本刊编辑部 | 刘增禄 王飞

精彩观点

从短周期角度去思考，我们会看到2022年中国经济发生周期性触底，或者甚至可以说是复苏。

即使美联储努力收紧货币政策，打压需求，他们的就业情况依然非常充裕。所以由此来看，未来美联储也仍会继续加息。

2023年人民币不会再走弱，甚至会走强，然后美元的强势消退，大宗商品能源、A股、港股等市场应该有望迎来周期性的修复。

港股、中概股中的优质资产，股价形成上升的趋势是大概率的事件，但一蹴而就的可能性并不高，中间大概率是有反复的回踩。

房地产再次回到2016年之前的黄金时代，房价大幅上涨的可能性不是很高，但一些可以继续吸引人才流入的、劳动者的收入继续增长的城市，其房价还是有上涨空间的。

我觉得中国的GDP增速明年在5%或以上应该是比较符合预期的。这主要来自于消费的复苏、政府投资的扩大，房地产不再像今年这样成为拖累。

12月18日晚7点，《红周刊》重磅企划的“前瞻2023 优质资产 牛途再现”线上投资策略会正式开启。作为本次系列直播的开场嘉宾，思睿集团首席经济学家洪灏围绕《2023年投资展望：重振旗鼓 举步向前》这一主题，做了精彩分享，并与直播间的投资人进行了深入交流。

在洪灏看来，当下中国股市的估值是非常便宜的，尤其是相对于海外的市场。“具体点位的推算是非常复杂的，但我觉得中国股市2023年比2022年好这是大概率事件。如果2023年中国经济如期恢复增长，海外的市场在上半年经历调整后也进入上行通道，那中国股市很可能会飞龙在天。”

此外，在直播活动环节，洪灏还与投资者探讨交流了对地产、银行、科技、可选消费等领域投资机会的看法。

以下为本次洪灏直播文字实录精华（有删减）：

中国出口周期已见顶

站在当下展望未来12个月，我们在想的是，有什么东西在发生积极变化。如果大家看过我去年的报告，在2021年11月15日我们发表的对于2022年展望，我用了“夕惕若厉”——易经乾卦的九三爻去表达我们想说的。

“夕惕若厉”就是说一个君子做学问做事情，如果每天勤奋地去做，且每天晚上都会去思考回顾当天他所作的事情，吸取教训，即便风险再大，他也能够化险为夷。

回头来看，我在2021年11月提出的框架是中国的出口创汇产生的贸易顺差，是我们中国宏观流动性非常重要的因子。

今年早些时候，如果我们出口周期达到了顶点，应该会看到出口的顺差积累，尤其是顺差相对于 GDP的比率会降低，这也意味着宏观流动性的降低。

出口创汇产生的外汇占款是中国宏观流动性创造的重要因子之一，近年来重要性虽然有所下降，但是它还是一个最大的流动性创造因子。

如果宏观流动性的条件边际减弱，股票也很难有流动性去衬托它。

现在走到12月了，前面12个月的确发生了我们在2021年11月报告里推测出来的一些事情。

到了10月份，中国以美元计价的出口增速已经同比下降到负值，同时中国的出口顺差占GDP比率也不再增长。

如果从周期的角度来看，怎么理解现在的宏观环境？

我们用海关总署发表的进出口数据，做一个周期性的调整。我们有一个850天、3.5年的周期。

在对于中国的出口数据进行宏观调整之后，中国的出口周期有三个主要峰值：第一个出现在2007年的年底、2008年初，相对应的就是中国市场6000点的高峰。第二个高峰出现在2015年下半年，这个对应的是2015年6月份到2016年2月份的股市5000点泡沫。最后一个出现在2022年的三季度左右。

为什么出口状况会影响到中国股市的上升回报率？

2007年11月份时，从2001年到2007年，中国入世之后成为了全球的出口大国，我们的外汇迅速积累，这个时候对应的宏观流动性非常宽松，对应的就是上证当时的6000点泡沫。

第二个就是2015年，7年前，正好是两个3.5年的周期。2015年中国的外汇储备在4.1万亿美元左右，同时对应了出口周期的峰值和5000点的股市泡沫。

最后一个就是我们现在看到的周期。

我们指的中长周期是2~3个3年、5年的小周期，大概就7~11年左右。中长周期的趋势很可能是向下的。

中国经济或将发生周期性触底

中国出口周期和上证、恒指的相对走势关系，以及中国出口经常性账户的余额三个周期息息相关。

2020年新冠之后，美联储用货币政策去抗疫，虽然美联储拼命印钱，美元的价格却依然在上涨。

经济学里简单的供给定律，如果你增加了某个货物的供给，它的价格应该是下降的。但是对于美元，如果它是一个商品，美联储越印，美元却越值钱，这是一个很让人费解的现象。

所以究竟问题出现在哪里？

华尔街有句老话——这个世界上所有通往地狱的交易，都是套利交易产生的。今年，离岸中资美元债暴跌了80%，种种迹象表明，全球宏观系统里，美元其实是不足的。

尽管美联储作为全球的央行，它的资产负债表扩张了一倍有余，但是今年全球宏观系统里，美元的供给严重不足，由此导致新兴市场不断下跌、大宗商品回调、美元指数高涨，导致了中国离岸在岸市场承受的压力。

那么这些美元去了哪里？其实就在中国。

中国出口创汇，产生外汇占款。外汇占款就是我们的出口商把手上出口赚来的美元卖给央行，央行按照一定的价格释放人民币的流动性，支持我们经济和市场的运行。同时央行收了这些美元之后，可能买成美债等其他的一些储备资产，通过这个路径，我们把中国创汇的美元回收到全球宏观体系里去。

今年出口顺差是怎么产生的？出口顺差就是因为我们出口产能。

在这次疫情里，中国的生产能力是没有受到损害的，但是中国的需求受到了极大冲击。由于疫情政策，大家可能没有什么心情去消费，到了10月份，中国的社会零售同比增长也进入了一个负值的阶段。

中国的进出口情况反映了中国和海外，尤其是和美国之间的消费和需求的强弱。

当内需强于外需的时候，中国就进口，而当中国内需弱于外需的时候，中国的进口需求就会相应的下降。

正是由于中国外需非常强劲，加上美联储用货币政策去刺激海外需求，所以中国出口商品的需求飙升，但是内需由于疫情政策受到了很大的冲击。

所以这个时候进口需求非常弱，这时非常强的出口需求减去非常弱的进口需求就导致了中国历史性的顺差。

中国的外汇储备特别多，但是中国的进口并没有起来，所以是历史性的顺差。

由于历史性顺差和疫情政策，中国宏观系统里淤积了大量的美元。

今年的房地产投资表现稍逊，商品房销售同比衰减大概40%。如果没有出口，没有房地产的投资，政府的财政收入也会少很多，再加上国内的消费需求，经济增长受到了考验。

但从我们逻辑的角度来看，经过了三年的休整重建，不太可能我们现在的市场或者说我们对付疫情的能力要比三年前差。所以从短周期角度去思考，我们会看到2022年中国经济发生周期性触底，或者甚至可以说是复苏。

美联储2023年将继续加息

人民币和中国股市都处于重要关口

2018年以来，我们先是经历了特朗普的贸易摩擦，又经历了2019年的复苏和2020年的新冠疫情，2021年再次复苏，2022年由于疫情的反复和病毒的变异，我们也在不断的用新的方法去保护人民群众的生命和财产安全。但今年10月份，人民币周期还是一度贬值到了本周期最弱的水平，大概在7.4左右。

人民币是一个非常关键的变量，是两国之间经济强弱的体现，2022年人民币偏弱，全年GDP增速创出历史低值，但与此同时，美国的GDP增速却非常强劲，即使美联储努力收紧货币政策，打压需求，他们的就业情况依然非常充裕。所以由此来看，未来美联储也仍会继续加息。

历史上，我们有三次非常重要的汇改。第一次出现在1993年11月，为了应对当时经济的基本面所决定的人民币币值，汇率从5.5左右贬值到了8左右。

第二次在2005年，当时中国加入世贸组织已经大概5年左右了，我们形成了非常漂亮的外汇储备增加，此时央行开始对人民币汇率进行升值处理，汇率从8.2左右开始涨高。

第三次在2015年8月份左右，人民币的汇率现价穿过了850天均线，可以看到，每一次重大的汇率改革，都发生了在850天，3.5年的周期均线上。

当前我们汇率已再次接近850天均线，历史经验告诉我们，如果我们逼近了3.5年周期的战略研究线，一般都会有比较大的动作，当前人民币也已处在了非常重要的关口。

中国股市也同样处在了非常重要的关口。

我们有比较充分的理由相信，美元的强势在这个周期已经见顶了，相对应的，人民币的弱势也已经见底了。

如果这个判断是正确的，我们应该会看到大宗商品、新兴市场、黄金、能源中国在岸市场和中国香港市场均有所表现。所有以美元定价的对立面，他们的弱势都应该见底了。

我们觉得2023年人民币不会再走弱，甚至会走强，然后随着美元的强势消退，对应美元曾经的强势所展示出相对弱势的新兴市场、大宗商品、能源、A股和港股，这些市场我们应该会看到一个周期性的修复。

未来4-6个月

周期板块和成长板块会相对表现较好

在这样的市场里，我们怎么样去布局？

刚才我们讲到了，美元的流动性淤积在中国的宏观系统里，中国解封之后就会释放出来。

但同时它也会产生对上游价格的压力，而上游价格的压力也对美联储货币政策的调整会产生意想不到的冲击，它可能没有想到这一点，这就是所谓的美联储转向会受到不确定性的挑战。

中国是先退回来，疫情的调整大家也看到了，现在应该没有任何悬念了，解封重新开放的方向是非常确定的。

从市场的反应、从大家的情绪、从收到的各方面交流来看，大家对于政策是非常支持的。这个时候应该怎么样去布局，什么样的板块可能会跑赢？成长和价值还有周期性和防御性板块，已经开始修复了。这个时候我们应该会看到利润率周期的修复，在未来的4-6个月里，周期性的板块和成长性的板块会相对表现比较好。

2023年权益市场表现大概率会比2022年好

我们对于明年基准情形的预测。

第一，现在已经开放了，虽然过程可能需要6个月，但是这个方向是很明显的。第二，房地产大概率是缓慢的复苏，大概需要像2014年一样，需要一年甚至更长的时间慢慢复苏。第三，美国经济有五分之四的概率衰退。

任何一个不确定性的改善都会提高我们的基准情景收益率。

现在我们重新开放了，房地产“三支箭”的政策已经出台了，美国不知道会发生什么，但至少今年11月底看到的低点，应该就是周期的低点了，它已经足够低了。

所以，2023年肯定会比2022年要好。

我们今年的展望题目叫做《或跃在渊》，为什么会有个“或”字？因为它离飞龙在天非常近，所以进退都要有根据，这样我们在2023年才会立于不败之地。总体来说，2023年应该比2022年要好。

互动问答环节

提问1：您判断，美联储下一步会如何操作？对整个海外股市的风格会带来什么样的影响？对A股又会带来什么样的影响？

洪灏：美国这一次的核心通胀已经回到了6%，很多人都在赌，美联储会从鹰派转为鸽派。但我觉得，这种可能性并不高。因为美国劳工的收入水平依然非常高，为了重申自己政策的可信度，其将不得不采取比预期更鹰派的一个措施就是继续加息。所以，我们看到，美股在“应声而倒”的同时，一些重要的指数都在回调。

目前，美股是一个令人非常纠结的市场。因为美股今年虽然有所回调，但调整的幅度也没有很大，美联储也没有如期的转向。所以，我觉得美股可能还是没有调整结束，或者说美股现在调整的幅度并没有充分反映其经济。美联储的货币政策决定了全球金融市场的起伏，因为毕竟它是“全球流动性之母”，而我们中国的货币政策决定了我们经济周期的修复。现在我们已经看到，美联储可能要过几个月才会配合（转向），这中间的交错期很可能是海外市场的一个动荡期。

因此，我觉得现在说要买什么还为时过早，更多的机会还是在中国资产上。比如说中概股，其审计结果出来后，未来有三年的时间窗口期将不会再遇到同样的问题。另外，尽管其近期反弹了一些，但距离其历史高点还是差很远，毕竟这波跌下来跌去了近80%，这就是说其还是有很大的上涨空间。

提问2：在2023年美元周期见顶的背景下，港股、中概股的一些优质资产现在是一个相对比较好的左侧布局的机会吗?

洪灏：坦白讲，我觉得还没到。这些资产之后形成一个上升的趋势是大概率的事件，但毕竟之前跌出了这么大的一个坑，这是需要时间去填、去修复的，一蹴而就的可能性并不高，中间大概率是有反复的回踩。

具体到板块方面，强周期板块的表现一般会比较抢眼，比如地产、银行、科技、可选消费等在过去的一个月中已经出现强势上涨的迹象。当然，我们也不要因为它们已经有了一定的涨幅就畏首畏尾，觉得没有买在最低点就不买了，因为经济周期的修复不是一两天的事情，而是一个季度或者两个季度，甚至是更长久。

提问3：最近房地产行业利好政策“三箭齐发”，最新的中央经济工作会议也再提房地产，您觉得房地产行业后续将如何发展？

洪灏：房地产的处境已经发生了一些积极的变化，我们也可以看到几十个主要城市房价下降的比例开始缩小，这些都是新周期开始初期的表征。在2021年我们大概成交了价值18万亿的房子，展望2023年，我们的城镇化还在继续，生活质量的改善还在继续，这都会维持房子的需求。所以，我们想再回到18万亿的顶峰时期是比较难的，但回到12万亿~15万亿还是慢慢可以看到的。

提问4：随着房地产预期修复，房价未来会进一步走高吗？

洪灏：房价其实是需要分地域来看的，不能够笼统地一概而论。目前可以看到的情况是，全国的平均房价是有所下跌的，但它也没有跌很多，同时普遍城市的二手房成交价在回升。房价的增长和我们的劳动者的收入增长是匹配的，所以我觉得，房地产再次回到2016年之前的黄金时代、房价大幅上涨的可能性不是很高，但一些可以继续吸引人才流入的、劳动者的收入继续增长的城市，其房价还是有上涨空间的。

提问5：近期，中央经济工作会议在谈到扩大内需的时候，提出要把恢复和扩大消费摆在优先的位置，您怎么看？这对消费板块有什么影响？

洪灏：我们国家这么多年其实已经推出了各种各样刺激消费需求的政策，以期把中国变成一个消费型的社会，所以扩大内需并不是一个特别新的提法，如两年前我们还提过内循环。但在我看来，提振消费最重要的还是增加大家的收入，就像会议纲要中提到的那样，增加劳动者的收入在GDP中的权重。

实际上，我们2021年人均GDP按照现行汇率折算已经突破1.1万美元，已经很接近很多发达国家的水平了，但为什么大家都在存钱而不是去消费？这就是因为我们劳动者的收入在整个GDP的占比太低了。

提问6：券商预计，明年中国的GDP增速可能会呈现前高后低，您是怎么判断的？另外，您觉得明年的中国经济增速会在哪个区间？

洪灏：我觉得中国的GDP增速明年在5%或以上应该是比较符合预期的。这主要来自于消费的复苏、政府投资的扩大、房地产不再像今年这样成为拖累。

提问7：今年是我国各项财政发力较大的一年，您觉得2023年的政策扶持力度会如何变化？或者说政策会向哪些领域倾斜？

洪灏：科技、半导体等都有可能是接下来重点发展的方向，这其实在近一段时间已经在二级市场中演绎。但我觉得做资产配置的时候还是不要太短期，就是说应该有一个更长的时间跨度去做布局。从长期角度来看，中国的高端制造业、新能源、机器人等都已经处于世界比较领先的地位，这是应该保持下去的，这会反映到板块机会上。另外，包括医疗保险、消费等板块也会表现不错，这些同时也都是未来比较长的一段时间中应该关注的长期趋势。

提问8：您提到新能源板块，这些赛道股近期的估值是经过了比较大幅度的调整的，从布局角度来说，您有什么建议吗？

洪灏：我觉得可以通过布局旧能源去反映新能源带来的机会。新能源发展的速度越快、空间越大，必然会造成短期内对旧能源的投入减少。因为在新旧能源转换的过程中，人类社会的发展始终是需要能源的，尤其是需要便宜的能源。如果没有便宜的能源，那么经济的增长就会遇到比较大的阻力，如德国拿俄罗斯的天然气就是这个道理。中国在新能源领域已经多方面领先全球，但同时对旧能源的投入也在减少，所以可以通过旧能源的变化获得新能源的机会。

提问9：近期，监管层提到了“中国特色估值体系”，资本市场也因为这个提法有过异动，您是怎么看的？

洪灏：估值是可以计算出来的，影响其表现的主要取决于两个因素，一个是产生现金流的能力，因为买这个公司的股票就是拥有这个公司产生现金流的所有权；另一个是贴现率，贴现率越低这个公司的估值也会越高。如果中国国企的估值发生增长，必然是因为其产生现金流的能力有所增强，或者其贴现率有所降低。当然，国企确实是有可能会形成一个更高的估值，毕竟其资源更加丰富、对市场的掌控更好。但最后是否值得形成投资，更多的其实还是要考虑公司本身的质量。

提问10：最后，请您聊一聊对A股、港股明年整体行情的看法。

洪灏：股市运行具有前瞻性，它探底回升的充分必要条件就是连接市场的政策的支持，因此我们可以看到11月的经济数据虽然不好看，但股市已经开始修复了。

我有一个EYBY模型，就是通过对比各个资产类别的估值去探索对应股市应该运行的走势，根据我的观察，当下中国的股市是非常便宜的，尤其是相对于海外的市场。具体点位的推算是非常复杂的，但我觉得中国股市2023年比2022年好这是大概率事件。如果2023年中国经济如期恢复增长，海外的市场在上半年经历调整后也进入上行通道，那中国股市很可能会飞龙在天。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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