摘要

近期债市调整幅度较大，放在历史上看，尽管利率绝对水平还未达到历史中上水平，但此轮债市调整幅度确实在历史上排到了高位。历史上，这么大幅度的债市调整的触发因素有很多，但根据我们观察，我们认为本来债市调整可能主要还是来自市场悲观情绪的主导。机构行为来看，交易型机构久期快速缩短，杠杆水平也有所回落。国债期货市场反映的情绪则比现货市场更为悲观，部分情绪指标的悲观程度达到历史较为极端的水平。但与此同时，资金面并没有发生趋势性收紧，货币市场利率仍维持在宽松的水平，同时基本面也没有发生太大的改善，包括货币政策的态度也依然是呵护流动性的态度。其实历史上来看，债市真正能从牛市转为熊市，往往要看到货币政策主动的转向，例如2009年下半年，2011年、2013年、2016-2017年以及2020-2021年的债券“牛转熊”，触发因素都是市场看到了货币政策出现了较为明显的转向或者持续收紧的信号，我们在文中进行了具体的梳理。本次债市调整时期，货币政策方面则不断释放呵护流动性的信号，包括央行加大OMO投放、降准、表态“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”等。因此，从这个角度来看，由于货币政策并未出现边际收紧甚至转向，债券“牛转熊”的触发因素也就并不成立，市场对于债牛终结的担忧似乎显得有些“杞人忧天”。

近期债券利率的快速调整还引发了债券一级市场的取消发行规模潮。11月中旬调整剧烈的一周取消发行规模占比高达19%，超过了2021年1月的高点。全月来看，信用债发行减少导致信用债净融资转负。我们预计12月的信用债净融资量可能仍维持在偏低水平。我们预计11月社融增量约仅有1.8万亿元，较去年同期2.6万亿元低0.8万亿元，社融规模增速或从上月10.3%回落到10.0%附近。我们预计12月社融规模或也同样低于去年同期。历史上，偏紧的信用融资条件往往会引发央行的宽松和收益率的重新下行。我们回顾了近年来信用债净增量低位的几次历史经验，我们看到这些时间段内信用融资条件收紧情况后，皆会看到央行依托公开市场操作等向银行间市场投放流动性，带动债券收益率的回落。回到当前，我们认为如果这次货币政策没有转向，在社融减弱后，年内央行或仍会延续稳健偏松基调，通过加大公开市场操作投放力度等方式维护银行间资金面平稳，加上年底财政投放力度加大、外汇市场集中结汇，均有助于边际改善银行间流动性，推动资金利率回落，对债券收益率形成向下拉力。

后续以及明年来看，债券市场是否会经历“牛转熊”的行情转变？我们仍需要关注货币政策和基本面的修复情况。政策方面，建议关注12月份的政治局会议和中央经济工作会议中对于明年财政政策发力空间的信号。首先对于政府杠杆提升的空间，需要关注是否定调仍围绕着“提升效率”而非“扩张总量”。此外，关注会议是否提及财政节奏的变化。其次，还需关注12月会议对于明年房地产的整体定调。整体来看，我们认为不太会很快看到真正的牛转熊的拐点。其实并不是我们觉得明年经济比现在差。但我们认为如果真正要看到牛转熊的拐点，还是需要看到三个先决条件：一是融资需求是否能够明显回升。如果融资需求的回升只是小幅回升，回升幅度并没有超过资金供给的增加，那么其实也是看不到利率明显提升的。二是要看到明年政策的发力，财政方面是否比货币方面力度更大。我们认为财政的力度未必有许多投资者预期的这么大，其中一个重要的原因是前期的财政负担已经很重了。三是要看到明年的经济基本面的确能够切实修复。参考去年，地产、PPI、疫情以及各方面的服务业消费均不错。但是这样的状况下，去年利率是下降的。因此经济回升是否能推出利率上升或仍然存疑。

因此，整体来看，我们认为近期债市的调整更多是来自于市场悲观情绪的推动，从基本面的角度、从政策的思路来看，其实我们认为都难以孕育债市真正意义上的“拐点”。在利率调整之后，信用债融资收紧，根据历史经验，我们预计后续央行还会有进一步的政策举措来呵护实体融资需求。后续来看，需要关注12月政治局和中央经济工作会议对于明年财政政策的发力力度的定调和信号。我们认为明年可能社会整体融资需求提升的空间并不大，政府杠杆大幅提升的概率也不高，反而可能还需要在货币政策方面继续发力。在货币政策维持相对宽松的情况下，利率回升的风险可能并不大，债券市场也难以出现真正意义上的“牛转熊”拐点，明年债券牛市可能依然可期。

正文

近期债市调整幅度较大，市场情绪较为悲观，许多投资者认为债券市场迎来了“牛转熊”的拐点，但也有投资者认为可能仅是一波短期调整，债市分歧加大。本期报告试图剖析本轮债市调整的原因，进而探究未来债市利率走势。

本轮债市调整强度如何？

近期，随着“金融16条”出台、防疫政策优化调整、资金面收紧等影响因素下，债市出现回调。从调整幅度和节奏来看，此次调整大致从11月7日开始，整体短端调整幅度要大于长端，信用债调整幅度大于利率债。比较此轮回调中各类债券最大调整幅度，商业银行二级资本债（AAA-）、企业债（AAA）、中短期票据（AAA+）、国开债1年期收益率调整幅度均超过50bp，最高的1年期商业银行资本债调整幅度达到70bp，信用债整体调整幅度高于利率债。而各类债券10年期普遍调整幅度在20bp以上，远低于短端收益率。此外，各类债券调整节奏也略有不同，此次短端先于长端开始调节，并较早达到局部高点。具体来看，可以将此次回调分为两个阶段，利率债以及短端信用债更加明显，从11月16日或17日达到局部高点受到降准信号以及债市情绪阶段性回升影响，债市小幅回落，而本周再次回调。长端利率债在第二次回调的带动下继续上行到新高点，而短端利率债明显动力不足，回调幅度减弱，并未超过先前高点。长端信用债则始终保持上行趋势（图2）。

图表1：11月8日至今各类债券收益率变动幅度

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月1日

图表2：各类债券回调节奏略有不同

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月1日

放在历史上看，尽管利率绝对水平还未达到历史中上水平，但此轮债市调整幅度确实在历史上排到了高位。我们以10年期国债上行时间为标准，取自11月8日起共计连续17个交易日的增长幅度，计算近期各类债券在连续17个交易日内的增长幅度在历史上的分位数，最近一段时间各类债券的涨幅均达到了历史高位，1年期和10年期国债最高达到了历史76%和62%的高位，1年期和10年期国开债分别达到61%和62%，1年期和10年期中票（AAA+）收益率达到66%和57%，1年期和10年企业债（AAA）收益率分别达到66%和58%，而信用等级相对较低的商业银行二级资本债（AAA-）各期限基本达到了历史最高点（图3）。

图表3：此轮债市调整幅度排历史中高位

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月1日

历史上，调整幅度较强的几次在2009年1-2月、7-10月，2010年11月，2011年2月，2013年7-11月，2014年7月，2016年12月，2017年，2019年4月，2020年5-7月。具体来看：

- 2009年春节前后以及7月初出现了快速回调，春节前后金融信贷数据高增，新增人民币贷款连续两个月创新高（图4），经济企稳迹象明显抬升，市场风险偏好回升，长端利率回调明显，短端利率回调幅度不如长端利率。7月初，随着IPO重启以及央行重启央票等政策推出，收紧信号明显，债市再次大幅回调，此次短端收益率回调超过60bp，债市彻底转向。

图表4：2009年初新增贷款高增

资料来源：Wind，中金公司研究部

- 2010年11月，受到通胀超预期上升的影响，央行连续上调存贷款基准利率，上调存款准备金率，引发市场动荡，债券收益率特别是短端收益率大幅回调。

- 2011年2月初，随着通胀压力再次显现，央行在春节前后分别上调存款准备金率以及加息（图5），债市收益率在小幅回落后再次上行。

图表5：2010年末开始存款准备金率连续上调

资料来源：Wind，中金公司研究部

- 2013年7月和8月，债市在连续两次回调，在上半年经历了密集监管事件和“钱荒”事件，市场情绪本就不稳定，而央行在重启逆回购操作并下调利率后再度发行央票，引起市场情绪波动，投资者加大对资金面收紧以及政策未来走向的担忧。10月末，债市再度大幅回调，且幅度更大，10月中旬，央行暂停逆回购以及国库现金投放，且正值缴税走款，资金面收紧再度引发市场恐慌情绪。

- 2014年7月下旬，债市再次出现快速上行，此次上行原因主要是受到季节性影响，利率债在三季度迎来供给高峰（图6），而流动性有所收紧，债市供求不均衡带来债市季节性回升，同时经济数据也有所回升，更进一步推动利率的抬升。

图表6：二、三季度为利率债供给高峰期

资料来源：Wind，中金公司研究部

- 2016年末，债市遭到严重的流动性冲击，房地产投资监管以及信贷监管政策密集出台，加上年末MPA考核，以及货基大量赎回，流动性收紧，加上外部美联储加息带来的人民币贬值，货币政策收紧预期抬升，债市出现大幅回调。

- 2017年基本全年熊市，2月、4月、10月、11月出现快速上行阶段。2月MLF、OMO利率连续上调，LCR考核导致银行同业存单规模提高，加上通胀超预期，债市回调。而4月左右，银监会“三三四”政策出台，市场进入严监管阶段，银行委外加大赎回力度，流动性大幅收紧。最后10月份开始，市场流动性不断收紧，较为强烈的紧张情绪引起了市场大跌。

- 2019年4月，基本面明显回升，PMI、通胀以及出口数据同时走强，叠加债券供给抬升，流动性收紧，债市出现明显回调。

- 2020年5月和7月均出现过明显回调，5月经济数据自疫情以来首次向好，利率随之回升，而7月随着股市大涨引发资金流向股市、基本面回升等因素，债市特别是长端利率再次回调。

总结来看，债市出现超调触发因素包括季节性流动性压力、债券供给不平衡、信贷数据超预期向好、市场情绪悲观以及货币政策收紧等。

债市悲观情绪或是本轮调整的主因

其实从央行的调控态度，以及从货币市场利率的走势来看，本轮债市的调整均并非来自货币政策的主动收紧（图7）；并且从经济高频数据来观察，经济现实仍然疲弱，也并非基本面的驱动。因此，实际上，本轮的债市调整主要还是源于市场的悲观情绪所致，也就是所谓的“弱现实，强预期”。

图表7：债券利率比资金面利率上升更多

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月2日

首先，市场情绪的走弱表现在交易型机构的杠杆水平和久期水平上。根据我们测算，中债托管口径下的基金和券商11月以来久期均快速下降（图8），经过10月以来的快速回落，已经从年内高位快速回落至年内的低位；且从全市场回购成交量来看，杠杆水平也位于年内偏低水平（图9）。

图表8：近期券商基金久期均降至年内低位

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月2日

图表9：近期市场杠杆率也有所回落

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月2日

国债期货市场反映的情绪更为悲观。首先，从国债期货的持仓情况来看，情绪回落反映得更为明显，月中情绪最悲观的两周内出现了4天在现券上涨的情况下期货下跌的情况，如果用“期跌现涨”作为情绪指标反映期货市场的悲观情绪的话，那么这一悲观情绪也是创了年内新高的（图10）；国债期货的持仓量近期也下降至年内低位（图11）。其次，从国债期货跨期价差上看到，近期持有收益大幅下降的同时，跨期价差出现快速上行（图12），这个现象较为罕见，上一次出现这样的情况还是在2016年末，当时市场情绪极度悲观，国债期货一度跌停，当时在极度悲观的市场情绪影响下，空头主动移仓积极性增加，同时多近月空远月的套利操作增加，共同推动跨期价差偏离持有收益而上行。

图表10：11月中旬甚至有4天现货上涨的同时期货也是跌的

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月2日

图表11：国债期货持仓量也明显回落

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月2日

图表12：国债期货持仓量也明显回落

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月2日

因此，综上来看，市场情绪短期快速走弱，部分指标已经表现得较为极端。但其实与此同时，资金面并没有发生趋势性收紧，11月以来多数时间，中介反映的资金面情绪指数多数时间内仍然位于偏宽松的水平（图13）。同时隔夜回购利率下半月在1%附近，12月以来在1.5%附近，持平9月中枢，但5年国开收益率已经从9月的2.5%附近上升至2.9%附近了。也就意味着，在基本面、资金面并没有发生太大的变化的情况下，债券市场的悲观情绪已经将收益率向上推升了一个台阶。

图表13：资金面情绪指数多数情况偏松

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月2日上海国际货币经纪，Wind，中金公司研究部；截至2022年12月2日

历史上多数的债券熊市均源于货币政策的主动转向

历史上来看，债券真正能从牛市转为熊市，往往要看到货币政策主动转向，例如2009年下半年，2011年、2013年、2016-2017年以及2020-2021年的债券“牛转熊”，触发因素都是市场看到了货币政策出现了较为明显的转向或者持续收紧的信号。具体来看，

- 2009年，在前期货币政策大幅宽松以及“四万亿”刺激政策的带动下，国内经济迅速V型反弹，在这种情况下，央行货币政策开始由此前的极度宽松转向适度宽松，而到了2009年下半年，央行重启央票发行，货币政策逐渐转向中性化。货币政策转向叠加基本面向好的情况下，2009年债券收益率结束下行趋势，开始重新走高。

- 2010-2011年，在前期刺激政策推动下国内通胀压力明显加大，央行货币政策明显转紧并开始严格控制表内信贷。在此期间，央行先后8次上调存款准备金率，法定比例上升到历史高位，同时3次上调存贷款基准利率共0.75个百分点，在资金面明显收紧的情况下，债券收益率尤其是短端收益率出现了明显的上行。

- 2013年，在“防风险”的政策重心指引下，央行通过收紧货币政策抬升资金利率水平来倒逼金融机构去杠杆和规范同业业务。央行于6月4日、18日和20日发行3个月央票并维持正回购操作，市场恐慌情绪激发了“620”钱荒，当天1年期国债上行30bp，10年国债和10年国开分别上行15BP和18BP。货币政策的明显转紧导致市场谨慎情绪持续，债券市场步入漫漫熊途，2013年下半年债券收益率水平整体上行。

- 2016年四季度，特朗普当选后全球风险偏好提升，美元走强，汇率层面上我国面临持续贬值压力，货币政策受制于汇率、资产价格等因素以及去杠杆、防风险的政策要求。在这种情况下，央行“锁短放长”，市场流动性边际收紧。2017年进入金融严监管的一年，央行三次上调公开市场操作利率并正式将表外理财纳入广义信贷管理，严监管和流动性明显收紧的情况下，机构纷纷自保引发市场踩踏，债券收益率快速上行。

- 2020年下半年开始，由于经济从上半年的疫情冲击中稳步复苏，政策层面也开始向防风险转变。央行为打击“空转套利”和“浑水摸鱼”现象开始边际收紧流动性，货币政策更多是缩短放长，货币市场利率快速回升，债市因此开始转入熊市。

整体来看，过去几次债券“牛转熊”拐点出现，都需要看到货币政策出现较为明显的收紧甚至转向，比如通过上调基准利率或公开市场操作利率、上调存款准备金率、引导货币市场利率上行、发行央票、进行正回购操作、控制信贷规模等手段收紧市场流动性，进而导致债券收益率上行。然而从目前的情况来看，在疫情扰动下经济基本面仍偏弱，货币政策持续保持适度宽松状态，并未出现拐向及收紧的信号。央行近期已加大OMO逆回购投放量，并带动回购利率边际回落，更进一步地，央行宣布于2022年12月5日降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元，可以看出央行维持货币政策适度宽松以呵护市场流动性的意图较为明确。此外，央行在三季度《货币政策执行报告》中也提到仍要加大稳健货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，并且下一阶段会“为巩固经济运行实现最好结果、回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”、“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作”，显示年末央行加大逆回购等常规性政策工具投放量以稳定资金面的可能性在提升，因此中短期来看，银行间流动性可能仍维持相对宽松。因此，从这个角度来看，由于货币政策并未出现边际收紧甚至转向，债券“牛转熊”的触发因素也就并不成立，市场对于债牛终结的担忧似乎显得有些“杞人忧天”。

利率的快速调整引发了信用债净增量转负

近期债券利率的快速调整还引发了债券一级市场的取消发行规模潮。从取消发行规模占总计划发行规模比重来看，11月中旬利率调整最剧烈的那一周，取消发行的信用债指数高达45只，取消发行规模高达352亿元，支数占比高达21%，规模占比高达19%。这个比例已经超过2021年1月的高点，创了新高了。全月来看，信用债发行减少导致信用债净融资转负，11月信用债净融资量约为-1200亿元左右，是继2021年5月融资政策收紧导致的信用债单月负净增之后，首个信用债净融资转负的月份（图14）。

图表14：11月信用债净融资转负

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年11月31日

历史上，信用债净增量转负，一般主要有三类原因：一是受到利率快速上行的冲击，二是信用事件的冲击，三是融资政策明显收严。11月信用债净增量转负，主要原因还是利率变化的冲击，信用事件方面，11月新增违约主要是两家房企，对市场扰动比较小；融资政策方面，也并没有看到明显收严。可以看到，历史上来看，利率快速上行的时候，信用债取消发行往往跟随增加，而利率上行冲击的大小也与取消发行的规模高度相关（图15）。这其实是源于信用债市场上的发行人普遍属于信用资质较好的企业，他们拥有相对更广泛的融资来源，比如贷款等其他资金来源的融资条件相对比较稳定，所以当债券利率上升较快时，这些企业可以转而寻求其他贷款等融资支持。实际上，我们看到，对于AAA级别的优质企业，其信用债发行量的多少往往取决于这些企业发债利率相对贷款利率的性价比（图16），当债券利率低于贷款利率的时候，信用债发行量就会增加，反之则相反，也就是目前的情况，信用债的利率其实是高于贷款利率的，尤其是11月利率快速上升之后发债性价比就更低了，因此减少了信用债的发行。根据贷款和债券的比价和信用债净增量的历史关系，目前来看，我们预计12月的信用债净融资量可能仍维持在偏低水平。

图表15：信用债取消发行的增加往往因利率快速上升，近期取消发行规模占比创新高

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年11月31日

图表16：优质企业发债融资取决于债券相对贷款性价比

资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：优质企业贷款利率估计，根据央行公布的LPR减点的贷款占比估算贷款利率平均较LPR下浮的比例，进而根据LPR的值推算实际贷款利率。2022年4季度净增量为根据历史关系预测值，最优利率以2.7%估计，5年AAA以最新估值估计。

由于11月信用债净融资的大幅下降（11月信用债净融资约-1200亿元，远低于去年同期4006亿元），加上贷款受疫情影响，我们预计贷款新增约1万亿元（去年同期1.3万亿元），因此我们预计11月社融增量约仅有1.8万亿元，较去年同期2.6万亿元低0.8万亿元，社融规模增速或从上月10.3%回落到10.0%附近。12月来看，即便信用债融资回正（我们预计维持负增长概率不低），但考虑到政府债券的高基数，今年12月政府债券同比或少增近0.9万亿元，整体社融规模或仍低于去年同期。

历史上，偏紧的信用融资条件往往会引发央行的宽松和收益率的重新下行

信用债融资的下滑不利于金融支持实体，因此我们看到历史上，信用债融资量下滑之后，央行往往都会有一些应对举措：

历史上来看，近年来信用债净增量分别在2016年5月、2016年12月至2017年6月、2018年5月、2020年12月和2021年5月降至负区间（图17），其中历年5月信用债净融资为负主因发行量季节性回落（图18），而在2016年12月至2017年6月和2020年12月出现信用融资转负，2018年9月信用债净融资量回落至0附近。这些时间段内信用融资条件收紧情况后，皆会看到央行依托公开市场操作等向银行间市场投放流动性，带动债券收益率的回落。具体来看，

图表17：信用债净增量转负后通常会看到债市收益率回落

资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：图中收益率为月度均值数据，截至2022年11月

图表18：历年5月信用债发行量季节性回落

资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：此处信用债统计范围包括企业债、公司债、政府支持机构债、短融、中票、非公开定向债务融资工具；数据截至2022年11月

- 2016年12月至2017年6月，社融分项中企业债券净融资仅在3-4月小幅为正，剩余月份均处于负值区间，7个月合计偿还近5000亿元。彼时在金融去杠杆监管背景下，随着信用债的明显萎缩，债券市场融资功能削弱，央行货币政策在2017年6月边际转松，体现在6月未再跟随美联储加息，并于6-7月通过超额续作MLF和逆回购操作向市场净投放资金近5800亿元，使得资金面宽松情况好于市场预期。债市情绪也随之转暖，6-7月收益率曲线整体回落逾15bp（图19），其中短端回落幅度明显高于长端，信用债收益率回落幅度较利率债更为明显。

图表19：2017年6-7月债市收益率整体回落逾15bp

资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：图中数据区间为2017年6月初至7月末

- 2018年9月，社融中企业债券净融资回落至仅14.7亿元，当时民企违约多发，金融系统风险偏好大幅下降，民企债券融资困难。10月15日，央行降准100bp。10月22日，央行创设了“第二支箭”，设立民营企业债券融资支持工具来支持民营企业债券融资。

- 2020年10月华晨汽车债券宣告违约，此后沈公用、永煤和紫光相继违约，引发国企信仰动摇，市场风险偏好快速下降，2020年11、12月信用债融资大幅下滑至400-800亿元的低位。随着信用风险逐渐向流动性风险蔓延，央行在11-12月同样通过超额续作MLF和逆回购投放加码等操作维护银行间流动性平稳，两个月合计净投放8000亿元，带动资金价格回落，也推动债券收益率回落逾20bp（图20），同样呈现出短端降幅大于长端、信用债利率降幅大于利率债的特征。

图表20：2020年11-12月债市收益率整体回落逾20bp

资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：图中数据区间为2020年11月初至12月末

回到当前，我们认为如果这次货币政策没有转向，在社融减弱后，年内央行或仍会延续稳健偏松基调，通过加大公开市场操作投放力度等方式维护银行间资金面平稳，并且如我们之前在报告《资金面修复将带动利率回落》中分析，年底财政投放力度加大、外汇市场集中结汇，均有助于边际改善银行间流动性，推动资金利率回落，对债券收益率形成向下拉力。

近期随着国内疫情防控政策优化、房地产融资政策密集出台，市场对于后续经济预期明显走强，债券收益率出现快速回升。我们认为疫情政策优化和地产融资政策虽然会对经济产生积极的边际影响，但是尚不足以改变基本面偏弱的格局。一方面，虽然疫情防控政策优化大方向明确，但各地在具体优化措施方面仍处于探索阶段，在此阶段疫情反复带来的生产生活不确定性尚未消除，加上天气因素，居民消费、企业投资等或仍会受到影响，经济弱复苏现状或仍持续。另一方面，虽然融资政策有助于缓解房地产企业短期资金压力，但是如我们之前在报告《房地产融资纾困政策对债市影响几何？》中分析，解决企业资金问题的根本在需求端的改善，当前居民购房能力和购房意愿不足，销售改善空间受限，房地产企业融资或仍面临较大压力。如果12月进入政策观察期，而实体经济修复情况不及当前市场预期得那么乐观，那么我们认为预期差下12月债市利率可能会出现一定回落。

下一步，建议关注中央经济工作会议和政治局会议的信号

根据上文的讨论，我们可以看到过去几轮真正意义上的债券“牛转熊”拐点的出现需要看到货币政策出现较为明显的收紧和转向。此外，也需要经济基本面明显恢复，实体融资需求较为旺盛，因为只有在这种情况下，各经济主体才能承受利率水平的上行，这样的利率回升才是可持续的。然而从目前的情况来看，疫情扰动下国内经济基本面仍偏弱，而货币政策仍保持适度宽松的状态，从各方面来看都未构成债券“牛转熊” 的条件。因此，这一次债市的调整明显是情绪主导的典型意义上的超调，债券“牛转熊”的拐点尚未出现。

那么后续以及明年来看，债券市场是否会经历“牛转熊”的行情转变？我们仍需要关注货币政策和基本面的修复情况。根据央行近期货币政策操作以及《货币政策执行报告》中对下一阶段工作的定调，我们可以明确接下来货币政策仍会保持适度宽松，甚至不排除存在进一步边际放松的可能。那么未来债券市场的走势可能更需捕捉12月份的政治局会议和中央经济工作会议中对于明年财政政策发力空间的信号。这里的逻辑在于，经济基本面的修复依靠实体债务杠杆的大幅提升，在疫情冲击导致居民和企业债务杠杆提升乏力的情况下，经济修复就依赖于政府债务杠杆的提升，也就是说，需要看到财政赤字出现较为明显的扩张。

那么接下来的政治局会议和中央经济会议，我们需要关注哪些政策信号呢？首先对于政府杠杆提升的空间，从近两年中央经济会议和12月政治局会议对于财政政策的定调上来看（图21），基本措辞围绕着“增质提效”、“精准可持续”等展开，而对于地方隐形债务化解也均有所提及。从次年实际财政政策力度来看，在增质提效、财政政策可持续的要求下近两年财政赤字率呈现出下降的趋势，而在防范地方债务风险的要求下近两年专项债新增额度持平甚至略有下降。整体来看，中央对于财政赤字的使用是较为克制的，对财政工具的使用更多围绕着“提升效率”而非“扩张总量”。因此如果今年中央经济工作会议以及12月政治局会议上对于财政政策的定调未出现大幅的调整的话，那么明年财政赤字可能也难以出现较为明显的扩张。此外，我们还可以关注会议是否提及财政节奏的变化，例如2021年中央经济工作会议上提到“适度超前开展基础设施投资”，意味着专项债发行节奏会有所加快。而从我们的角度来看，明年财政赤字难以出现较为明显的增长，毕竟最近几年赤字规模台阶式上升后，国债和地方债余额和每年付息规模都以15%以上增速增长，远快于财政收入的增长，导致政府债务压力也相应上升。

图表21：中央经济工作会议及12月政治局会议对财政政策定调

资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，由于房地产相关融资需求在整个社会融资需求中占比较高，我们还需关注12月会议对于明年房地产的整体定调。近几年中央经济工作会议以及政治局会议对于房地产的定调持续围绕着“房住不炒”的基本方针（图22），房地产行业监管整体偏严，地产销售和投资也持续处于偏弱的状态。然而近期房地产纾困政策陆续出台，市场对于明年房地产提振抱有较高的预期，因此12月会议对于明年房地产的定调是否发生明显的变化值得关注。需要注意的是，放松房地产监管可能是提振地产的必要条件而不是充分条件，因为地产开发资金来源中最大的一头是预售款和按揭贷款，只有地产销量明显改善的情况下，地产行业景气度才能出现较为明显的提升，而地产明显销量的改善依赖于居民收入的恢复以及居民加杠杆意愿和能力的提升，这就需要看到疫情防控方针出现进一步优化，而且即便疫情防控明显优化，居民收入和消费行为的改善也需要一定时间。

图表22：中央经济工作会议及12月政治局会议对地产政策定调

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结来看，债市牛转熊的拐点，需要哪些先决条件？

整体来看，我们认为不太会很快看到真正的牛转熊的拐点。其实并不是我们觉得明年经济比现在差，其实明年经济大概率我们认为还是会比今年好，包括地产也会有所恢复，疫情影响也会有所减轻。但我们认为如果真正要看到牛转熊的拐点，还是需要看到三个先决条件：

一是融资需求是否能够明显回升。首先融资需求边际上还是会随着疫情和经济的恢复而有一定的修复，当然这可能会在明年更晚一些的时候出现。但如果融资需求的回升只是小幅回升，回升幅度并没有超过资金供给的增加，那么其实也是看不到利率明显提升的，因为归根结底，利率是融资需求和供给共同决定的。比如20多万亿元的贷款是否能完全投放出去？如果能较为轻松的投放出去，还未满足的部分需求还需要通过借非标、债券等途径才能满足，那么可能才需要提升利率来借钱。否则，如果表内贷款投放就已经能满足融资需求了，那么其实是不容易看到利率抬升的。

二是要看到明年政策的发力，财政方面是否比货币方面力度更大。明年的政策在推动刺激经济修复方面还会进一步发力，但我们如果能够看到财政力度更大，才容易看到利率的回升。其实我们认为财政的力度未必有许多投资者预期的这么大。其中一个重要的原因是前期的财政负担已经很重了，国债地方债的余额增速和利息增速均远远快于财政收入的增速，对于财政而言，连续快速的上台阶扩张债务，很容易透支这个财政未来的空间。实际上，我们认为，今年的政策里面也是货币的力度更大也是这个逻辑。今年的央行利润上缴、政策性金融工具的启用（政策性金融本身也是个货币政策工具，靠货币政策工具去引导利率下降刺激经济的融资需求）等，都是货币政策供给端在发力。所以一个现象就是M2不断创新高，而社融则低位徘徊。而如果要看到利率回升，需要像2020年下半年那样看到财政发力更猛，货币政策这种情况下是可以边际上退出一些，才可以看到利率的回升。

三是要看到明年的经济基本面的确能够切实修复。我们其实可以思考一下去年的情况。其实我们可以看到，去年的经济其实是不错的。一是地产比今年好，PPI持续攀升创新高，地产许多指标也处于历史高位；第二个，就是疫情以及各方面的服务业消费，也比今年好（去年应该是在连续三年里面最好的一年，疫情没有全时段的大范围的这个传播，只是局部的，而且有相当长一段时间，全国范围是没有疫情的。所以去年大家看到旅游，服务业消费其实恢复的还挺好，虽然离2019年水平还有一定距离）。但是去年这样的状况下，其实利率都是下降的。去年尤其是上半年，市场普遍预期债券利率是要上的，事后来看并不是。如果明年经济的确会变好一些，但我们其实担心能不能回到去年上半年这么好的水平，因此单纯从去年的经验来讲，经济回升是否能推出利率上升，这是要打个问号的。

因此，整体来看，我们认为近期债市的调整更多是来自于市场悲观情绪的推动，从基本面的角度、从政策的思路来看，其实我们认为都难以孕育债市真正意义上的“拐点”。在利率调整之后，信用债融资收紧，根据历史经验，我们预计后续央行还会有进一步的政策举措来呵护实体融资需求。后续来看，需要关注12月政治局和中央经济工作会议对于明年财政政策的发力力度的定调和信号。我们认为明年可能社会整体融资需求提升的空间并不大，政府杠杆大幅提升的概率也不高，反而可能还需要在货币政策方面继续发力。在货币政策维持相对宽松的情况下，利率回升的风险可能并不大，债券市场也难以出现真正意义上的“牛转熊”拐点，明年债券牛市可能依然可期。

文章来源

本文摘自：2022年12月3日已经发布的《以史为鉴，近期债市超调后利率有望回落》

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