【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平 （联系人）

地产政策进一步放松，债市怎么看？

我们首先要明确地产和利率是什么关系？

地产政策放松并非利率底部拐点信号。

观察商品房销售，其底部拐点与债市利率正相关。

观察地产投资，与债市利率底部拐点最为接近。

所以，地产逻辑下，观察利率走势关键在于地产基本面，即投资。

地产是全社会信用最终抵押品，地产投资下行，对应社会信用收缩、资产负债表调整，表征为宏观周期下行。稳增长政策加码到一定程度，才能扭转上述困境、修复微观资产负债表、带动微观主体扩张意愿，最终体现为地产投资见底回升，并带动宏观经济修复。所以地产投资见底是政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态的累积体现，这个体现自然作用于债市做多的底层逻辑，从结果上带来利率底部的确立。

对于当下，债市做多的两大底层逻辑在发生变化，债市自然有对应调整压力，但同时地产销售和地产投资还无法明确见底，对于债市而言，也还不意味着单边走熊的开启。

观察2014-2015以及2018-2019地产政策放松与债市表现，我们可以对应了解相应传导链条和市场表现的复杂性。

疫情和地产是经济的两大制约。防控动态优化的同时，地产政策也进一步大力度调整。11 月13日，媒体报道央行、银保监会今日下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。在多重压力下，11月14日10年国债利率上行10个bp。

如何看待目前地产政策放松与利率调整压力？从地产维度考虑，决定利率底部的究竟是地产政策、地产销售还是地产投资？未来怎么看？

1. 如何看待地产与利率的关系？

1.1.哪项地产指标与利率底部拐点更相关？

地产政策放松并非利率底部拐点信号。除2012年小周期外，我们以“明确支持优质房企融资”政策为观测节点。直观来看，2012年以来，地产融资政策进一步显著放松，利率后续仍有下行，底部尚不清晰。

观察商品房销售，其底部拐点与债市利率正相关，但2014-2015年商品房销售与债市利率明显背离。

观察地产投资，与债市利率底部拐点最为接近（2016年较为特殊，是因为同业加杠杆和英国脱欧，如果剔除这两大因素，利率底部与地产投资见底基本对应）。所以从地产角度观察，地产投资是否见底是分析利率底部较为重要的参考。

1.2. 地产投资为何影响利率走势？

我们在团队前期报告（《地产向下、利率向？》，20211107）中曾经提到，房地产行业具有占比高、波动大、牵涉行业广泛等特征，且具有较强的金融属性和顺周期特征，并与地方财政休戚相关，撬动信用周期和宏观经济周期。

具体到地产与利率拐点的关系，关键在于地产投资见底是社会信用和资产负债表修复的结果，同时在地产顺周期特征下，进一步助推宏观经济修复。

地产是全社会信用的最终抵押品，地产投资下行，对应社会信用收缩、资产负债表调整，表征为宏观周期下行。稳增长政策加码到一定程度，才能扭转上述困境、修复微观资产负债表、带动微观主体扩张意愿，最终体现为地产投资见底回升，并带动宏观经济修复。

所以地产投资见底是政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态的累积体现，这个体现自然作用于债市做多的底层逻辑，从结果上带来利率底部的确立。

2.复盘历史地产政策边际放松后利率怎么走？

2.1. 2014-2015：地产政策放松、投资持续下滑，利率向下

2014 年下半年，基本面和金融数据持续走弱。其中9月13日公布的8月工增数据大幅下行2.1个百分点至6.9％，央行随后于9月18日调降正回购利率；另一方面，2014年9月商品房销售高频数据比8月跌幅加深。

在此背景下，9月30日下午央行、银监会下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，从销售端和融资端全方位放开。但基本面和金融弱势背景下，债券市场反应很小，利率在未来3个交易日内仅上行2个bp。

10 月14日，央行正回购利率继续下调，随后媒体披露央行通过SLF向市场提供资金，11月21日央行正式宣布降息。在此期间，9月工增小幅回升，10月商品房数据单月反弹，但整体来看各项宏观数据回落趋势不减，债市利率持续下行。

直到12月9日中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，引发利率债抛售，债市利率小幅调整。

12 月12日公布11月社融数据，相比10月继续下滑，在货币政策进一步宽松预期下，债市利率重回下行趋势。

2015年上半年，货币政策连续降准降息，但债市走出一波震荡行情，其中宽信用、稳增长反复验证是主逻辑，此外还有对地方债天量供给的担忧和股债跷跷板等因素影响（团队前期报告《2022像什么？2015年债市复盘》，20220218）。

值得注意的是，2015年3月30日，央行、住建部、银监会联合下发《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，进一步下调首付款比例；同日财政部下发文件，下调住房转让营业税，在此期间债市利率确实处于阶段性上行过程中。但背后主要原因在于2月底PMI、2月社融数据和3月底PMI均表现较强，以及3月12日地方债供给冲击。

2015 年下半年，在基本面持续下行、社融低位震荡、股灾等背景下，央行持续降准降息，债牛再现。

其中，6月底棚改货币化文件正式出台；8月底，《关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款比例的通知》出台，但由于政策稳增长效果不显著以及货币政策保持宽松，上述事件仅引起债市小幅波动，并未主导利率走向。

直到2016年开年，经济和金融数据均呈现出积极变化，地产投资见底回升，债市利率才有所调整。

整体来看，2014-2015年，伴随着房地产政策放松，直到2015年底地产投资见底，债市利率才出现阶段性底部信号，这个过程中地产政策放松力度不断追加、商品房销售也是提前见底回升。

2.2. 2018-2019：地产政策边际放松，投资与社融带动利率先下后上

2018年下半年债市也对应基本面下行、信用收缩和风险偏好低迷的状态。9 月工增增速跌至6％以下，商品房销售当月同比转入负增长，民企信用违约愈演愈烈。

在此背景下，10月政治局会议不提房地产（此前7月会议强调“整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”），且强调“确保经济平稳运行”，高层对地产态度有所转变。

随后各地方悄然放松房地产相关政策，但地产销售和投资并未好转，且在出口下行压力加大的背景下，基本面和社融持续下行，叠加中美贸易战与股价大幅下挫，利率亦明显走低。

12月，债市波动加大，主要影响因素在于偏弱的基本面、稳增长政策和中美贸易摩擦演绎。

其中，12月12日发改委发文支持企业发债融资、涉及地产边际放松，叠加12月13日媒体披露5万亿减税计划，10年国债利率大幅上行10个bp；12月24日，住建部定调“支持合理自住需求，因城施策”，叠加前一交易日高层定调“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，债市利率上行3个bp。

但经济弱势与货币政策宽松引导，债市利率下行趋势并未根本扭转。12月19日下午三点央行再度明确公开市场投放，随后出台TMLF，市场利率下行；12月27日，央行召开2018年四季度例会，删掉“货币总闸门”相关表述。此外，12月以来公布数据均较差，利率进一步下行。

进入2019年（团队前期报告《2022像什么？2019年债市复盘》，20220107），开年降准后，一季度债市震荡上行，背后主要逻辑在于宽信用和由此带来的稳增长预期。

其中债市利率阶段性顶部在于1月和2月PMI数据走弱，阶段性底部在于1月和2月社融以及3月PMI超预期。

在此期间，政策多次表态严防地产过热风险、紧盯房地产金融，但地方政策放松下地产投资自开年以来明显回升，2月商品房销售也见底开始回升。

整体来看，债市利率的关键还是在于地产投资，及其伴随的社融和基本面回升态势。从指标角度，地产投资、社融与债市利率走势依旧相关性较强。

3. 未来怎么看？

对于当下，债市做多的两大底层逻辑在发生变化，债市自然有对应调整压力，但同时地产销售和地产投资还无法明确见底，对于债市而言，也还不意味着单边走熊的开启。

风 险 提 示

疫情进一步蔓延，货币政策收紧，产业政策效果不及预期。

本文源自券商研报精选