证券时报记者 卓泳

“社会化募资正在全面后退，连知名机构都募不到钱了！”在近期举办的2022年福建创新发展大会上，深创投副总裁蒋玉才道出了国内创投业募资市场的现状。

社会资金节节后退的同时，国资有限合伙人（LP）挑起了募资市场的“大梁”，成为了风险投资/私募股权投资（VC/PE）机构在募集人民币基金时绕不过的一个群体。据清科研究中心统计，今年上半年国资LP披露的出资金额超千亿元，占比已超七成；从国资属性看，以国企/央企、政府引导基金为代表的国资LP已成为人民币基金的重要募资方。

然而，以政府引导基金为代表的国资LP想通过政府资金的杠杆作用撬动社会资金实现产业引导的目的，VC/PE机构则以投到好项目赚取可观收益为首位。不同的利益诉求下，VC/PE机构与政府引导基金的合作难免出现分歧，不少创投机构为此感到困扰。在当前各地抢占产业制高点的背景下，双方如何通力合作，把国家战略、引导基金和市场化资金三方诉求有机融合，是当前行业面临的一大挑战。

有地方引导基金推“前置返投”

“现在不在当地投过或者储备几个项目，都很难被一些地方的政府引导基金选中。”程璐（化名）是华南一中小VC机构的投资者关系管理（IR）负责人，最近与一些地方政府引导基金接触后，她发出这样的感慨。程璐向证券时报记者展示了中部某城市引导基金的设立流程安排。根据该安排，拟申请的基金管理人（GP）需向当地相关部门上报三个产业项目，且项目招引与基金设立流程同步。

记者从多家VC机构了解到，这个被视为“前置返投”的现象确实出现在一些地方政府引导基金的申请过程中。“我们当时申请中部某地的引导基金，也是带着项目去的，我们在当地也储备了一些项目。”华东某VC机构IR总监赫强（化名）对记者表示，不少地方的政府引导基金都将GP是否在当地有一些投资成果作为考量因素。

地方政府引导基金在筛选子基金时越发看重其产业招商能力和资源，这已是业界不争的共识，“前置返投”本质上也是引导基金在强化产业招商的诉求。“从引导基金的角度看，这些年子基金在返投上的表现参差不齐，所以不排除有引导基金是因为担心GP返投做不好，而要求GP提前招引一定数量的项目到当地。”程璐认为，这确实对GP提出了较高的要求，关键在于优秀的GP能否配合政府的这个“游戏规则”。

“我们理解引导基金的这种诉求。”上海一家管理规模近百亿的VC基金IR负责人邱旭对记者表示，“但如何确保返投完成后政府能如约出资，以及双方对返投的认定有分歧时如何处理，对我们是非常重要的。”

实际上，无论是“前置返投”还是返投，都成了不少GP无法回避的难题，尤其是在一些优质项目较少的地区。“以前更多是要投资当地，现在还要强调招商引资到当地，而且有些地方对比较简单的招引会打折计算返投额。”邱旭表示，当前GP既不能放弃政府引导基金，又对这些苛刻的条件感到无奈。“因为各地的招商引资条件不同，所以对GP来说，如果政府设置的招商引资目标不符合当地实际情况，给出的条件也不够吸引力，那GP就要帮助企业不断地与政府进行沟通协调。”

除了增加“前置返投”提高引导基金的申请门槛外，记者还了解到，部分地方政府引导基金既当LP，也想做GP。“有些地方确实提出要实行‘双GP’模式，但我们不能接受就放弃了。”程璐认为，政府提出“双GP”模式本质上是对GP不信任，倘若引导基金插手子基金的管理，必将大大影响子基金的运作效率和专业判断。“提出‘双GP’的引导基金必然会把好GP拒之门外。”程璐说。

受访的投资人普遍不能接受“双GP”模式。“GP是要对基金的投资决策、运营管理100%掌控的，‘双GP’会影响管理人的独立性。”邱旭表示。

部分社会化LP

拒绝有引导基金的GP

因限制条件过多、返投倍数要求较高，政府引导基金被许多GP视为“戴着枷锁的钱”，不少GP在此面前显得“有心无力”，即便较为头部的基金，也会对此三思而后行。

兴富资本董事长王廷富此前接受记者采访时曾讲述这样一段经历：基金与某地引导基金进行深入交流后，签署了投资意向，但再三考虑后，还是决定放弃。原因是，该市相关引导基金拟出资1.5亿元，按照1.1倍的返投比例，兴富资本落户当地的基金，对当地企业的投资金额要达到1.65亿元。“尽管返投比例不高，但我们仍然觉得完成有难度。”王廷富表示，在选择引导基金时会优先考虑经济发达地区，这样才能比较顺利地完成返投任务。

引导基金讲求招商引资，而背后站着不少其他社会资金的GP却更看重基金的整体收益，这个不可避免的矛盾往往会制约一些GP的社会化募资。王廷富表示，基金的首要目标是提升收益率，如果当地没有足够多符合基金定位的企业，纯粹为了完成返投任务而投资，势必会影响基金的收益率。

还有GP在募资时发现，有些社会化LP明确表态，不参与有政府引导基金出资的GP募资。程璐表示，社会资金的诉求相对纯粹，就是追求财务回报。如果引导基金能带来好项目、给项目提供资源和政策支持，甚至让渡超额收益，社会资金是欢迎的。但如果为了完成返投和招商目标而降低基金收益率，社会资金就不欢迎了。“这就迫使GP在做选择时要把社会资金的利益诉求考虑进去，目前为止，返投要求较高的地方，我们是不敢去做的。”程璐告诉记者，如今社会资金越来越专业，他们会分析政府引导基金在子基金中的出资比例以及相关要求，以此作为是否参与募资的依据。

深创投董事长倪泽望在今年7月召开的2022石岩湖国际LP高峰论坛上也表示：“有些地方政府引导基金返投标准高、限制条件多，使得很多机构不太愿意拿太多约束条件的政府引导基金，因为这样对其他财务LP不公平，这一定程度上也制约了基金的盈利。”

事实上，GP对于权衡引导基金和基金整体收益上早已有一杆秤。邱旭认为，如果政府引导基金能构建一个投资生态，里面涵盖项目来源、投后赋能资源等，非但不会降低基金财务回报，反而能给社会资金很强的信心和信任背书。“我们一直坚持不为了完成任务而降低投资标准，因为市场化的投资机构最看重的就是业绩。”邱旭表示。

GP应评估与引导基金匹配度

当前政府引导基金“既要、又要、还要”的局面，归根到底是市场上的资金结构发生了重大变化。据清科研究中心统计，截至今年第一季度，我国共设立2004只政府引导基金，目标规模约12.62万亿元人民币，已认缴规模约6.28万亿元人民币。具体到一季度，新设立政府引导基金33只，目标规模超1400亿元人民币，认缴规模近800亿元人民币，其中近九成是产业基金，多以高端制造、信息技术、医疗健康等战略新兴产业为主。该中心报告还显示，一季度募资市场中，募资结构持续分化，大额人民币基金管理人多数具备国资背景。

社会化的募资在全面后退，很多知名机构都募不到钱。从清科研究中心5月数据报告看，VC/PE市场共计201只基金完成新一轮募集，同比下降52.6%，披露募集金额的198只基金共募集518.55亿元人民币，同比下降40.6%，行业的“一九效应”已然显现。

“当地的引导基金越来越多，投向当地的资金也越来越多了，但项目就这么多，估值就跟着水涨船高了。”赫强告诉记者，自己所在的机构一年前申请中部某城市引导基金的时候，项目的竞争还没有很激烈，但现在有些项目要抢才投得进了，而投不进的GP最终会因无法完成返投而退出这个地方。

一个地方的资金和项目的动态发展，将倒逼政府引导基金随即作出相应调整，在业内人士看来 ，GP和引导基金之间的诉求博弈是一个随市场情况动态平衡的过程。“提出‘双GP’也好，招商引资或者高返投比例也罢，市场终究会用脚投票，资金过不去，当地自然会调整政策。”赫强认为。

事实上，地域特点各有不同，对GP开出的条件也不尽相同。“我们区有7000多家国家高新技术企业，制造业企业有5万多家，所以我们更倾向于子基金多投资多关注我们的区内企业，对招商引资的要求相对没有那么高。”深圳市宝安区产业投资引导基金有限公司负责人杨海栋在接受记者采访时表示，尽管子基金最终承诺的返投比例都在2倍左右，但基本都能完成返投任务。“我们基金从2018年运作以来，对子基金的实缴金额大约是25亿元，虽然大部分基金还在投资期内，目前返投回来的金额已经有45亿元了。”

对于引导基金的返投要求，杨海栋认为需要客观看待。第一，返投比例的高低取决于地方产业结构和产业基础。第二，返投压力的大小也取决于GP申请引导基金的总额。“GP在申请之前，应该合理评估资金属性、资金量和地区产业是否匹配，才能与引导基金更好地合作。”

福田引导基金总经理汪云沾坦言，政府引导基金的要求越来越高，盲池基金基本不会再投，产业引导作用越来越受重视；此外，政府对基金规范性的要求越来越高，尤其在信息披露、绩效考核、关联交易、按期退出方面。随着大批政府引导基金进入收尾期，如果GP没有达到预期，可能会影响政府出资的积极性。

合力寻求产业投资最优解

无论何时投、怎么投、投多少，返投都是GP们绕不过的硬指标，为完成任务，GP们都使出了浑身解数。“首先，我们会通盘梳理自己的项目池，有哪些适合当地产业的；其次，加强投后服务，摸清企业的需求，有针对性地帮助企业在当地寻找多元化的落地机会。最后，我们会打通和整合内部其他基金的项目和资源来完成当地的招商和返投任务。”赫强表示。

凯联资本创始合伙人、CEO李哂时近期在投中网举办的闭门会议“投中10问”中还介绍，基金非常重视现金回报、返投和招商服务，因此机构会通过自建产业研究院的方式为地方政府提供招商和产业链搭建等方面的支持，尽可能规避财务投资和招商引资之间的矛盾。

也有不少GP认为，完成返投不应只是基金管理人单打独斗，政府也应该赋能GP。“GP带去项目资源，政府也要提供相应的政策、产业空间、人才计划等配套服务，才能真正留住企业。”程璐表示。

以宝安产投引导基金为例，杨海栋介绍，一方面，引导基金内部有专人带着GP去看当地的项目；另一方面，对于拟落到当地的项目，引导基金也会有专人去协助GP帮项目找产业空间；此外，有些企业有订单或者并购的需求，引导基金也会协调当地的资源满足企业的需求。“这些事情虽然很琐碎，但都是为了与GP一起招引和留住企业。”杨海栋说。

倪泽望也曾表示，传统的“基金注册在当地，同时承担返投任务”的管理模式，越来越难以适应当前资本市场的发展环境，呼吁引导基金探索更加市场化的方式来实现政企合作的共赢局面。

值得一提的是，当下部分政府引导基金在经历市场博弈之后，也开始调整返投比例，放宽返投口径，寻求LP和GP的双赢。据记者不完全统计，2018年至今，已有深圳、天津、杭州、苏州、广州、青岛、厦门、无锡、武汉、珠海等地的引导基金降低了返投比例，降幅最高达1倍，目前这些城市的返投比例大多为1～1.5倍。认定口径方面，有些引导基金已不再只要求GP在当地的返投金额，而是允许GP所投的外地企业在当地开设项目、招揽人才，或是投资的外地企业被本地企业收购，或是投资本地企业在外地控股的子公司等。