近日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称《规定》），明确了分拆试点的条件，规范了分拆上市流程，加强了对分拆上市行为的监管。笔者认为，推动分拆上市，保护中小股东利益是重中之重，在这方面仍需出台配套制度。

资料图 图据中国证券网

所谓分拆上市，是指上市公司以直接或间接控制的子公司的形式，在境内实施IPO或重组上市的行为。由于上市公司董事高管及子公司董事高管，都可能会跟随上市公司投资、持有子公司股票，为确保分拆上市的公平，防止内部人过度获利，《规定》第一章第六条规定，上市公司董事、高管及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10％；上市公司拟分拆所属子公司董事、高管及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计则不得超30%。

如果上市公司所属子公司分拆上市，主要获利者是上市公司董事高管或子公司董事高管，那么这种分拆上市的动机本就不纯，理应约束控制。而从中小投资者的角度而言，上市公司分拆上市，中小股东能否得到子公司的股票，这是市场极为关注的。事实上，分拆上市有两种模式：

一是子公司分拆上市后，原本由上市公司持有的子公司股票，按比例分配给母公司（上市公司）股东，也即上市公司的中小股东也可得到子公司股票。这种情况下，上市公司不再持有子公司股票、不再控制子公司。这种模式下，上市公司中小股东能直接获取分拆上市的利益；

二是上市公司持有子公司的股票，并不再往下分配给上市公司的股东，而是统一由上市公司持股，上市公司与子公司仍维持母子关系。这种情况下，上市公司中小股东受益，主要是子公司上市后获得股市溢价、推动上市公司内在价值提升，或上市公司将来减持子公司股票获取减持受益，上市公司中小股东属于间接受益。

比较上述两种模式，第一种模式明显让上市公司中小股东获益更直接、更可靠。A股一个痛点就是上市公司治理问题，有些上市公司被内部人控制，即便上市公司由于分拆上市而受益，但这部分收益可能被内部人截留而化于无形，最终上市公司中小股东一无所获。

《规定》对上市公司分拆上市到底选择哪种模式并未明确，笔者建议，理应选择第一种，因为这更有利于实现分拆上市的利益共享、有利于维护上市公司中小股东利益。

这方面也不妨看看香港的做法。香港主板上市规则第15项应用指引规定，联交所上市委员会要求母公司向其现有股东提供一项保证，使他们能获得新公司股份的权利，以适当考虑现有股东的利益，方式可以是向他们分派新公司的现有股份，或是在发售新公司的现有股份或新股份中，让他们可优先申请认购有关股份。在港股分拆上市案例中，上市公司往往把分拆上市子公司的股票，通过特别股票股利的方式同比例分配给上市公司老股东。

目前《规定》对A股分拆上市，并没有规定上市公司老股东对分拆上市子公司股票的优先认购权，因此，若借鉴香港的做法，最好选择将分拆上市的子公司股票，直接分配给上市公司中小股东。

当然，选择第一种分拆上市模式，也有些问题需要考虑到。上市公司不再持有子公司股票、转而由上市公司成千上万的股东持有，加上子公司IPO发行，子公司上市后的股权就可能极为分散，原来由上市公司控制的可能会变为没有实控人，子公司的公司治理或有一定的动荡过渡期。

不过，这个问题也无需过于担心。或许，正是因为此前一些上市企业与实控人之间的人格混同，才导致A股产生一系列问题；股权高度分散、没有实控人也未必是坏事，只要各方坚持按照《公司法》等依法运作，无论是否存在实控人，都可高效规范运作，甚至更有利于确保上市企业的独立法人地位。

红星新闻签约作者 熊锦秋

编辑 汪垠涛