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在逾10年的研究生涯中，邹润芳不仅建立了自己的行业研究框架，也积累了成体系的研究和管理心法。2021年4月，他出任中航证券总经理助理、研究所所长，走上管理岗位。
在邹润芳看来，国内券商分析师的研究方法论和深度很多方面已经超过了国外同行。尽管在证券研究领域，综合性券商优势显著，但中小券商也可以做出自己特色，中航证券致力于做精品特色的研究，深入产业，推动证券研究和服务的差异化。
来源：新财富（ID：newfortune）作者：杜冬东原标题：《中航证券邹润芳：胸中有丘壑，笔下有乾坤》
“两条路分叉于树林里，我选择了一条更少人走的路，这使得一切都不一样。”美国诗人罗伯特·弗罗斯特1915年在《未选择的路》中起笔的句子，成为许多人在人生抉择时的写照。
胸中有丘壑者，笔下必有点墨。2009年春天，从上海交通大学获得工学硕士学位的邹润芳，站在职业选择的十字路口。在同学们纷纷加入腾讯、阿里巴巴、华为等名企从事技术研发，融入互联网科技热潮，或去政府、军工科研院所等单位就职的背景下，因为内心兴趣使然，他却选择加入光大证券研究所，成为一名机械军工行业分析师，也是班上唯一一个金融从业者，同时以另外一种形式支持产业发展。
尊重内心、无悔选择，邹润芳往后的人生注定拥有不一样的精彩。
早在2007年，中国制造业增速连续20年居世界首位，吸引了众多资金、人才投身其中，机械制造业更是进入大扩张的阶段。尽管此后的国际金融危机一度冲击了这一行业的发展势头，但这波大浪淘沙，也为中国制造业向高端转型升级埋下了伏笔。
十余年后的今天，中国制造业增加值占全球的比例接近30%，超过4万亿美元，中国以绝对的规模优势，坐稳了“世界工厂”的地位。在中国制造转型升级的关键时期，邹润芳以独特的行业视角，深入产业的研究方法，见证了这段历史进程，其研究成果在业内产生了广泛影响，并5次获得新财富最佳分析师评选机械行业第一名，2021年4月，邹润芳履新中航证券总经理助理、研究所所长，转身管理岗位。01机械行业第一位“三连冠”
在华尔街，数理和科技专业背景的人才格外抢手。雇主普遍认为，理工背景的从业者在数学、逻辑思维、数据分析、建模和计算机上相对更强，而这正是金融类工作所需。随着投资研究越来越注重精细化和专业化分工，中国的金融行业也不再是经济学背景的毕业生可以通吃的时代。
时间回到10余年前，中国互联网行业正身处另一场深刻的革命，以前所未有的速度丰富其产品和组织，进入BAT、华为、联想等企业从事技术开发，是众多青年人心之所向。但在此时获得工科硕士学位的邹润芳，选择从工科跨界进入金融证券市场，彼时金融行业踏上了成长的“风口”——10余年间，中国资管规模翻了近10倍，公私募基金蓬勃发展，证券研究行业人员规模、分仓佣金收入亦迎来大爆发。
对于当初的另辟蹊径，邹润芳称，“是兴趣让我选择了从事金融行业”。而他分析师职业生涯首站落脚于光大证券研究所，原因是这里“工作氛围特别好，当时的所长、资深首席都给了我们这些年轻人很多指点”。
此后，邹润芳转入中国银河证券研究所，2011年，作为团队成员，首次获得新财富最佳分析师评选机械行业第三名，2012、2013年连续获得该领域第一名。
2014年，邹润芳加入安信证券，负责机械军工行业研究，迅速建立起了安信证券在制造领域研究的市场影响力，当年，邹润芳带领团队夺得评选第三名，这也是安信证券在机械研究领域的首次获奖。随后的2015、2016年，邹润芳带队两度获得该领域第一名。
彼时，总部位于武汉的天风证券正备战A股IPO，并紧锣密鼓筹备研究所。2016年下半年开始，市场上多位明星分析师陆续加盟天风证券。由于在军民融合、智能制造、新能源装备、高端装备制造等多个领域有较深的产业和资源积淀，邹润芳也被邀请加盟，担任天风证券董事总经理兼研究所副所长。至2017年，邹润芳也完成了机械行业三连冠，后来邹润芳意愿渐渐淡出评选，更注重培养人才，持续输送了一批优秀的年轻分析师到买方和卖方机构和一级投资机构。
“新财富评选史上，我们也是第一个在产业周期变化很大的机械行业，能够获得‘三连冠’的团队。同时，我也是比较幸运的，公司和团队给的助力很大，还有上市公司和客户的支持。”邹润芳的自信溢于言表。
在竞争激烈的卖方研究市场，证券公司正探索差异化之道，各家研究所管理风格不一，侧重点各有不同。客观而言，不同研究所的从业经历，令邹润芳能汲取各家精华。“我也找到了一批志同道合的伙伴，在相互切磋中获得了能力的提升，同时也一直追求做更有意义的事情。”
“分析师的技能培养，类似于建房子时要打好基础，唯有行稳，才能致远。”邹润芳感慨。他认为，做好这一行，要发自内心地热爱，要有平台思维，真诚地与同行、企业家和机构客户交朋友。看淡短期的利益，追求长期价值。从业10余年，他的职业生涯基本沿着这一条主线前行。
02“硬科技时代”的机械研究
机械是经济参与度最高的行业之一，其关联的细分子行业近30个，具有“多而杂”的特点。
由于机械行业是典型的中游制造业，链接上下游，且下游行业的景气度变化各异，有基于成长的，也有基于周期的，投资研究需密切关注下游景气度和周期变化，及行业主流的资本开支计划。但在庞大的中国制造行业，每年都能找到高增长的投资机会和业绩到达拐点的优秀公司。
回溯历史，机械行业的研究整体走向成熟大致是在2011-2014年、2016-2017年。期间，A股投资风格从“炒新炒小”、单边追逐成长（含主题概念）股，到真正经历周期的变化，走向精选价值股。机械领域的研究也随之而变，证券分析师、基金经理开始更加精准地理解产业的周期变化对个股的业绩波动和行业估值的影响，以及优秀的制造业公司在每一轮周期中变得更强大的逻辑。
在逾10年的研究生涯中，邹润芳建立了自己的行业研究体系，一方面是总结了中国制造业的投资周期；另一方面是研究过程遵循“自上而下”和“自下而上”的产业链分析框架。
邹润芳一直特别强调建立研究框架，认为用产业周期研究框架，能够解释不同门类的装备制造业供需与估值体系变化的逻辑；同时，装备行业二级市场最好的机会，通常是EPS和PE双击的投资机会，类似于2012-2015年的机器人、2017-2019年的锂电设备、2020年至今的光伏设备、军工等赛道所出现的。
这一研究框架，对于擅长从宏观层面观察政策与产业的周期投资者，和擅长从行业层面把握行业发展趋势、挑选成长股的分析师都大有裨益，其强调了不同周期的进口替代和全球化的重要性。
“自上而下”和“自下而上”的产业链分析框架，则强调将宏观总量与政策研究、中观行业趋势变化分析、微观个股跟踪等相结合，并运用迈克尔·波特的“五力模型”分析比较，将大量与产业专家交流的结果与财务模型预测相结合，坚持专家指导产业和独立的财务分析原则。
邹润芳表示，将前述两方面的框架结合，基本能够筛选出行业内大多数的精英公司，或者产业周期大幅向上的阶段性龙头，有利于投资人深化对上市公司业绩和估值的理解。
丰富的机械行业研究经验，让邹润芳积累了成体系的研究管理心法。他表示，就机械行业而言，成熟的分析师会平衡成长和周期的关系，做模型不会线性外推，更能看透企业的商业模式和核心竞争力，对上市公司不同的EPS下应该给予多少PE倍数的理解更加到位。
邹润芳表示，刚入行的研究员通常都倾向于研究成长股，捕捉不断演变的新技术与新事物。但对于成为成熟的制造业分析师而言，必须经历一到两轮产业的周期，才能够深刻理解“经历了周期下行之后的企业发展态势”；甚至还要去了解大宗商品期货，这与制造业的成本高度相关，有可能决定一些能源和大宗商品生产装备的投资景气度。
过去数年，硬核科技和战略性新兴行业日渐受到资本市场的追捧。
“我们很早很深刻地感受到硬核科创时代的到来，资本市场对高景气赛道行业和公司的期待很高。”邹润芳表示。
国家统计局2022年1月26日发布的数据显示，2021年，我国科技创新能力持续增强、研发投入再创新高，研究与试验发展经费投入达2.79万亿元，同比增长14.2%；2020年该数据为2.44万亿元，同比增长10.2%，增速提高了4个百分点。
这一数据的变化，背后是国家政策和社会共识的合力，也折射出中国制造业正在步入“深水区”，许多企业不得不通过科技创新寻找新动能。
深度卷入硬核科创时代浪潮的行业，既有进入第二轮大发展周期的光伏和风电，也有超常规扩张的锂电池，还有期望快速突破封锁的半导体设备和材料，以及无数赛道上的新技术应用，比如一体化压铸、热管理、节能设备等。
邹润芳认为，这波浪潮源自于国家和社会对科技创新的需求，有的是“旧瓶装新酒”，而有的在国内是全新的事物。通常而言，高景气度带来高估值的同时，也必然导致相关板块的波动性增加。对机械行业分析师而言，机会与挑战并存。在新环境之下，如何理性地理解和深化研究工作，至为重要。
03从分析师到管理者
回顾10余年的卖方研究生涯，邹润芳认为，坚守研究的本质及系统的方法论是做好证券研究的基础。
比如，坚持深度研究，挖掘真正好的资产和股票，对好的资产要有一定的定价能力；同时要能洞察行业的趋势和规律，不可“人云亦云”，要敢于引领同业，发出创新观点；坚持产业链研究方法，拥抱产业，做到金融服务实体，和企业家做朋友；有广泛的社会资源和很强的专业活动能力；“爱惜羽毛”，打造品牌力，打造平台。
随着行业竞争日趋激烈，卖方研究市场也面临着商业模式单一和研究内容同质化的问题。邹润芳认为，这是市场总量和投研发展周期到了一定阶段后，对于专业化、深度研究的一种需求，同时，对投研的反馈速度要求也越来越高。因此，卖方市场的竞争，本质上要求的是“深度研究”和“快速响应”，而不应该通过堆服务的方式来解决。
2021年4月，邹润芳履新中航证券，出任中航证券总经理助理、研究所所长，正式转身管理岗位。对职业生涯新的一站，他表示，“我很激动能够加入到这个国家战略性行业和公司中，我们未来将着力打造精品特色研究所，为新时代航空强国建设贡献一份研究力量”。
中航证券是中国军工央企下属唯一券商，其母公司中国航空工业集团有限公司下属有20余家境内外上市公司，涉足诸多国家战略性新兴产业发展的重点方向。中航证券近几年以内部培养和外部引进相结合的方式破解人才瓶颈，截至目前，中航证券研究所在职总人数超50名。
特殊的股东背景下，中航证券研究所定位为做精品特色的研究，深耕航空主业，参与航空工业资本运作，形成军工券商品牌特色。其军工、先进制造等新兴产业研究受到业内认可，2019年分仓佣金一度涨幅高达2735%，涨幅行业排名第一；为上升最快的研究所之一。近几年中航证券研究所在公司“投研引领”的方针下，在创新的指数设计和ETF产品设立、深耕产业链研究、服务市场和战略客户等研究服务等多方面取得了很大的进步，走出了一条差异化发展道路。
在邹润芳看来，研究业务是券商发展的护城河，是证券公司大机构和大投行投资业务的起点和终点。以专业的研究能力发现业务机会，并实现有效转化，通过充分挖掘企业价值，将研究嵌入证券公司各业务条线，全面提升对市场客户的服务质量，使券商业务真正形成闭环。
“研究所为资本市场发展培养了很多人才，可以非常负责任地讲，国内券商分析师的研究深度很多方面已经超过了国外同行。”邹润芳称，分析师是个很重要的中枢环节，链接产业和资本市场两端，券商研究在资产定价、行业和公司研究、全球经济和流动性研究等方面起到了非常重要的作用，在资产挖掘、资产定价等方面成为了资本市场的“大脑”，引导资金流向。
邹润芳表示，伴随中国资本市场大扩容，上市公司群体和机构投资者队伍发展迅速，分析师应当更多地成为产融结合的桥梁，成为产业和企业经营的战略专家。
比如，中国航空工业集团的资源非常丰富，在科技和制造领域有许多优势，而中航证券的分析师团队也有不少来自产业领域，研究所可以通过深度研究和服务，更好地支持中国军工资产证券化，梳理集团的产业链自主可控工程等，支持实体产业发展。
“通过深度研究与科创共成长，掌握资本市场规律，形成前瞻性的研究成果，才能把个人发展和国家战略脉搏联系互动起来。”邹润芳表示，10多年前从工科跨界金融之路，他一直在以另一种方式参与产业进程。
对话邹润芳：高端制造应聚焦高附加值技术与碳中和
01制造业核心技术关系国家产业链安全
新财富：机械制造进入硬核科创时代，您如何评价这一行业在经济中的意义？
邹润芳：中国是制造业大国，制造业的转型升级跟核心技术的自主可控，始终是我们国家最重要的一项国策。
首先，机械制造行业本土化是一个重要的趋势，也是经济的基本盘。全球凡是发展制造业的国家跟地区，历程都是一样的：先是来料加工，再进行组装，之后慢慢提升到精密制造和自己生产核心装备，整体都是由开始的众多核心技术对外依赖，再到依靠自己。我们国家的劳动力等生产要素成本在上升，所以慢慢地，有一些低端、高能耗的制造业可能要转移到国外，而那些高毛利、高附加值的核心装备则在不停地转型升级。
第二，机械制造行业对国家产业链的安全是非常之关键的。我们当然不希望很多关键的装备造不出来，也不希望有很多核心技术完全依赖外国。一些核心技术的自主化要持续加强，国家的产业链安全要掌握在自己手里。02中国制造业走向规模化、集中化和专业化
新财富：怎么看中国制造业中长期发展趋势？
邹润芳：中国制造业有三方面的趋势。
第一，越来越大。改革开放40年来，很多企业经过多年发展，特别我们国家有很庞大的消费群体跟产业的纵深，还有多年积淀的工程师红利，很多的制造企业由原来的作坊到在国际上崭露头角，甚至在很多领域超过全球一半的市占率，比如我国光伏制造大概占全球市场份额的80%-90%，家电全球占比也是80%-90%，锂电池占全球的半壁江山，工程机械也应该是占到全球的一半以上。
第二，整体在走向集中，供应链也在走向集中。集中带来龙头企业的议价能力增强，一些地区会围绕自己的产业龙头衍生出产业集群，比如，长三角汽车、光伏、半导体等产业特别强。发展制造业，并不是简单投钱就可以的，而是需要一定的产业集群。如果再加上产业基金支持的话，这个产业的竞争力就会因为杠杆效应而放大。
第三，大而图强。随着越来越多的产业发展壮大，也产生了越来越多的世界级大公司，过去这些公司可能更像一个组装工厂，内核都是进口的或者采购外资国内工厂的。这些年慢慢地积淀，特别是加上国内资本市场的助力，赚了钱以后，它们开始愿意投入研发，去掌握核心技术。03高端制造发展路径：从国产替代到出海
新财富：未来一段时间，中国高端制造企业有哪些发展方向，呈现何种特点？
邹润芳：未来中国制造业发展主要集中在两个方向：第一，碳中和领域，主要是新能源的需求；第二，硬核科技。企业可以围绕这两个方向去做文章。
现在二级市场制造业中，高估值的是什么公司？半导体相关的设备材料，包括光伏发电设备和制造设备、锂电的核心装备，还有自主可控的关键零部件等。
为什么市场愿意给这些公司和板块高估值？就是因为它们代表未来。
所以我认为，未来中国制造企业的发展方向应该也大部分聚焦于这些领域。总体看，这些领域会呈现几个特点。第一，由原来的集成组装慢慢变成核心装备自主化，原来很多核心的材料都靠进口，未来中国跟海外会平分秋色。第二，完全自主化以后，我们生产的装备又好，效率又高，会开始抢占海外的市场，这是中国很多装备企业做强、做大的常规路径。材料行业的门槛会稍微高一点，相对更难一点，高端的材料还是掌握在欧美日韩手里，我们目前要尽量实现国产化，估计在材料领域，我们以后也会逐步跟海外厂商平分秋色。04制造业企业家要善用技术、平台和资本
新财富：结合近几年国内制造业的最新发展趋势，您会给行业中的企业家什么建议？
邹润芳：建议不敢谈，企业家都是各自领域非常强的专家和超级资源整合者，我只能站在多年参与者的角度分享一些看法。
第一，守正出奇。同样两家公司，10年前大小一样，做的东西也差不多，为什么10年后有一个变得越来越大，另一个停滞不前甚至被淘汰离场？通过比较研究，我认为，企业家首先要想明白，要把自己的基本功、底盘做得很扎实。一定要密切关注自己当前行业的技术变化，不要像胶片企业一样，被时代无情地抛弃了。
守住基本盘的同时，要抬头看天，看清楚自己原有产品有没有新技术的迭代、新产品的拓展、跨领域的拓展机会等，要跟得上时代的变化、技术的迭代。好多做装备的企业，向下游扩展得很好，能实现从光伏到锂电、从锂电到氢能这种跨领域的扩张，就是因为顺应了时代变化，而产品的原理性东西没有变，这样的企业就能做大做好。
第二，企业家要有平台化、体系化的思维。小企业靠团队，大企业靠体系、平台。创业的时候，小企业打天下，可能有那么几杆枪就够了。但随着企业不停地发展，面临很多市场和技术的不确定性，要持续有新的理念、新的技术、新的产品来自我迭代，这个时候，只有拥有体系化、平台化思维的企业，才能做大做强。华为、小米等已经做大的巨头是不是都是这样？
第三，企业家要善用资本，又敬畏资本。企业应善于利用资本市场，包括上市、融资等，有了资本市场的支持以后，企业的人才梯队、资本厚度、团队的凝聚力都会得到很大的提升，跟原来完全不是一个层次了。但是要谨慎加杠杆去投资一个自己不熟悉的领域。怎么利用好资本市场，服务于自己的产业，对于企业家来讲，是非常迫切需要学习的课题。05小而美的专精特新VS跨领域快速迭代
新财富：国内机械制造企业与国外同行的异同有哪些？
邹润芳：第一，外国很多机械制造企业，可能几十年就做一个类型的产品，或者一个领域的下游，比如德国就有很多所谓的“小而美”的企业。这是他们的一种文化，产品和技术做得很精，利润也是不错的，但他们做不大，中国制造业企业很少是这样的。
中国制造企业基本上都是有很强的迭代能力，也有很强的危机感，很擅长跨领域扩张，最明显的就是做光伏设备的跨领域做锂电，再做氢能，甚至以前很多还是做汽车零部件的，跨界也做得很好。
第二，欧美的制造企业因为历史原因，技术的积淀会比中国企业多一些。中国还处于很多关键的核心零部件和材料需要外购的阶段。
第三，中国制造业竞争会更彻底。中国企业家想的是都终局即开局，即从有第一个想法开始，就会考虑到将来一定会有很多竞争对手，哪怕是很高门槛的东西，也必须做得又好又便宜，一开始的思路就是要以更高的性价比去打市场。
欧美的制造业企业竞争就相对温和，很多时候，他们更愿意维持一个很好的平衡，不会轻易去打价格战，中国的制造业价格战则较为明显。但这是个好事，反而加快我们的迭代，让下游和人民群众受益了。我们小时候黑白电视机要几千块钱，现在的屏幕比当年可能强了10倍，物价指数也上升了不少，但彩电价格是一样的，这里面就有中国制造业企业的突出贡献。
总体来讲，我认为，中国跟国外制造业将殊途同归，制造业做大了以后都要去出海竞争，所以，外国人也要慢慢地习惯跟中国人同台竞技。特别是在百年未有之大变局的背景下，中国制造企业开始越来越强调产业链的自主可控了，我相信我们早晚会突破这些关键领域。06推进制造业外迁，有助于增强我国产业链韧性
新财富：您如何看待制造业产业链有向东南亚等地区转移的趋势？
邹润芳：在一个成熟的工业国家，产业链的迁移是很正常的现象。因为随着中国的各种生产要素，包括资源成本、劳动力成本的持续提升，很多中低端的制造企业其实已经慢慢没有盈利空间了，慢慢地在往南亚、非洲迁。然后，中国制造业开始往高附加值的产业、高端制造业升级，这是一个产业的转型升级。
这是一个非常好的现象。
首先，产业往这些国家迁移，但很多供应链还在中国，这种情况其实加大了国内供应链的影响力。
其次，这些国家接受这些产业，培养了很多熟练的技术工人，也培养了很多有能力的供应商，对我们有阶段性的价值，可以继续服务我们更高附加值的产业。
第三，制造业迁移到南亚也好，非洲也好，更靠近消费地，有助于产业的持续发展。如果是国内企业外迁，则增加了我们国家的GNP（国民生产总值），对中国是个好现象。
第四，要辩证地看结果。如果我们能产生5元的价值，为什么要去消耗同样资源，做只产生1元价值的产业？比如造一架比较大的飞机能赚几亿元，同样的产值得生产多少双袜子鞋子？07机械制造投资机会：高景气赛道、超跌反弹和专精特新
新财富：二级市场的机械制造板块未来主要的投资机会有哪些？
邹润芳：2018、2019，包括2020年，机会主要集中在核心资产，企业的阿尔法特别重要。2020年下半年开始到2021年，基本上集中在高景气赛道的公司，投资者比较关注行业的贝塔值。到了2022年，经过一波比较大的调整后，我认为很多板块估值的风险也释放了很多，机会主要分为几方面。
第一，高景气赛道。调整以后，高景气赛道可以优选。A股比较偏好成长股投资，产生了很多的牛股，我们就应该去好好地挖掘，这里面肯定有很多公司有持续的投资机会。
第二，把握行业反转的机会。今年新冠疫情对行情影响比较大，大家也能感觉到经济的下行压力还是很大的。中央多次提到要用超常规手段来稳经济，这种情况下，肯定会带来复苏或者反转的机会，例如有些企业、行业触底反弹了，股票又跌得比较多，这时候大家可以多关注高频数据，从中找到政策带来的行业反转的机会，比如工业自动化、电气设备、工程机械等。
第三，挖掘“专精特新”的机会。我们国家有很多地方还存在一些短板，要补短板，国家也在大力提倡“专精特新”，而“专精特新”有科创的底核，符合企业发展由小做大的逻辑。小企业，特别是一些有核心技术、在某些关键领域有自己独特的技术和门槛的企业，如果能得到资本市场的支持，同时企业战略得当，是有可能发展壮大的。在这个过程中，投资者就要去精挑细选，找到那些下游有可能会有爆发性机会的标的。我一直希望我们的研究员和基金经理们多关注这种机会。08高端制造业聚焦高附加值技术与碳中和
新财富：中长期看，对中国高端制造业的投资，有哪些重点方向是可以关注的？
邹润芳：中国的高端制造有两个最重要的方向值得长期关注。
第一，科技成长股。这主要包括进口替代和产业升级两方面。资本市场比较喜欢找到EPS有弹性的公司,这代表它的需求有确定性。估值有弹性，则代表它未来空间很大，或者它有特别核心的技术，或有很高的附加值。满足这两个钥匙，就能看到很多有价值的方向，我们要在其中找到那些真正有核心技术的企业，它们会发展得很快。
第二，碳中和领域。大的投资机会都是来自时代的大脉络，国家提出了“双碳”目标，这个需求是很确定的，产业链长，产业体量巨大，肯定超过房地产，是10万亿甚至百万亿的市场，从产品到装备到材料，都有很多机会。我们可以找到那些有核心技术的，或者在产业链中能快速地迭代，能快速切入进去放大的新技术、新产品、新商业模式，这种机会将来会越来越多，并慢慢地给大家带来回报。
新财富：在投资高端制造业过程中，有哪些风险点值得注意？
邹润芳：第一，产业技术的迭代不可逆的变化导致需求萎缩带来的风险。例如，新能源车在替代燃油车过程中，传统的汽配行业可能面临较大萎缩，在特定时期，这种风险大家是要回避的。
第二，经济下行，有很多公司的业绩肯定会低于预期。上市公司对经济是很敏感的，如果业绩很低预期、大家期望又很高的话，可能会带来风险。
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