市场回顾

利率方面，上周长端利率上行后企稳，短端利率上行快于长端，利率曲线走平。前半周疫情防控优化预期在波动中逐步升温，地产“第三支箭”落地带动宽信用预期发酵，债市持续承压，虽然周三公布的11月PMI低于预期，但悲观情绪下市场偏向于解读为利多出尽，利率反向上行。周四开始债市对防疫政策优化方向预期方面的利空有所钝化，跨月后资金面持续回暖，债市企稳回调。

信用方面，信用利差继续走阔，其中3Y期限幅度极大。有观点认为理财负债端的压力或仍在发酵。理财赎回的停止从来就不是一蹴而就，而是逐步衰减的过程，其持续时间长短取决于两点：一是居民对净值下跌的容忍度，二是债市预期能否变化。本轮轮理财赎回后的“余震”要比3月来得更长，修复逻辑更复杂，核心在于增量资金缺失：至12月初，中小行理财产品周度发行同比增速创新低，难以给票息资产提供增量支撑。就基金的机构行为而言，上周基金连续三个交易日净卖出信用债，信号意义不容忽视。

转债方面，本周中证转债指数上涨1.47%，日均成交额环比上升14.59%，估值压缩的负面影响不再。从行业看，所有行业全线上涨，休闲服务、纺服、食饮、医药生物等疫后经济复苏逻辑下的板块表现明显靠前。

热点事件点评

11月30日统计局公布11月PMI数据，11月PMI为48，回落1.2，弱于季节性，低于市场预期。生产指数为47.8，回落1.8；新订单指数为46.4，回落1.7；反映出国内供需双弱的格局。各主要分项均有不同程度回落，且弱于季节性，反映出疫情对经济的冲击。出口方面，11月新出口订单指数46.7，回落0.9。欧美PMI持续位于枯荣线下方，外需走弱的背景下我国出口走弱主要是斜率而非方向问题。价格方面，原材料购进价格指数 50.7，回落 2.6；出厂价格指数 47.4，回落 1.3 。价格指数回落，意味着PPI环比降幅边际收窄，由此预测8月PPI环比回落，可能转负；结合基数因素，推测 11月 PPI 同比可能跌至-1.5%左右。

11月PMI超预期下行主要与疫情有关，据统计本轮疫情封控城市GDP占比为2019年以来最高。需要看到9月以来PMI同比指标企稳，结合PMI同比周期性，预计11月PMI超预期下行只是短期的，后续扭转PMI同比指标的关键在于防疫政策的放松：按预计历史数据，PMI同比指标反转速度较快，且拉动长债利率向上的斜率较大。

后市展望

利率方面，当前“基本面差”是共识：11月PMI跌至48%、几乎全面回落，11月高频数据“生产降、拿地弱、物流冷”，均指向疫情防控、稳地产等“拐点”级别政策的效果尚未显现。但“预期强”存在一定分歧：近期稳地产地产持续加码，疫情防控也不断优化，预计一系列组合拳正在路上。关注即将召开的大会：按惯例，12月政治局会议、中央经济工作会议这一两周内会开，预计对2023年政策定调偏积极，会全力稳增长、扩内需、促投资、稳信心，货币、财政会仍偏宽松，年底年初大概率降息、尤其是降LPR；很可能进一步松地产等。

信用方面，需持续关注“赎回潮”余震。作为理财资金管理人的基金，多采用票息收益增强策略，这也意味着应对理财赎回委外资金，需要提前换仓至流动性较好的资产如利率债，这是造成上周信用利差走阔的主要原因。快跌之下，部分资产的绝对收益价值已经显现，负债端稳定的账户可以关注短久期品种的信用挖掘。仅从骑乘效应的角度看，6M AA+和AA品种 3M骑乘效果快速抬升，短久期品种信用下沉价值提升。当前时点上用6M AA+企业债做3个月骑乘，有 19.81BP 的下滑回报；同时绝对收益在 2.71%，配置价值提升。

转债方面，关注复苏博弈的节奏。疫情防控持续优化，发展与安全兼顾，建议关注市场对经济复苏的博弈。复盘表明近期相对强势的行业主要集中在消费与周期方向，以及部分景气度持续高位的成长赛道，考虑转债市场性价比后选择余地不大，但从配置角度看或仍有β收益。

数据来源：Wind

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