近期债市开启大幅调整态势。11月14日至18日当周10年期国债期货主力合约累计下跌1.54%。现券方面，银行间市场各品种各期限收益率均大幅上行，10年期利率债活跃券220019全周收益率累计上行11个基点（bp），1年期利率债活跃券220023全周收益率累计上行27bp。

如何看待上周债市的超预期调整？后续债券市场将何去何从？投资者应如何应对？新京报就这些焦点问题对话中信证券固定收益首席分析师明明和申万宏源首席债券分析师孟祥娟。

申万宏源首席债券分析师孟祥娟。受访者供图

中信证券固定收益首席分析师明明。受访者供图

近期债市大幅调整是怎么回事？

“11月以来债市调整的逻辑清晰，主要与资金、地产有关”

明明：近期债券市场大幅调整，多重因素合力影响。11月14日利率债收益率大幅上行，创下今年以来债券市场最大单日跌幅，也是10年期国债收益率在今年第一次大幅突破MLF（中期借贷便利）。

值得一提的是，短期限的同业存单收益率从11月以来调整幅度更大，11月以来1年期AAA同业存单到期收益率累计上行63bps至2.65%。

债券市场做空情绪集中释放，背后的原因有三：第一，疫情防控政策的优化调整和具有标志意义的房地产救助政策带来的复苏交易；第二，资金面收紧；第三，利率快速上行引发公募基金、理财产品等净值型资管产品集中赎回放大市场波动。

基本面预期改善导致债券市场底层逻辑生变。近期疫情防控政策优化和房地产领域刺激政策密集出台，市场对于后续经济修复的预期有所升温。疫情防控政策优化下工业生产和消费需求修复预期，以及地产支持政策助力宽信用，后续基本面持续偏弱的预期好转，是今年以来债券利率低位运行底层逻辑的转变。

货币政策重点转变和资金面收紧。近期在缴税缴准时点资金面波动大幅加大，资金利率快速上行，DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）一度回升到政策利率2.0%以上。

下半年以来的央行操作是比较稳健中性的，逆回购操作较为克制，二季度以来流动性环境超宽松的核心原因——央行上缴利润和财政留抵退税等基本在7月份结束，8-9月连续缩量续做MLF，已经体现了央行要收缩中长期流动性，银行间流动性环境已经开始边际收紧，资金利率中枢也从8月份开始回升。

另一方面，进入三季度后，更多的稳经济一揽子措施、结构性货币政策工具、政策性金融工具等等宽信用政策层出不穷，货币政策的核心已经从宽货币转为宽信用。前期市场已然习惯了超宽松的流动性环境，近期资金面收紧使得市场关注到货币政策转向宽信用的预期差。

利率持续上行带来的负反馈效应加大市场波动。除了基本面的原因之外，债券市场的大幅调整还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系。债市超预期大幅回调引发资管产品净值回撤，公募债基、现金理财、纯固收和固收+产品收益率下行明显，可能引发银行表内委外和银行理财配置债基的赎回。

此外，银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”，申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力。当理财和基金抛售压力较大时，又会引发市场继续调整，继而进一步影响净值，继续引发赎回压力，形成恶性循环。

孟祥娟：11月以来债市调整的逻辑清晰，主要与资金、地产等有关：一是债市收益率绝对位置偏低，安全边际不足，尤其是今年二季度和三季度资金面极度宽松，短端收益率大幅下行，长端收益率虽然整体下行幅度不大，但绝对位置同样偏低，因此边际上的微小变化就易引起债市的大幅调整。

另外，经济预期发生大幅变化，自11月初政策层面调整防疫措施、地产融资政策放松后，经济悲观预期明显扭转，虽然当下经济面仍偏弱，但预期先行，中长期经济预期发生明显转变。

此外，货币政策预期同样发生较大转变，11月初以来资金面持续收敛，资金利率接近去年水平，叠加11月15日央行缩量续作MLF、市场降准预期落空，货币政策预期同样发生较大转变。

这一轮债市急速调整还有投资者行为的负面反馈因素。资金面、防疫、利空等因素带动债市调整，进而投资者主动调仓，而引发“踩踏式调整”、拖累产品净值，产品净值的下跌进而引发了普通投资者及金融机构的赎回行为，呈现出来产品净值下跌—赎回—抛售—产品净值下跌的负反馈，理财等产品的净值化加大了市场的波动。

这一轮债市赎回调整并非因违约引发的赎回调整，而是由于债券收益率及信用利差持续低位之下市场一致预期转空后带来的出逃，由于并非因违约风险担忧，等级利差仅小幅上行。相同点是：债市收益率普遍上行，信用利差抬升，整体短端调整幅度大于长端。

后续债券市场将何去何从？

“预计这一轮调整的时间跨度或在半年左右”

明明：支撑利率低位运行的两大逻辑已反转，债券市场将进入调整阶段。前期支撑利率低位运行的两大逻辑是持续偏弱的地产和经济预期，这两个因素随着优化疫情防控的“二十条”和支持房地产的“十六条”开始出现反转信号。

尽管当前的地产、经济基本面仍然偏弱，但市场已经在提前交易预期，在政策层对经济的多层次支持下，宽信用和经济复苏将从今年四季度到明年逐步兑现。但在全球衰退的大环境下，国内经济从一个偏弱的状态逆势、逐步复苏，其中大概率会有一些波折和预期的扰动，期间可能有所反复。

从政策的角度而言，年初往往是财政政策集中发力的时间窗口，而货币政策受制于美联储加息和汇率的压力保持谨慎，对债市不利。明年年中进行货币宽松的阻力或相对较小，届时债市的调整也可能告一段落。预计这一轮调整的时间跨度或在半年左右。

3.0%是10年国债到期收益率的重要支撑点位。在债市的上一轮调整周期（2020年下半年）中，10年期国债收益率的最大调整幅度为85bps，高点超过MLF利率40bps，调整持续时间为7个月左右。这一轮的调整可能弱于2020年，3%左右或许是10年国债收益率的重要支撑关口。

原因在于，一是未来出口、消费等一些经济基本面指标预期偏弱，二是地产难以实现强复苏，弱复苏概率较大，三是政策利率已经下降和市场利率高点具备趋势性下移的特征，四是在经济仍然在修复过程中，货币政策仍然会维持金融市场稳定，将会释放信号平抑赎回潮以及金融市场的动荡。

孟祥娟：短期来看：从历史上来看，流动性冲击后央行一般会加大资金投放稳定预期，进而市场情绪逐渐平稳，尤其是当前基本面仍然偏弱，央行呵护流动性的意愿预计整体较为积极，近期关注央行操作，推荐短久期高流动性品种，建议顺势而为。

中长期来看：明年上半年之前债市仍有调整压力，核心逻辑是基本面和货币政策方向都出现明确变化。具体来看，预计伴随供给压力的逐渐缓解以及需求的边际下行，大宗商品价格有望震荡下行，加之伴随基数的抬升，2023年通胀的下行可期。

而海外经济虽然目前市场预期都较为悲观，但当前各国失业率低位，劳动市场较为健康，企业盈利处于高位，虽然较高的政策利率对经济造成负面影响，目前看主要对投资尤其是房地产领域影响较大，2023年判断海外经济认可实现韧性下行，不会快速进入衰退格局，对国内的出口仍有带动。

国内方面，预计经济能够实现从今年2季度到明年2季度的震荡上行，明年下半年预计有小幅的回落，但全年经济增长中枢有望好于2022年，从经济结构看，预计出口、制造业、消费服务、基建表现相对较好，而房地产预计继续疲弱。通胀预计仍不是市场核心矛盾，关注大宗的波动节奏以及下游需求边际好转带动的上游向下游价格的传导。

货币政策和财政政策预计整体保持偏积极定调。但是资金利率预计抬升，预计不会再回到2022年8月的低位，主因资金向实体的传导更加顺畅，而货币政策更加注重降实体融资成本而非降金融市场资金利率。预计2023年10年期国债收益率波动区间2.6%-3.0%，中枢水平2.8%，关注2023年债市调整带来的布局机会。

投资者怎么应对？

“谨慎加杠杆，等待政策利空出尽、利率调整到位后再博弈反弹”

明明：短期而言，经历快速下跌后，部分品种已经出现一定配置价值。债市投资者负面情绪爆发，造成债市下跌，在引发赎回潮后又加深了调整程度，其中不少品种已经有所超调。短端利率回升幅度大、速度快，且已经超过了一季度相对于政策利率的位置，已经具有一定的配置价值。目前宽信用尚未得到实际验证，国内经济恢复发展的基础还不牢固，而10年期国债收益率已然高于MLF利率，短期或存在一定超调。

但是中长期而言，本轮利率上行或未结束，资金利率回归政策利率的过程不会逆转、货币政策加力宽信用的方向不会改变，收益率曲线需要对资金面和基本面重新定价，利率中枢或继续抬升、曲线或熊平形变。建议保守参与调整后交易机会，谨慎加杠杆和拉久期，等待政策利空出尽、利率调整到位后再博弈反弹。

孟祥娟：今年债市整体呈现窄幅震荡走势，受制于美联储加息影响，国内货币政策和基本面并不同步，经济预期反复，债市核心逻辑频繁切换，债市操作难度较大。

投资者可注意以下几点：

首先，提高资金面和货币政策在债市投资中的权重。2022年债市走势非常特殊，和基本面走势相关度不高，但是和货币政策、资金面的节奏基本一致，这也显示了货币政策传导效率的提升，债市投资者在后续框架中需提高货币政策和资金面因素的权重。

其次，空间或许比时间更重要，关注安全边际。这一轮债市调整的一大触发点是债券收益率及信用利差持续低位之下市场一致预期转空后带来的“踩踏式”出逃，但债市收益率低位时，需要高度重视安全边际不足的问题，提前做好适当布局。

第三，保持一份冷静，在债市情绪过热或者过冷时都需要一份冷静，尤其是当前理财净值化进一步加大了债市的波动，投资者非理性行为易导致债市发生连环效应。

第四，注重回撤。当债市大幅调整时，基金或者理财产品存在破净的可能，因此提前做好布局、适当调整仓位是必要的。

最后，适当的投资者教育是必要的，虽然前期需要付出一定的成本和代价，但随着投资人提高对固收产品的认识，对于固收投资长期发展来说是好事。

新京报贝壳财经记者 张晓翀

编辑 陈莉 校对 柳宝庆