大力督促保交楼之下，我们预计明年净停工面积收窄到 2021 年水平，约 6 万平。

基于此，我们预计 2023 年施工面积约 87 万亿平，增速约-4.4％。

此外考虑施工价格，2023 年新开工/施工面积继续回落，叠加地产政策进一步放松、销售增速小幅回升之下，我们预计施工强度上行，对应建安投资单价小幅升高，结合明年 PPI，我们预计 2023 年建安投资约-3％。

3. 未来还会有哪些地产政策？

短期内，第一，限购限贷政策可能继续放开。在因城施策的框架下，低能级城市全面放松、高能级城市结构性放松。

从十九大到二十大，房地产所处的大框架由“提高保障和改善民生水平，加强和创新社 会治理”变化为“增进民生福祉，提高人民生活品质”，高层对于民生品质更加重视。

住建部挂网新闻明确，“给予地方更多自主权，因城施策运用好政策工具箱中的 40 多项工具，灵活运用阶段性信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。”

第二，需要关注货币化支持工具在地产领域的运用。2015 年棚改货币化出台、资金落地后， 商品房销售才开始全面回升；根据央行三季度货政报告，近期 PSL 主要应用于基建领域，配合专项金融工具发力，未来需要关注类似于 PSL 等工具能否对刚需人群提供定向资金支持。

此外，住房政策性金融机构也可以纳入考量。

中长期来看，第一，租购并举，增加保障房供给，同时健全完善长租房市场、引导地产企 业发展住房租赁业务。二十大明确，“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。

我国自 2015 年中央经济工作会议明确深化住房制度改革方向，以满足新市民住房需求为主要出发点，首次提出租购并举，其中主要包括两个方向，一是公租房，二是鼓励自然人和机构投资者购买库存商品房、发展专业化住房租赁业务。

2016 年中央财经领导小组第 14 次会议明确市场和政府职能，要“以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障，分类调控，地方为主，金融、财税、土地、市场监管等 多策并举，形成长远的制度安排”。

2020 年中央经济工作会议则更加细化，要求租购同权、探索租赁住房土地供给机制、降低租赁住房税费负担。

2022 年住建部年度工作会议中，明确租购并举机制的两个方向，分别是增加保障性租赁住房供给、加快发展长租市场。

观察保障性住房方面，2021 年 6 月国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了国家层面住房保障体系的顶层设计，国家发改委、财政部持续为保租房及配套设施建设提供奖励、补助资金，人民银行、银保监会也出台信贷支持政策。

未来保障性住房投资有望继续提升。十四五期间全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），预计可解决 2600 多万新市民青年人的住房困难，预计可完成投资 3 万亿 元左右；2021 年到 2022 年 10 月底，全国已开工建设和筹集保障性租赁住房约 330 万套 （间），累计完成投资 3334 亿元，可解决近 1000 万青年人、新市民住房困难。

长租房方面，随相关机制逐渐完善，更多专业化地产公司开展“投资——租赁”业务，对 地产投资也有一定提振作用。《北京市住房租赁条例》、《上海市住房租赁条例》分别于 2022 年 9 月份、2023 年 2 月开始正式实施，严格规范市场秩序、明确具体规范要求。2022 年 11 月初，我国首个住房租赁基金在北京正式设立，将通过盘活市场存量房产，向个人 租户提供长租房服务。

第二，区域协调发展、新型城镇化战略为地产投资注入活力。二十大报告明确，“深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略，优化重大生产力布局，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。”

具体来看，未来我国城镇化的总体格局，要以城市群为重要载体。打造“中心城市——都市圈——城市群”的区域空间格局，根据发展程度做出不同规划，例如发展领先的京津冀、 长三角，深度实施区域协调发展战略；第二梯队区域则以打造都市圈为主；中西部地区则 要继续做大中心城市。通过提升和释放中心城市发展动能、突破主城区边界限制，带动中小城市乃至整个区域可持续发展，推动城镇化进程。

2022 年 7 月 28 日发改委发布“十四五”新型城镇化实施方案33，明确了主要目标，要求提升农业转移人口市民化质量、对不同规模城市城镇化进行布局、划定新增建设用地规模，对中期内地产走势形成支撑。

4. 小结

地产与利率的关系，我们团队在前期报告（《如何从地产逻辑辨析利率位置？》，20221115） 已有相关分析，地产投资和利率总体有着高度吻合的底部一致性。

2023 年地产投资会如何？

对比借鉴 2014-2015，结合当前实际情况，我们预计 2023 年地产投资大概率从“探底” 转向“筑底”，政策传导有拉长的可能。

本文源自券商研报精选