粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

2022年11月23日，国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”；11月25日，央行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5％存款准备金率的金融机构）。

2、此次降准有三重考虑：一是保持宽信用环境，稳定实体经济。23日国常会强调“四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点”。事实上，在外需回落、疫情冲击等多重因素下，四季度经济面临较大压力。二是增加银行长期稳定资金来源，缓解流动性约束，为银行让利实体提供条件。央行下调法定存款准备金率，部分法定准备金会释放为超额准备金，这是基础货币的结构调整，其效应是不改变央行资产负债表基础上保持流动性供给充裕，直接增强了银行的资产扩张能力，也为银行让利实体经济提供条件。三是稳定近期波动较大的债市，避免债市与理财波动冲击实体经济。近期债市大幅波动，主要是疫情防控优化、房地产增量政策以及资金面趋紧所致。央行此时降准也有相关考量，一定程度能缓解资金面的影响，起到稳定债券市场预期的作用。

3、选择25BP降准幅度的原因有三：一是符合国常会提出“适度”的要求，7.8％的加权平均存款准备金率已经处于历史低位，距离5％的隐性下限较为接近，央行珍惜正常货币政策空间；二是外部通胀具有粘性，美联储加息仍在持续，加上央行在三季度货币政策报告中对明年通胀担忧，出于汇率、通胀等内外因素考虑，央行降准较为谨慎；三是今年4月以来DR007始终低于7天逆回购利率，10月下旬虽然狭义流动性有收紧趋势，但DR007仍低于政策利率，流动性相对合理充裕，央行此刻选择25BP降准更多是对冲未来年末效应可能带来的流动性紧张局面。

4、降准短期利好债市，流动性供给充裕将弱化资金利率向上的趋势；但是对中长期债而言，央行三季度货币政策报告多次提示中长期通胀压力，未来利率中枢或将持续上行；降准短期提振股市信心，中长期取决于宏观经济、企业盈利和资本市场改革，与降准无直接关联；降准有利于纾困房地产行业的现金流，避免出现系统性风险，保交楼工作将更加稳步推进，风险的缓释将逐步提振居民购房信心，不同能级城市出现分化。

5、2023年仍将实施稳健偏宽松的货币政策，保持流动性合理充裕，当然结构性货币政策仍会继续实施以支持高质量发展。降准或将打开5年期LPR调整空间。

风险提示：政策效果不及预期、房地产市场超预期下行

目录

一、为什么要年内再降准？为何降准幅度幅度偏低？

二、降准对股市、债市和楼市的影响有哪些？

三、下阶段货币政策会走向何方？

正文

一、为什么要年内再降准？为何降准幅度幅度偏低？

2022年11月25日，中国人民银行发布公告，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5％存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8％。

2022年11月23日，国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，两天后央行宣布降准。本次降准是央行迅速落实国常会部署，加大稳健货币政策实施力度，着力支持实体经济的表现。也说明当前货币政策并未转向，仍以经济增长为重。本次降准为年内第二次降准，与4月降准幅度一致，均为25BP，属于相对克制的总量宽松政策。

我们认为此次降准有以下三重目的：

一是保持宽信用环境，稳定实体经济。事实上，10月来市场上一直存在降准置换MLF的预期，但至今仍未兑现，11月15日，央行采用了PSL+再贷款+MLF缩量续作的方式填补了流动性缺口。其原因在于前期政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等政策工具托举起经济，宽货币的必要性减弱。

但随着冬季来临，疫情再度反弹，并对经济复苏形成冲击。23日国常会强调“四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点”。在外需回落、疫情冲击等多重因素下，四季度经济面临较大压力。需求端，10月消费、出口全面回落，均录得负增长；地产投资持续探底，基建和制造业也呈现高位回落。供给端，工业、服务业生产均呈现同比下滑趋势。就业端，9、10月连续两个月调查失业率持平与5.5％目标值，青年失业率维持高位，稳就业目标迫切。社融端，居民中长贷、企业短贷同比少增，实体需求依然疲软。综上，经济修复基础不牢、宽信用目标仍未实现使得宽货币必要性回升，当前仍需要相对宽松的流动性环境支持实体经济。

二是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源。央行下调法定存款准备金率，部分法定准备金变成了超额准备金以便于商业银行动用，这是基础货币的结构调整，其效应是不改变央行资产负债表的基础上保持流动性供给充裕，增强了金融机构的资产扩张能力。2022年11月21日，易纲行长在金融街论坛讲话上点明，“近几年我们通过降准来满足货币信贷增长对中长期流动性的需求”“降准使货币乘数提高了”。根据央行数据，本次降准力度共计释放长期资金约5000亿元，略少于今年4月降准释放的5300亿元，将降低金融机构资金成本每年约56亿元（4月为65亿元）。

三是稳定近期波动较大的债市，避免债市与理财波动冲击实体经济。11月中旬，防疫政策优化、房地产增量政策出台叠加资金面趋紧，多重利空下，债市大幅调整。11月14日10年期国债利率上行达10bps，利率债震荡直接引发理财“赎回潮”，进而触发负反馈机制。成因上看，本次债市宽幅调整部分由于政策引发经济好转预期所致，但关键诱因还是流动性层面趋紧。央行此时降准也有相关考量，一定程度能缓解资金面的影响，起到稳定债券市场预期的作用。

力度上，我们认为选择25BP降准幅度的原因有三：一是符合国常会提出“适度”的要求，7.8％的加权平均存款准备金率已经处于历史低位，距离5％的隐性下限较为接近，央行珍惜正常货币政策空间；二是外部通胀具有粘性，美联储加息仍在持续，加上央行在三季度货币政策报告中对明年通胀担忧，出于汇率、通胀等内外因素考虑，央行降准较为谨慎；三是今年4月以来DR007始终低于7天逆回购利率，10月下旬虽然狭义流动性有收紧趋势，但DR007仍低于政策利率，流动性相对合理充裕，央行此刻选择25BP降准更多是对冲未来年末效应可能带来的流动性紧张局面。

二、降准对股市、债市和楼市的影响有哪些？

债市方面，降准利好短债，流动性供给充裕将弱化资金利率向上的趋势。需注意的是，降准放松了资金面约束，但国常会同时部署了稳经济一揽子政策，对债市形成利空。例如推动重大项目加快建设、加快设备更新改造落地等。此外，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，房地产政策组合拳也在一定程度上对冲降准的利好。整体看，市场上获利了结的动力要大于持续加仓的动力。对中长期债而言，央行三季度货币政策报告多次提示中长期通胀压力，未来利率中枢或将持续上行。

股市方面，短期提振信心，中长期取决于宏观经济、企业盈利走势和资本市场改革等。股市资金主要源于是居民和企业部门，央行降准更多作用于银行体系，缺乏直接影响渠道。但短期内，降准意味着更多稳增长政策的落地，加上目前股市处在估值洼地，或能提振市场信心，改善股市预期。长期内股市能否向上，仍然取决于经济复苏是否顺利，能否带动企业盈利周期开启，需密切关注地产、疫情等情况。

房地产方面，纾困房地产行业的现金流，避免出现系统性风险，保交楼工作将更加稳步推进，风险的缓释将逐步提振居民购房信心，有利于走出“房企风险-烂尾-购房信心下降-房地产销售下行-房企收入和现金流下行-房企风险加重”的循环。但是越是下行期，经营能力和风险控制能力越是决定企业的可持续性，区域之间、房企之间将出现明显的分化。由于低能级城市居民的购买力更低、受到疫情冲击转圜余地小，房地产销售和房价可能还是低迷；高能级城市有可能率先走出下行的恶性循环。

三、下阶段货币政策会走向何方？

往后看，降准或将打开5年期LPR调整空间。9月以来银行进行了存款利率下调，负债成本有所降低，银行息差压力减小，加上降准释放的资金，或有利于进一步下调LPR。与此同时，房地产市场仍存在不确定性。虽然近期稳地产16条，民企融资“第二支箭”等房地产增量政策频出，但仍需关注到目前居民中长期贷款仍持续萎缩，居民观望情绪较重。10月地产销售旺季不旺，30大中城市商品房日均成交面积34.77万平，同比下滑18.1％，降幅较9月的13.5％有所扩大。11月前4周日均成交面积为37.40万平，回升幅度不大。新一轮疫情冲击更是给居民看房造成不便，限制了居民购房意愿。由此，5年期LPR下调的可能大于1年期LPR。

2023年仍将实施稳健偏宽松的货币政策，保持流动性合理充裕，当然结构性货币政策仍会继续实施以支持高质量发展。其一，我国明年经济仍有较大下行压力，稳增长将是货币政策的主要目标。其二，从数量和价格上配合积极的财政政策发力。明年大概率还会实施积极的财政政策，主要是通过基建发力对冲总需求不足，大规模发债必须有足够的流动性支持。其三，内外部形势看，我国通胀的结构性压力仍存在，但与今年相比，全球宏观经济形势从滞胀走向衰退，需求拉动通胀的压力降低；从更长的视角看，美联储加息速度和幅度可能逐步放缓，这对中国实施稳健偏松的货币政策提供了良好的环境。

风险提示及法律申明

风险提示：股市有风险，投资需谨慎

本文源自券商研报精选