（报告出品方/作者：渤海证券，袁艺博，张珂）

1、板块表现及回顾

1.1、行情回顾

年初至今申万有色下跌 14.20%，跑赢沪深 300 指数 7.54pct，在申万 31 个行业 中排名第 12；申万钢铁下跌 20.43%，跑赢沪深 300 指数 1.31pct，在申万 31 个 行业中排名第 22。1 月市场认为国内宏观经济下行压力较大，信心不足下三大指 数均下跌；2 月国内财政发力对冲下行压力，但俄乌冲突爆发，沪深 300 指数仍 震荡下行，而在供给端受扰动叠加稳增长预期支撑下，有色及钢铁板块表现坚挺；

3 月-4 月上海疫情对经济造成较大困扰，三大指数均大跌；5 月上海疫情开始缓 和，6 月企业陆续恢复生产，市场信心恢复，三大指数开始反弹，其中有色中与 锂电产业链相关品种在上海疫情中受影响最大，故在此轮反弹中幅度也最大；7 月份后，地产数据表现仍不及预期，稳经济压力较大，美联储加息下海外经济也 在放缓，而锂电产业链上，23 年国内退补的压力下锂电下游需求不确定性加大， 海外能源价格高企或阻碍新能源进程也加剧行业的不确定性，三大指数均震荡下 行。

分子板块看，除贵金属外，各子板块均较年初出现下跌。其中，贵金属板块较年 初上涨 17.80%，主要原因是 22 年以来高通胀预期支撑金价震荡向上，同时俄乌 冲突带来的避险情绪也对金价起到支撑作用；普钢、特钢跌幅较大，主因钢铁行 业陷于强预期弱现实处境，其主要下游地产行业需求的乏力，使下半年钢企盈利 普遍处于亏损状态。

1.2、行业回顾

工业金属：美联储加息周期下价格承压 铜：22Q1 铜供需延续紧平衡，在国内经济复苏预期叠加矿端供应扰动双重支撑 下，铜价维持前期高位震荡走势。4 月后，国内疫情影响生产，房地产数据低迷 需求不佳，以及美联储加息海外经济活动放缓拖累铜价，自 Q2 开始 LME 铜价格铝：欧洲能源成本上升，导致欧洲电解铝厂大幅减产，俄乌冲突又进一步加剧能 源成本，同时扰动供应端，22Q1LME 铝涨幅达到 24%；高利润刺激下国内电解 铝产能加速复产，而需求端因疫情承压，宏观经济压力较大，且海外经济也在放 缓，供需宽松后铝价回落，Q2 开始至今 LME 铝回落至低位。

能源金属：新能源高景气下价格高位运行 锂：供需持续错配推动锂盐价格爆发式上涨，电碳价格自年初的 28 万元/吨上涨 至接近 58 万元/吨高点。4 月之后，在上海疫情影响新能源车厂生产因素下，锂 盐价格小幅回落后迅速企稳，6 月车企复产后锂价企稳，Q4 车市传统消费旺季拉 动下价格再创新高。当前电池级碳酸锂价格维持在 58 万元/吨左右，电池级氢氧 化锂价格维持在 57 万元/吨左右。

钴：三元动锂电池需求高涨对钴价格形成支撑，22 年上半年以来钴价维持上涨至 历史高点。下半年国内多地疫情散发，新能源车虽产销仍旺，但消费电子市场及 合金领域需求不及预期，国内钴盐回调幅度明显。镍：22 年初受益于下游新能源及不锈钢领域需求支撑，镍价温和上涨。3 月初伦 镍逼仓事件使得镍价暴涨且严重脱离基本面。5 月在供给加速释放而需求承压的 背景下，镍价开始进入下跌通道，逐步回归基本面。

贵金属：黄金价格与实际利率（以十年期 TIPS 代表）呈现明显负相关性。新冠 疫情爆发后，全球流动性宽松，实际利率持续位于负值区间，对应金价上行。22 年以来高通胀预期支撑金价震荡向上，后随着美联储加息，流动性收紧，美债名 义利率大幅上行，实际利率由负转正，金价承压下行。

稀土：年初供给端在环保压力下受限，而下游新能源车等需求旺盛，供需错配下 稀土价格持续走高，4 月在国内新冠疫情影响下游车企生产的背景下，价格开始 下跌，但在 6 月初疫情好转后价格迅速企稳回升。8 月国家发布的第二批稀土开 采、冶炼分离总量控制指标超出市场预期，供应宽松下需求跟进缓慢，价格低位 运行。钢铁：年初，受节前补库及稳增长预期的支撑，钢价处高位，但 4 月份上海疫情 爆发影响需求，钢价开始下跌，疫情缓和后至七月底企稳。下半年国内多地疫情 散点爆发影响生产，而金九银十传统旺季表现不及预期，占钢铁下游需求较大的 房地产景气持续低迷，需求不足下钢价低位运行。

2、锂：自主可控逻辑下，关注国内资源开发

锂资源集中在海外，我国对海外锂资源依赖性较强。从储量上看，全球锂资源主 要分布在智利、澳大利亚和阿根廷，其中智利和阿根廷以盐湖资源为主，而澳大 利亚以锂精矿资源为主；从产量上看，2021 年全球锂资源主要由澳大利亚、智利 和中国三国供应，其中我国占据 13%的锂资源供应，但对比我国占全球约 73% 的锂盐产出，我国对锂资源的需求远超自身供应能力，对海外资源依赖性较大。

各国意欲加强掌控锂资源，我国向外投资的难度和不确定性在加大。随着锂价上 涨和锂战略地位提升，多国将锂列为战略或关键矿种，海外锂资源大国对锂的控 制也在加强，外来投资者进入本国锂矿的难度加大，具体看：（1）澳洲对海外投资开启审查。2022 年 11 月，澳大利亚财长查尔默斯（Jim Chalmers）在悉尼表示，他已要求澳财政部与外国投资审查委员会和其他一系列 利益相关方合作，将加强审查外国在澳大利亚锂矿等清洁能源行业相关的关键大 宗商品领域的投资，尤其是对锂和稀土等领域的外国投资进行审查。澳洲是全球 锂辉石的主要供应国，我国锂业巨头天齐锂业和赣锋锂业均入股澳矿，同时下游 电池厂宁德时代也参股 Pilgangoora 矿，澳洲对锂矿的审查加大了我国对澳矿投 资的不确定性。

（2）智利积极推进锂资源国有化。智利左派领导人Boric上任后积极推进锂矿国 有化，虽在 2022年4月的会议上，智利锂矿国有化进程受阻，但从中长期来看， 智利拥有优质在产盐湖阿卡塔玛，当前锂价高位盈利暴涨，为发展国家经济和改 善民生，我们认为智利官方很可能通过修改税法、继续推进资源国有化等方式， 为本国牟利，实现价值的再分配，海外投资智利锂资源的难度或增加。（3）墨西哥将锂矿开采收归国有，开启对全部锂合同的审查。墨西哥拥有优质 锂黏土资源 Sonora，2022年4月，墨西哥将锂列为战略矿产，锂矿开采收归国 有，禁止向私人财团提供开采锂矿的特许权，同时墨西哥政府已开启对全部锂合 同的审查，赣锋锂业入股 Sonora 项目，墨西哥政府对其合同的审查或影响其锂黏土项目进度。

（4）加拿大要求中资企业撤除锂矿投资。加拿大工业部门以“国家安全”为由， 强制要求中矿资源、藏格矿业以及盛新锂能三家中企，撤出对加拿大关键矿物公 司的投资。目前三家中企涉及加拿大的项目基本处于勘探阶段，对短期供给影响 不大，但长期看，海外对资源控制的收紧，使国内企业获取海外资源的难度在加 大。

国内资源开发不足，自主可控逻辑下有望加速。据中国地质调查局的地球资源利 用报告书，我国锂资源量约为 714 万吨（金属当量），其中 81.6%赋存于盐湖中， 10.9%为锂辉石形态，7.5%以锂云母的形式存在。分地区来看，青海省锂资源量 最为丰富，占全国比例超过 40%，其次是西藏和四川，分别占比 31.1%和 10.6%。 由于资源禀赋一般、环保及审批等因素，我国锂资源开发进度不足，海外资源国 不断提高对本国锂资源的控制，直接导致国内新能源产业链安全供应无法保障， 我国的锂资源开发有望得到加速。

政策为国内锂资源开发保驾护航。国家层面上，国家发布西部地区鼓励类产业目 录和《“十四五”东西部科技合作实施方案》，支持西部地区的锂资源开发；地方 层面上，四川、江西、新疆等锂资源丰富的地区，根据各地的资源禀赋，积极出 台锂资源开发支持政策。

2.1、四川锂辉石：甲基卡环评有望加快

国内锂辉石矿看四川甘孜阿坝。我国锂辉石资源主要集中于四川的甘孜州和阿坝 州，《四川省矿产资源总体规划（2021-2025 年）》中提出要建设 2 个国家级能源 资源基地，分别即为康定甲基卡-德扯弄巴锂铍钽矿区、马尔康可尔因-金川李家 沟锂铍矿区。

2.2、新疆锂辉石及盐湖：资本入局推动开发

新疆拥有丰富的锂矿资源，资本入场有望推动开发，主要分布在西昆仑-喀喇昆仑、 阿尔金、阿尔泰山，以及东天山四大区域。其中，西昆仑-喀喇昆仑锂多金属成矿 带位于南疆，是目前新疆最大的成矿带，资源潜力可观，但整体海拔较高。阿尔 金成矿带地理位置较优，且海拔较低，开发时间节点快，但规模不大。由于优质 锂资源的紧缺，新疆有色、国投罗钾等公司，都在积极地与当地政府合作，以期 开发当地锂资源。

2.3、青海盐湖：政策大力支持开发

政策结合资源禀赋推动青海盐湖发展。青海的盐湖主要分布在柴达木盆地，以硫 酸型盐湖居多，包括察尔汗盐湖、东台吉乃尔和西台吉乃尔湖。2021 年 5 月 20 日，青海省人民政府在北京组织召开《建设世界级盐湖产业基地规划及行动方案》 国内专家评审会，明确制定了盐湖产业高质量发展总体思路，包括构建世界级现 代盐湖产业体系、建设盐湖国家重点实验室和锂产品扩规提质工程等。该方案的 出台为青海盐湖发展提供了总体路线，青藏盐湖有望迎来大开发。

2.4、西藏盐湖：拥有低镁锂比优质盐湖

优质盐湖集中地。西藏盐湖集中在藏西地区，主要赋存于碳酸型盐湖中，包括扎 布耶、当雄错、班戈错、结则茶卡等。西藏的扎布耶盐湖、结则茶卡盐湖、麻米 措盐湖镁锂比低，锂浓度大，提锂工艺简单，是我国少有的低镁锂比优质盐湖。

2.5、锂云母：茜坑“探转采”有望加速

我国锂资源的重要供应。中国的锂云母资源主要分布在江西宜春、湖南正冲和尖 峰岭、广西栗木等地区, 据宜春市政府公开信息，宜春市已探明可用氧化锂储量 260 万吨，占全国的 37.6%，折合碳酸锂约 642 万吨。茜坑锂矿和宜春钽铌矿资 源量巨大，江特电机持有茜坑锂矿探矿权；宜春钽铌矿现属江西钨业，实控人和 最终受益人为江西省国资委。

2.6、海外盐湖：部分在建项目进度不及预期

开发商对开发预期过于乐观，实际上部分南美盐湖在建项目进度不及预期，具体 看： Cauchari-Olaroz 盐 湖 推 迟 建 设 。 根 据 Lithium Americas 公 司 公 告 ， Cauchari-Olaroz 盐湖项目加工厂的关键设备已经开始调试，其中碳酸锂的提纯 工段建设被推迟到 2023 年上半年（原定投产时间 2022 年底），公司预计在 2022 年底前后提供产能爬坡的时间规划。

SDLA 盐湖项目合作进程放缓。2022 年 8 月 18 日，根据西藏珠峰公司公告，与 柘中股份及启迪清源签订了三方《合作框架协议》。但 9 月 16 日，柘中股份发来 《关于无法签署正式协议的通知》，认为原三方《合作协议》的解除存在不确定性 风险，决定暂缓《合作框架协议》中的协议。项目推进方面，11 月 14 日，西藏 珠峰发布公告称，由于双方未能就融资方案达成确认意见，公司终止与中电建国 际签署的框架协议，后者为 SDLA 盐湖项目的 EPC 供应商。 Rincon 盐湖推迟投产。据 Argosy Minerals 公司公告，Rincon 锂盐湖项目设计 工作已全部完成，项目施工大体完成。此外，年产 1 万吨碳酸锂扩产项目的环评 审批程序也递交至 Salta 省矿业部门。根据最新指引，公司此前预计 Q3 可投产 的项目被推迟至 Q4 完成项目建设，之后继续调试生产。

Hombre Muerto West 盐湖项目计划扩产，故推迟发布 DFS。据公司公告，11 月 2 日，Galan Lithium 拟将 Hombre Muerto West 盐湖项目年产能从 2 万吨碳 酸锂扩大到 4 万吨碳酸锂。此前公司计划 2022Q3 完成 HMW 盐湖项目可行性研 究（DFS）需重新设计，推迟 DFS 时间至 2023Q1。

2.7、疫情下澳矿产量不及预期，部分海外锂矿投产推迟

海外锂辉石矿亦有项目进度推迟，同时由于疫情影响，当地劳动力短缺，使部分 澳洲矿山产量不及预期，具体看： Mt Cattlin 因原矿品位下滑导致产量不及预期。据 Allkem 公司公告，2022Q2 锂精矿产量 2.48 万吨，环比-48.8%，主因原矿品位下降。公司 2022 财年 （2021Q3-2022Q2）实际总产量为 19.36 万吨，低于此前 20-21 万吨的指引。 另外，考虑到 疫情导致的劳动力短缺影响， 公司预计 下 修 2023 财 年 （2022Q3-2023Q2）锂精矿产量指引至 14-15 万吨（此前指引 16-17 万吨）。 疫情下劳动力不足，Mt Marion 产量低于预期。据 MRL 公司公告，Mt Marion 矿 2022 财年（2021Q3-2022Q2）锂精矿总产量为 44.2 万吨，略低于 45-47.5 万吨 的目标，主因原开采品味较低的过渡矿石导致高品位产品生产有限，同时疫情导 致劳动力不足。

Finniss 项目投产推迟。据 Core Lithium 公告，该项目设计产能为锂精矿 17.5 万 吨/年，已于 2021 年完成 DFS 并开始建设，公司正有序推进项目的建设，但投产 时间从 2022Q4 推迟 2023H1。 James Bay 受罢工影响项目推迟。James Bay 项目规划产能 32 万吨/年，目前 Allkem 正在进行项目生产所需许可证的审批以及前期工程设计。但魁北克政府工 程师在 2022 年 6 月 21 日进行了罢工，导致公司许可证审批流程有所延长，因此 项目建设时间从 2022H2 推迟至 2023Q1，投产时间推迟至 2024H1。

2.8、锂资源扩产不及预期有望支撑锂价

考虑到部分海外盐湖及锂辉石项目建设进度推迟，同时疫情影响下对部分澳矿产 量受限，以及贸易不确定性影响，我们对之前的锂资源供需平衡表进行了更新， 我们预计 2023 年供需差为-11.6 万吨 LCE，锂价仍有望维持高位，2024/2025 年 供需差分别为-6.1/-6.7 万吨 LCE，供需矛盾或有所缓和。

国际贸易环境愈加复杂，加拿大收回 本国锂资源事件发生后，基于产业链安全及资源自主可控的考量，国内锂资源的 开发更加受到重视，企业开发锂资源的审批流程有望加快，我国锂企有望享受高 锂价下的高盈利。通过梳理我国 11 个锂辉石矿、12 个锂盐湖和 14 个锂云母资 源的开发情况，若国内项目审批加速，弹性最大的项目为（1）融捷股份鸳鸯坝 选矿项目：目前公司具备采矿年产能 105 万吨，但选矿年产能仅 45 万吨，若公 司鸳鸯坝选矿项目通过，选矿产能将增加至 250 万吨/年，约增加 4 倍产能。

（2） 江特电机茜坑“探转采”项目：公司目前共计采矿产能 130 万吨/年，选矿产能 95 万吨/年，而茜坑资源储量超过 1 亿吨，是首要“探转采”对象，若项目顺利 通过，公司生产规模将扩大至 300 万吨/年。另外，公司还拥有探矿权 4 个（牌楼 含锂瓷石矿、梅家含锂瓷石矿、宜丰县白水洞-奉新县野尾岭、坪头岭钽铌矿）， 目前也在积极推进“探转采”工作。

3.新材料：复合铜箔即将量产，空间广阔

3.1、复合集流体兼顾能量密度、安全、寿命及成本

集流体是锂离子电池中不可或缺的组成部件之一。它不仅能承载活性物质，而且 还可以将电极活性物质产生的电流汇集并输出，有利于降低电池内阻，提升库伦 效率、循环稳定性和倍率性能。目前负极集流体一般采用铜箔，正极集流体一般 采用铝箔。

复合集流体兼顾能量密度、安全性、循环寿命及电池成本，前景广阔。一般理想 的集流体应满足以下四个条件：（1）能量密度高；（2）安全性好；（3）循环寿命 长；（4）成本低。能做到各方面均衡的集流体材料才有望成为主流，2021 年后， 复合集流体（复合铜箔和铝箔）以同时兼顾能量密度、循环寿命、安全性及电池 成本的优势，成为行业关注的焦点。复合铜箔/铝箔是一种以 PET、PP 等高分子 材料作为基膜，两边分别采用先进工艺沉积金属铜/铝层而制成的一种新型材料， 有望替代目前的铜箔和铝箔作为锂电池正负极集流体。

复合集流体质量更轻，能量密度更高。质量能量密度=电池容量/电池质量，即电 池容量一定下情况下，能量密度与电池质量成反比。以基膜采用 PET 膜为例，铜 /铝/PET 的密度分别约为 8.96/2.7/1.37g/cm3，用密度更低的 PET 材料代替金属 可减少集流体质量，从而减少达到提高能量密度的目的。假设电池系统能量密度 为 200wh/kg，目前主流铜箔厚度为 6 微米，主流铝箔厚度为 12 微米，1GWh 铜 箔/铝箔用量分别为 650 吨/450 吨，据我们测算，复合铜箔比铜箔质量降低 55%， 复合铝箔比铝箔质量降低 64%，符合电池轻量化趋势；同时，在不同集流体组合 下，预计可将电池系统能量密度提升 6.1%-14.9%，符合电池能量密度提升趋势。

复合集流体可有效控制热失控，安全性更佳。普通集流体材料（铜箔、铝箔）穿刺时会产生大尺寸毛刺，容易刺穿隔膜造成内部短路，引起热失控，而热失控是 引起新能源汽车电池爆炸期货的直接原因。而复合集流体在受到穿刺时产生的毛 刺尺寸较小，且因为高分子材料层会发生断路效应，可控制短路电流不增大，以 有效控制热失控。

另外复合集流体可有效防止锂枝晶导致的热失效，提升电池寿命及安全性。电池中电 离迁移的锂离子数量超过负极石墨可嵌入数量，锂离子将在负极表面结晶，称为 锂枝晶。锂枝晶会不可逆地造成锂电池的容量和使用舍命衰减。若锂枝晶继续增 大，出现穿透隔膜使正负极短路，电池将出现热失效等安全问题。而复合集流体 的受热断路效应可有效防止锂枝晶导致的热失效问题，大大提升电池的寿命和安 全性，据重庆金美公告，采用复合集流体后电池寿命可有效提升约 5%。

理论上复合集流体成本优势明显。从原材料成本上看，假设铜价 6.5 万元/吨，铝 价 1.8 万元/吨，PET 基膜国内量产后 3 万元/吨，据我们测算，由于低价 PET 膜 替代了部分铜，复合铜箔可较铜箔原料成本下降 61%；而复合铝箔较铝箔厚度大 幅下降节省铝用量，复合铝箔可较铝箔原料成本下降 52%。整体生产成本上，以 负极集流体为例，据嘉元科技公告，其2021年锂电铜箔直接材料成本占比75.3%， 我们测算铜箔整体生产成本约 4.64 元/平米；据东威科技公告，1GWh 一般需要2 台真空镀设备和 3 台镀膜设备，设备价格为 900-1500 万元/台，假设其他制造 成本占比 15%，良品率为 85%，生产速度 8 米/分，宽幅 1.35 米，据我们测算， PET 复合铜箔整体生产成本为 3.31 元/平米，较铜箔降低 28.62%。

良品率提升+规模化生产+设备升级下复合铜箔降本空间较大。良品率提升及规模 化生产均可摊薄产出的单位设备折旧成本。另外，目前复合铜箔尚处于产业化初 期，考虑到设备技术进步，复合铜箔的良品率以及生产速度均有提升的空间，据 我们测算，若生产速度由 8 米/分提升至 11 米/分，良品率为 95%情形下，复合铜 箔生产成本可降低至 2.78 元/平米，较铜箔降低 40%。

3.2、工艺流程更简单，企业积极布局加速产业化

复合铜箔主流生产工艺为二步法。复合铜箔生产工艺主要包括分为一步法（化学 沉积法/真空磁控溅射法/真空蒸镀法）、两步法（真空磁控溅射+水电镀）以及三 步法（真空磁控溅射+真空蒸镀+水电镀）。相较而言一步法溅射镀成本较高，三 步法沉积效率高但良率较低，因此目前主流工艺为两步法。其中，真空磁控溅射 主要是在高分子材料上镀一层金属薄膜使其金属化，而水电镀是将金属层加厚。

复合铜箔生产工艺流程较铜箔大幅缩短，且污染更轻。传统铜箔生产工艺主要为 电解法（主要生产工序为溶铜、生箔、后处理、分切），复合铜箔较传统铜箔在生 产工艺流程上也更具优势，主要表现为：（1）复合铜箔采用真空镀膜工艺形成膜 面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应，工序长度较铜箔减少约 5 步，流程 大幅缩短；（2）真空工序无污染，而铜箔的溶铜电解工艺有污染物排放；（3）采 用新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，使生产过程的排污量更好，污染 物也更容易处理。

布局复合铜箔项目，加速产业化进程： 设备端，（1）磁控溅射设备：市场已较为成熟，目前来说日本、德国等国家技术 占优。国内企业有腾胜科技、振华科技和东威科技等，正积极推进国产替代。据 公司公告，腾胜科技实现设备量产，已销售到国内外等电池与材料生产企业；东 威科技已引进相关技术，预计 2022 年下半年生产磁控溅射设备。（2）水电镀设 备，国内水电镀技术已经相对成熟，东威科技领先行业，目前仅东威科技能批量 生产用于复合铜箔制备的卷式水平膜材电镀设备。

基膜端，国外企业占据高端市场，如美国 3M、日本东丽和韩国 SKC 等公司占据 国际份额，国内起步较晚，双星新材、东材科技等公司实现了量产。其中双星新 材是国内 PET 材料龙头，具有丰富的 PET 材料生产经验，且已介入复合铜箔生 产，据公司公告，双星新材复合铜箔产线预计在 2022 年 11 月底完成主线的建设， 12 月中旬向下游客户再次送样评价，公司目前 PET 铜箔整体良率达到 92%，磁控溅射的良率在 98%。 铜箔制造端，复合铜箔的良好前景吸引了大批公司布局，除传统的铜箔企业诺德 股份、中一科技等公司外，一些在磁控溅射或与基膜技术有一定相通性技术积累 的公司也加入产能建设，推动复合铜箔产业快速发展。从目前披露的进度来看， 宝明科技与宁德入股的重庆金美进度推进较快。

电池端，宁德时代已有 PET 铜箔专利，并投资重庆金美发展复合铜箔；比亚迪和 国轩高科等具有相关专利布局。电池厂商同样积极布局复合铜箔相关技术，接受 上游送样实验，利于复合铜箔产业化推进。 2023 年复合铜箔有望实现量产应用。11 月 11 日，重庆金美召开发布会，宣布实 现 8 微米复合铝箔产品量产，该复合铝箔产品主要供应全球动力电池龙头企业客 户。我们认为，目前国内多家膜材料厂商以及传统电解铜箔凭借工艺共通性积极 布局复合铜箔，随着产品良率、设备效率等难点逐渐解决，2023 年复合铜箔有望 接力复合铝箔的脚步，实现量产应用。

3.3、市场规模或于2025年超百亿

复合铜箔厚度变薄，在功率型电池、快充的的大电流下会发热，目前更适宜用于3C、储能、中低端电动车等场景，我们认为，随着材料的不断迭代升级，大电流 发热问题有望得到解决或改善。 核心假设：（1）根据 EVTank 预测，2025 年全球新能源车销量约 2240 万辆，我 们预计动力电池需求约 1350.7GWh；（2）根据 EVTank《中国储能锂离子电池行 业发展白皮书（2022 年）》，我们预计 2025 年全球储能领域锂电池需求为 243.7GWh；（3）全球消电市场较为成熟，我们假设每年消费锂电池市场需求增 速为 6%；（4）根据电池百人会-电池网预测，我们预计 2023-2025 年小动力电池 市场增速维持在 26%。

我们预计2025年锂电池需求量有望达到1834.3GWh，假设1GWh需集流体1200 万平米，对应负极集流体需求量 220.1 亿平米，假设 2023-2025 年复合铜箔均价 为 7 元/平米、6 元/平米、5 元/平米，乐观渗透率预期下 2025 年复合铜箔市场规 模为 220.1 亿元，中性渗透率预期下市场规模为 165.1 亿元，悲观渗透率预期下 为 110.1 亿元。复合铜箔行业尚处于产业化早期， 目前来看，设备端，可生产镀膜设备的国内厂商较少，正处国产替代阶段，有望 率先受益；基膜端，国内具备生产超薄基膜的厂商有限，向下拓展复合铜箔制造 后可享受原料自给的优势；铜箔制造端，进展靠前的企业具有先发优势，较早通 过下游产品验证的企业有望率先放量，享受行业红利。

4、投资分析

展望 2023 年，我们认为新能源产业链上相关材料仍具有机会： 1、自主可控下国内资源有望加速开发，享受行业高景气。国际贸易环境愈加复 杂，加拿大收回本国锂资源事件发生后，基于产业链安全及资源自主可控的考量，我国有望更加重视国内锂资源的开发，企业开发锂资源的审批流程有望加快，我 国锂企有望享受高锂价下的高盈利。通过梳理我国 11 个锂辉石矿、12 个锂盐湖 和 14 个锂云母资源的开发情况，若国内项目审批加速，弹性最大的项目为（1） 融捷股份鸳鸯坝选矿项目：目前公司具备采矿年产能 105 万吨，但选矿年产能仅 45 万吨，若公司鸳鸯坝选矿项目通过，选矿产能将增加至 250 万吨/年，约增加 4 倍产能。

（2）江特电机茜坑“探转采”项目：公司目前共计采矿产能 130 万吨 /年，选矿产能 95 万吨/年，而茜坑资源储量超过 1 亿吨，是首要“探转采”对象， 若项目顺利通过，公司生产规模将扩大至 300 万吨/年。另外，公司还拥有探矿权 4 个（牌楼含锂瓷石矿、梅家含锂瓷石矿、宜丰县白水洞-奉新县野尾岭、坪头岭 钽铌矿），目前也在积极推进“探转采”工作。

2、复合铜箔复合电池发展趋势前景广阔，2023 年或开始放量。复合铜箔兼顾能 量密度、安全性、循环寿命及电池成本，可替代现行传统铜箔，前景广阔。据我 们测算，不同集流体组合下，电池系统能量密度可提升 6.1%-14.9%，且复合铜 箔整体生产成本较传统铜箔降低 28.62%，从各厂商进程来看或于 2023 年开始量 产，中性渗透率预期下 2025 年市场规模或达到 165.1 亿元。行业尚处于产业化 早期，目前来看，设备端，可生产镀膜设备的国内厂商较少，正处国产替代阶段， 有望率先受益；基膜端，国内具备生产超薄基膜的厂商有限，向下拓展复合铜箔 制造后可享受原料自给的优势；铜箔制造端，进展靠前的企业具有先发优势，较 早通过下游产品验证的企业有望率先放量，享受行业红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」