摘要

债券市场经历了此前的大幅调整后，12月以来转为震荡，各资产间的表现也开始有所分化。从背后的主导因素看，更多还是债市需求修复偏慢、起色不甚明显。历史上，债券市场也经历过几次比较大的“负反馈”困境，以史为鉴，对过去经验的梳理可能会帮助我们找到答案。

近些年，海内外债券市场经历过几轮“负反馈”困境，总结来看，历次“负反馈”事件的解决，往往需要先看到流动性风险的缓解、交易机制的修复，然后是债市信心的修复。而流动性的缓解通常依托于央行的支持。当事件发生在货币政策没有主动收紧阶段，央行往往会先通过临时加大公开市场投放力度或者进一步加大放松力度，平滑资金面的波动，比如包商破刚兑、永煤违约期间；当事件本身就是受央行政策收紧去杠杆所引发，央行通常也会暂缓紧缩步伐，尤其是连续“负反馈”下，央行通常会暂时给予市场一些信心，避免“负反馈”潜在引发的一些经济后遗症。交易机制的修复同样也离不开政策一定的补正措施，比如货基负偏离事件中，监管层面曾对负面事件介入调查、予以协调；包商破刚兑后，还通过民企债券融资支持工具为中小银行发行同业存单提供增信；永煤违约后，金稳委对严厉处罚“逃废债”等表态对稳定市场信心至关重要。此次债市调整阶段，央行最初也进行了流动性支持，资金面已重回宽松，但宽松资金面并没有向债市进一步传导，债券利率没有跟随回落。为什么这次“负反馈”仍未得到有效修复？一是此次债市“负反馈”的赎回资金主要是理财，背后则更多是居民和企业的资金，央行流动性投放对脱离于债市和金融体系外的居民端信心修复并不那么直接有效。二是此次理财赎回会导致实体资金在不同机构间的分配有比较大的调整，进而导致债市需求结构的改变，央行可以通过临时政策调节稳定投资者的信心，但没有办法对机构投资行为作出根本性的改变。三是净值化转型下，对于流动性相对较差、需求方单一券种而言，在利率大幅调整需要抛售时，由于市场上较难找到足够的买盘承接，卖盘只能被迫在利率估值基础上大幅加点抛售，最终会进一步抬升利率估值，进而也就导致产品净值的持续下跌，使负反馈延续。

基于过去经验以及此次“负反馈”的特殊性，对于如何破局，我们认为还是需要从根本性矛盾出发。一是需要看到债市的重新稳定，找到有效的买盘去承接理财的抛压，但无论是哪类机构承接，可能都还是需要政策层面或是资金、或是政策灵活调整的支持。二是估值的改进，使估值尽可能更多的去反映债券本身面临的信用风险和利率风险，以避免在市场大幅波动之际，由于债券流动性不佳，导致流动性溢价过度的压低债券本身价值，而引来非理性的赎回和抛售。三是理财自身也需要加强对客户的引导，以及考虑对新发产品进行类别等方面的调整。四是理财在后续的资产配置中，需要适度提高可灵活变现资产的比例。

历史上来看，在短暂的负反馈冲击得以解决后，通常大幅上行的债券品种会先受流动性投放支持而出现利率回落，但最终决定后续利率走势的因素还是会回归到基本面和政策面。对于这轮债市后续的走势来看，短期影响上，目前流动性宽松环境支持下，利率债的波动可能较赎回压力高峰阶段稳步回落，同时其需求也会得到一定修复，但信用承压可能延续。中长期影响上，这轮理财赎回可能会导致债市需求结构根本性调整，信用需求修复可能任重道远。对于2023年债市而言，我们则认为无需对债市太悲观。市场普遍认为经济在疫情防控政策优化和地产刺激后逐步回升，从而带动利率回升。但实际上这一轮利率回调已经做了预演，提前释放部分压力。其次，我们仍想强调，经济回升并不等于利率上升，经济回升、推动融资需求回升只是利率回升的必要条件，不是充要条件。还需要看融资需求回升程度是否超过资金供给，只有融资需求强烈到超过资金供给，利率才具备回升的基础。而我们认为明年的经济虽然回升，但不具备融资需求强烈到超过资金供给的基础，比如2021年上半年便是如此。

对于投资策略而言，中短期内我们认为负债稳定机构可以逐步入场进行买入配置，捕捉利率超调的机会；对于交易型资金，如果负债端稳定性较弱以及净值波动抵御能力偏弱，短期内可能还是需要规避理财重仓券种，如果能承担一定的净值波动，可适度参与短端和性价比突出券种的交易机会。毕竟在信用风险不大的这些品种里面，前期的下跌反而能够带来机会。

正文

债券市场经历了此前的大幅调整后，12月以来转为震荡，各资产间的表现也开始有所分化。11月下旬以来，随着央行流动性投放力度的加大，叠加跨月后部分季节性扰动减弱，银行间流动性重回宽松，回购市场资金价格普遍回落，隔夜回购加权平均利率降至年内低位，7天回购加权利率也降至相对较低水平（图1）。央行降准也进一步释放了短期内货币政策不会转向、仍会稳中偏松格局的信号。但回购市场的宽松向债券市场的传导并不顺畅，债券端表现仍偏弱，多数券种的利率水平也并没有伴随流动性的宽裕而重新下行（图2），尤其是过去理财重仓的券种，其利率仍在不断抬升，信用利差走扩（图3）。从背后的主导因素看，更多还是债市需求修复偏慢、起色不甚明显。一方面是市场对政策乐观预期仍在，普遍比较担忧后续经济起色会使债券表现承压；另一方面也是更为重要的，则是理财抛压引发的“负反馈”延续。虽然当前利率水平已经抬升到年内相对比较高的位置，但债市需求端受理财赎回压力影响迟迟未见明显提振，投资者也普遍关注到底如何才能破局。历史上，债券市场也经历过几次比较大的“负反馈”困境，以史为鉴，对过去经验的梳理可能会帮助我们找到答案。

图表1：流动性重回宽松，回购市场资金回落

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至12月9日

图表2：债券端表现仍偏弱，利率未跟随下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：信用利差走扩

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至12月9日

一、历史上债券“负反馈”事件梳理回顾

近些年，海内外债券市场经历过几轮“负反馈”困境，每轮引发债市调整和“负反馈”的源头可能并不相同，包括超预期的监管政策调整、超预期的信用风险事件、超预期的政策转向等，均有可能成为导火索。梳理来看，比较有代表性的赎回负反馈事件包括：

（一）2014 年 12 月中登回购新规

2014年12月，中证登超市场预期提高企业债质押资格门槛，形成短期但广泛的流动性冲击，带动金融机构抛售债券、赎回债基，形成债券价格下跌-质押率下降导致欠库-再度抛售债券降杠杆-债券价格继续下跌的负反馈，12月中旬央行通过SLO连续投放短期流动性维护资金面恢复平稳，市场情绪修复并形成对货币政策放松预期，支撑后续债市走强。具体来看：

2014年12月8日晚间，为配合国务院43号文[1]精神下的地方政府存量债务甄别，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》[2]，规定（1）除债项评级为AAA级、主体评级不低于AA级（不包含AA展望负面）品种外，暂停受理新增企业债回购资格申请，已取得回购资格的企业债不得新增入库；（2）地方政府性债务甄别清理完成后，若未被纳入地方政府债务预算范围，那么只有债项评级AAA级、主体评级不低于AA级（不包含AA展望负面）的企业债才能被接纳入库。该通知明显抬高了企业债质押回购融资的门槛，使得数千亿元信用债的回购融资能力减弱，市场由此形成债券流动性丧失、城投债信用风险和流动性价值重估的预期，叠加彼时也处于股市长红、分流债市资金的时期，银行、保险等机构开始相继赎回债基等广义基金产品。而对于广义基金类产品而言，由于通知发布后质押回购融资受限、杠杆策略难以为继，在赎回压力下被迫抛售债券，而以城投为代表的信用债流动性相对较差，只能先卖出流动性较好的利率债和高等级信用债，陷入债券净价下跌——质押率下降导致欠库——再度抛售债券降杠杆的恶性循环中。此轮负反馈影响下，资金价格也快速上行，R007自12月8日3.48%大幅上行，并在跨年因素叠加下于12月22日升至6.38%高位（图4）。

为缓解流动性冲击，央行自12月16日至12月31日连续多日投放SLO共计8550亿元来释放短期流动性，资金面紧张程度有所缓和，资金价格明显回落。而2015年3月财政部下达地方政府债券置换存量债务额度[3]，市场对于地方政府债务风险及城投债信用问题的担忧才得以明显降低。

图表4：2014年12月R007快速升至6.38%高位

资料来源：iFind，中金公司研究部；数据区间为2014年初至2015年末

（二）2016年底货基负偏离

2016年10月下旬至12月下旬，债市在流动性冲击下遭遇快速调整，导致部分货基净值出现明显负偏离（图5），叠加货基和债基赎回压力，基金产品相继抛售债券予以应对，使得债券价格继续快速下跌，进一步加深货基负偏离程度，后随着央行投放MLF缓解资金面紧张、监管介入调查负面事件，债市紧张情绪缓解，债券收益率有所回落。具体来看：

图表5：2016年四季度货基出现明显负偏离

资料来源：iFind，中金公司研究部；数据截至2022年三季度

为调控债券杠杆和金融杠杆，央行自2016年8月重启14天期逆回购，并在此后公开市场操作中持续“缩短放长”，以提升资金成本、抑制杠杆。当年9-12月受货币政策边际收紧、监管指标考核降低资金融出意愿、财政存款投放量低于往年、美元走强导致外汇占款持续流出等因素影响，资金面持续偏紧，并在四季度、尤其是年末形成流动性冲击，叠加彼时工业品价格快速上涨推升国内通胀压力和预期、美国经济走强且美联储超预期加息，以及负面事件发生[4]，国内债市情绪不断走弱，债市收益率自10月下旬开始快速走高，10年国债收益率在两个月内累计上行逾70bp至年内高点3.37%，信用债调整幅度则超过100bp。在此过程中，大中型银行资金融出意愿因监管考核而明显降低，中小银行则对于同业负债需求仍较大，导致融资供需矛盾强化下金融杠杆回落，银行开始主动赎回货基和债基，并且部分货基受利率快速调整影响出现净值负偏离绝对值超出监管要求[5]，使得货基等产品抛售债券予以应对，进一步推升债券收益率，加深了货基负偏离程度，形成“债券利率快速上行—货基净值负偏离+赎回压力—抛售债券-推升债券利率-货基负偏离程度加深”的负反馈。

为缓解流动性紧张局面、平稳市场情绪，央行在2016年12月16日投放近4000亿元MLF，同时监管层面也对前述负面事件介入调查、予以协调，债市恐慌情绪有所缓解，债券收益率在12月下旬出现回落（图6）。此后在2017年出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》[6]中，证监会对持有人集中度较高的货币基金在投资组合期限、流动性资产占比等方面提出了更高的要求。

图表6：2016年四季度各类债券收益率周度变动幅度

资料来源：iFind，中金公司研究部

（三）2019年5月包商破刚兑

2019年5月24日傍晚，央行与银保监会联合发布公告称[7]，鉴于包商银行出现严重信用风险，对其实行为期一年的接管。后续央行表明[8]将全额保障个人客户和不超过5000万元的对公和同业机构客户本息，5000万元以上同一大额债权人的本息平均保障比例预计在90%左右。受此影响，市场情绪趋于紧张，风险偏好也有所下降。一方面，市场对中小银行及非银机构资金融出变得谨慎，导致银行间资金面明显收紧并出现流动性分层（图7），DR007和R007分别从5月24日的2.55%和2.53%在两个交易日内升至2.86%和3.63%，升幅分别达31bp和110bp，导致银行和非银资金利率之间利差大幅走扩。另一方面，市场机构开始排查相关风险，对持仓包商银行或类似银行同业存单的基金进行赎回，引发基金抛售流动性较高的利率债、同业存单和高等级信用债予以应对，导致债券收益率在5月27日当日升幅多在3bp左右。同时，金融机构开始规避中小银行同业存单，转向高等级同业存单，使得高等级同业存单收益率快速回落，而中低等级同业存单收益率持续走扩，进一步削弱中小银行融资能力，由此形成负反馈。

图表7：2019年5月银行间资金面明显收紧并出现流动性分层

资料来源：iFind，中金公司研究部；数据区间为2019年全年

为减缓流动性压力，5月27日当周，央行通过加大逆回购投放规模、开展国库现金定存操作，使资金面重回宽松，一定程度上缓和了市场紧张情绪，利率债收益率得以回落。6-7月，为改善中小银行和非银机构市场融资能力，央行在公开市场操作基础上还提供定向流动性支持，例如，在对6-7月到期的MLF等量续作的基础上对中小银行开展增量操作；6月中旬宣布增加再贴现额度2000亿元和SLF额度1000亿元[9]，并将同业存单纳入SLF抵押品；6月中旬和7月中旬，央行第二次和第三次对中小银行实施较低存款准备金率政策，每次释放长期资金约1000亿元；通过民营企业债券融资支持工具为中小银行发行同业存单提供增信。

（四）2020年11月永煤超预期违约

2020年11月10日永煤公告，20永煤SCP003未能按时足额偿付本息，构成实质性违约。由于永煤是河南省规模最大的省级煤炭集团豫能化旗下相对优质的资产，对当地重要性较高且对防范再融资风险扩散有较为重要的意义，因此市场当时普遍预期政府可能有较强维稳动力和支持意愿，进而认为永煤出现实质性信用危机的概率并不大。因此，永煤违约一定程度上是超出市场预期的，其打破了市场此前对国企刚兑的信仰，导致信用评估体系面临调整，并导致市场对后续同类主体是否也会出现信用风险的担忧升温。

在对信用风险担忧加剧背景下，永煤公告当天至11月22日金稳委会议召开前，信用债二级市场收益率普遍上行，幅度在10~30bp不等（图8）；信用利差明显走扩，1Y、3Y AAA 中票信用利差分别最高走扩9bp和14bp（图9）。同时一级市场也大量取消发行（图10），信用债市场整体面临一定的流动性紧缩，2020年11月和12月信用债净增量连续两个月为负，分别净增-309亿元和-2493亿元，是2017年金融去杠杆之后首次（图11）。

图表8：永煤违约后二级市场信用债收益率普遍上行；金稳委会议后逐步回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：信用利差走扩；利率回落后逐步收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：信用债一级市场大量取消发行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：信用债净增量连续两个月为负

资料来源：Wind，中金公司研究部

在市场风险偏好大幅下降的情况下，出现了“抛售信用债-估值下跌-债基赎回-抛售信用债”的负反馈链条。与此同时，信用风险开始向流动性风险蔓延，回购市场信用债质押率下调打折、甚至出现不接受信用债质押的情况。为了缓解流动性压力，机构通常会选择货基赎回、抛售利率债等高流动性资产的方式。因此，债券市场的赎回压力迅速从信用债向债基、货基、利率债等蔓延，国债、国开债等收益率均出现上行（图12）。机构在此过程中也陷入了被动去杠杆的循环，即抛售信用债→信用债价格下跌→压低质押率、货币市场融资难度提升→继续抛售各类资产。

图表12：利率债受到波及，收益率也出现上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

永煤公告后，央行在11月11日至11月16日连续投放共计8800亿元，但市场并未就此企稳，17日起债券收益率仍在继续上行。直至金稳委于2020年11月22日召开会议，表示要秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益，同时要加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线[10]。金稳委表态后，市场情绪得到安抚，对信用风险以及流动性风险进一步发酵的担忧有所减弱。

对比市场在永煤违约发生、央行流动性投放以及金维委表态前后的表现来看，在市场风险偏好因信用风险发生而明显下降时，央行进行流动性投放对市场情绪的缓解作用可能相对有限。就永煤事件而言，其引发市场大幅波动的核心在于超预期的信用风险事件损伤了市场对于此前被视作“安全资产”的部分债券的信心，因此机构会出于尽早避免潜在损失的心态而对相关资产进行抛售。在此情况下，央行进行流动性投放虽可以一定程度缓解赎回以及融资难度增加带来的流动性紧张，但无法从根源上化解已违约主体或有潜在违约可能主体的信用风险，因而市场的担忧情绪难以完全消退。而金稳委会议后市场之所以能够企稳，就在于其会对可能引发违约事件再次发生的主体进行行为约束（如严厉处罚“逃废债”等），通过政策层面的表态向市场传递了信用风险不会无序蔓延的信号，因此从根源上较大程度地打消了市场的担忧，推动市场回归平稳。

（五）2022年9月英国养老金冲击

2022年9月23日，英国宣布大规模财政刺激政策，时任财长Kwarteng称[11]到2026年该减税措施将总共耗费450亿英镑。英国债务管理局预测[12]，这些资金主要将通过发行政府债券来筹集，可能使2022-2023财年（2022年4月至2023年3月）的净融资需求大幅增加724亿英镑至2341亿英镑。而在此之前，英国政府的债务负担已经较重。新冠疫情爆发后，英国政府负债规模在2020年4月至2022年10月期间已经大幅增加了2977亿英镑，约相当于2014年11月至2020年3月期间的增幅（图13）。在此情况下，英国政府部门杠杆率也大幅攀升，目前虽较2021年3月的高点有所下降，但仍在历史高位（图14）。因此，若英国政府为财政刺激计划进一步大幅举债，那么无疑会增加英国政府的债务风险。与此同时，今年以来英国通胀逐步升至1989年以来最高水平，大规模的财政刺激无疑会使通胀形势雪上加霜。

图表13：疫情后英国政府负债规模大幅增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：英国政府部门杠杆率仍在历史高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

在对英国债务与通胀形势担忧加重的情绪下，投资者选择抛售英国资产，导致股债汇三杀。财政刺激宣布当天，伦敦富时100指数下跌1.97%；英国2年期和10年期国债收益率分别上行41bp和34bp至3.91%和3.97%，英国与德国10年期国债收益率利差大幅走扩23bp；英镑兑美元下跌3.27%。此后两个交易日随着市场情绪发酵，英国国债收益率进一步大幅上行、2年期和10年期国债收益率分别升至4.72%和4.53%，分别为2008年10月和2011年2月以来新高，股市和汇市也整体走弱（图15）。

图表15：财政刺激政策公布后，英国国债收益率迅速大幅攀升，与德国国债收益率利差也大幅走扩；英国股市大幅下跌，英镑明显走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

英国资本市场的剧烈波动对英国养老金造成较大冲击。这主要是由于英国养老金普遍采取“负债驱动型投资”策略（Liability Driven Investment，LDI）。所谓LDI策略，即“以负债定资产”，它根据向养老储户支付的资金（负债，久期较长）来调整投资计划（资产），因此通常会配置较多长久期资产。而债券虽符合长久期的需求，但收益率相对较低，因此英国养老金通常会通过配置衍生品来解决这一困境。以IRS为例，当利率上升，LDI基金所持IRS将出现亏损，此时需要追加保证金或抵押品。在通常情况下，利率上行幅度较小，弥补IRS亏损的保证金/抵押品规模在可承受的范围之内。然而，此次大规模财政刺激出台后，英国利率在短期内大幅攀升，LDI基金所持IRS在短时间内连续出现巨额亏损。因此为了满足保证金要求，LDI基金不得不抛售流动性相对较好的英国国债以筹集保证金，而这一举措又将进一步抬升国债收益率，进而形成“抛售国债-利率上升、衍生品价值下跌-保证金规模增加-进一步抛售国债”的负反馈。

为阻止市场陷入恶性循环，英国央行于9月28日宣布进行为期两周的临时性QE，向市场注入流动性、稳定资产价格，避免“流动性危机”进一步发酵。受此提振，当天英国2年期和10年期国债收益率分别回落47bp和41bp，英国与德国10年期国债收益率利差大幅收窄64bp，此后至今整体呈现回落态势。对比英国央行采取措施前后市场的表现，可以发现当市场出现流动性危机时，央行的支持政策可以有效缓解流动性短缺并稳定市场信心，进而避免负反馈持续。

总结来看，历次“负反馈”事件的解决，往往需要先看到流动性风险的缓解、交易机制的修复，然后是债市信心的修复。而流动性的缓解通常依托于央行的支持。当事件发生在货币政策没有主动收紧阶段，央行往往会先通过临时加大公开市场投放力度或者进一步加大放松力度，以平滑资金面的波动、缓解流动性的紧张，典型的比如包商破刚兑、永煤违约；当事件本身就是受央行政策收紧去杠杆所引发的，那么央行通常也会暂缓紧缩的步伐，尤其是连续“负反馈”机制下，央行通常会暂时给予市场一些信心，以避免“负反馈”潜在引发的一些经济后遗症，比如中登回购事件后央行OMO也临时加大了投放力度。交易机制的修复同样也离不开政策一定的补正措施，比如货基负偏离事件中，监管层面曾对负面事件介入调查、予以协调；包商破刚兑后，除流动性投放外，还通过民企债券融资支持工具为中小银行发行同业存单提供增信；永煤违约后，金稳委对严厉处罚“逃废债”等表态对稳定市场信心至关重要。

二、此次债市调整阶段，央行最初也进行了流动性支持，资金面已重回宽松，但宽松资金面并没有向债市进一步传导，债券利率没有跟随回落

回看本次“负反馈”事件的发展脉络，央行其实在11月下旬便开始加大公开市场投放力度来修复流动性的紧张，叠加降准落地，资金面已重回宽松。对回购市场观察来看，银行间质押式回购余额近期重新抬升，尤其是大行和政策行的融出意愿已回升至年内较高水平，资金利率普遍下行降至年内低位。银行超储水平边际有抬升，一是降准释放资金到位；二是之前季节性影响消退，包括财政投放、净结汇等助力也比较多；三是理财赎回资金转向存款和货基也在丰富超储。整体来看，市场对短期资金面的平稳预期仍在，Repo互换曲线也相比11月高点整体下移，且超短期限已降至比赎回前更低的位置（图16）。

图表16：利率互换曲线有所下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

虽然回购市场重回宽松，但向债券市场的进一步传导并不明显。近期债券供给也没有显著抬升，利率仍没有出现下行，长端反而创年内新高，背后原因来看，主要还是在于市场信心和需求修复仍偏弱，债市做多热情不高。具体来看：

一方面是防疫政策优化以及地产政策出台，推升市场对后续经济复苏的乐观预期。即便是货币政策目前仍偏宽松，但市场也比较担心一旦经济反弹得到确认，货币政策会开始收紧、2020年4-5月债市反转的情况重现。其实相似的心态近些年也曾多次出现，比如今年2月和6月，市场也曾因为债市杠杆抬升和经济乐观预期出现过利率短暂的上行（图17）。近期虽然市场对短期资金面的担忧有所减弱，但从长期限的互换利率走势看，投资者普遍对明年的资金面预期相比之前偏紧，利率水平预期也有相应的抬升（图18）。

图表17：今年2月和6月利率也曾有过上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：互换曲线长端未见回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

但即便是乐观预期推动下，目前利率的抬升其实已经存在一定的超卖情况。一是政策出台到实际起效之间仍需时间印证，在未见到实际有效起色前，期间会存在预期差的可能；二是防疫政策优化带来的经济短期阵痛也不能忽视，目前高频数据也并未显示出实体的强修复；三是乐观预期下市场反而忽视了近期基本面的一些走弱表现，比如11月出口数据的走弱、通胀仍在低位、近期票据利率低位徘徊所显示的信贷需求仍偏弱（图19）等现实情况；四是即便是政策正在起效，经济最终会稳步复苏，但短期内能否完全修复到疫情前水平、匹配目前的利率点位，也仍值得商榷。

其实市场部分投资者也开始意识到利率潜在超调带来的配置机会，部分负债端相对稳定的机构在二级市场买入也偏积极，比如大行/政策行、农村金融机构、保险等，包括基金的抛压也有所减弱，但理财和其他产品类的净卖出仍在延续。存单一二级同样表现为银行、货基买入增多，但理财和其他产品类净卖出较多。

图表19：票据利率回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

所以需求偏弱更核心的原因还是在于理财赎回的负反馈机制没有得到根本性的改善。近期现券二级抛压基本来自理财和其他产品类，其他产品类中部分则是券商资管，其背后资金也多为理财委外资金。从理财近期发行和募集情况来看，对具有初始募集规模数据的理财产品统计看，近期理财发行有所走弱。截至本周五，除现金管理类产品外，理财存量规模降幅明显（图20）。与上周相比，新发产品仍延续降势，新发数量、募集规模环比减少也均有所压降（图21）。理财赎回资金转向存款和货基/现金管理类产品的趋势也仍在，自11月中旬开始现金管理类新发产品和存续数量就开始明显增长，截至本周五，现金管理类产品存续数量、规模较上月抬升（图22），此外也可以从货基近期对存单和短期限信用债配置力量增强窥见一二，银行超储水平的回升一定程度上也可能受益于存款的增长。从破净统计看，理财潜在赎回压力仍较高。根据Wind统计，这一轮“负反馈”机制下，理财产品破净率从之前5%左右直接大幅提升至16%，截至本周五已披露净值的产品中，破净比率仍高达16.6%，始终维持高位未见明显改善（图23）。

图表20：近期理财规模仍在压降

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表21：新发理财与现金管理数量和规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：现金管理类产品规模大幅增加

资料来源：普益标准，中金公司研究部；数据截至2022年12月9日

图表23：理财产品破净比例仍在高位

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年12月9日

理财赎回压力的延续也可以对债市近期的结构性分化作出解释。一是理财资金转移成存款/货基/现金管理类产品，更多是补充了货币市场的资金，以及利率债和超短期限债券的需求，所以我们看到回购市场在这轮调整中最先得到修复，其次是利率债。二是存单利率的高居不下，一方面是作为理财资产配置中的流动性较好品种，在赎回前中期会面临较大抛压，虽然货基/现金管理类产品可以承接一部分，但由于理财资金并非100%转化为这类产品（更多比例可能转为存款），所以相对应券种的需求缺口无法得到完全的补足；另一方面则是转化为存款的部分，丰富的是银行的负债，相对应的银行资产端配置行为也与理财行为并不一致，银行资产端投放还要考虑信贷支撑、资本占用和税收考量等，此外存单利率高居不下，作为补足银行主动负债的工具之一，其成本抬升也会使银行本身发行动力减弱。所以存款虽然有补充，但主动负债规模压降也会冲抵部分存款回流的效果。三是无论是货基还是表内存款，对利率债的需求补足比较有效，对信用债的需求补足是要弱于广义基金，而广义基金本身在这轮债市调整中，也面临负债的流失，心有余而力不足。

那么为什么这次“负反馈”仍未得到有效修复？我们认为核心在于以下几点：

一是过去“负反馈”机制引发的赎回往往发生在金融机构之间，均为债市专业投资者，因此在央行诸如流动性投放等支持后，市场会凭借自身对债市运行机理的了解，自发开始流动性传导和信心的修复。但此次债市“负反馈”的赎回资金主要是理财，理财背后则更多是居民和企业的资金，相比专业的机构投资者而言，部分本身可能对债券市场运行机理并不了解，叠加过去实体对理财保本的信任度又比较高，所以此次破刚兑和破净对实体打击较大，同时多数购买理财的投资者风险偏好往往有限，对应其在破净后赎回的冲动也就更大。央行流动性投放对机构投资者比较有效，因为金融机构本身就是银行间流动性传导重要的一环，但对脱离于债市和金融体系外的居民端信心修复并不那么直接有效。如果是金融机构之间因为流动性的紧张或需求的收缩导致集中抛售，资金没有大幅抽离债券市场，央行可以通过提供临时资金支持，暂时稳住债市需求，使其风险偏好自发恢复；但如果是实体资金风险偏好进一步下行，大量赎回资金抽离债市，央行虽然同样可以提供短期的流动性支持应急，但对实体风险偏好的提振可能并不奏效。

二是过去“负反馈”所引发的赎回压力通常对各机构间的负债来源结构影响不大，但此次理财资金转向存款/货基/现金管理类产品等，会导致实体资金在不同机构间的分配有比较大的调整，而不同类型的金融机构其在资产配置上的行为也并不一致，进而就会导致债市需求结构的改变。比如理财资金如果转向存款，是对银行负债端的填补，对应银行资产端投放来看，信贷占比最高，其次债券配置上，也有其自身偏好，其对国债、地方债等利率品种需求的支撑会更强，而对于资本占用、税收成本较高的券种需求较弱（图24）；理财资金如果转向货基/现金管理类产品，其资产配置上则包括存款、回购、债券，前两者的占比往往较高（图25），债券配置又会受到期限约束，通常为1年以内。因此，在各类机构风险偏好和投资模式不变的情况下，即便是理财赎回资金最终仍通过其他方式回流到债券体系当中，但由于需求结构已经改变，想要做到完全的修复也存一定困难，也并非单一可以依靠央行流动性投放就能解决。央行可以通过临时政策调节稳定投资者的信心，但没有办法对机构投资行为作出根本性的改变。

图表24：银行债券配置结构（单位亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部；为2022年10月截面数据

图表25：货基资产配置结构

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年12月9日

三是过去信用风险引发的赎回负反馈，通常央行可以出台一定的政策，修复信用市场的恐慌，但这次赎回并不是受信用风险抬升影响，也并非是某个行业的问题，而是利率短期内上行较快，导致之前拥挤交易下的债券资产发生踩踏，进而引发理财破净、赎回，波及面较广。尤其是银行理财偏好、重仓的券种，由于短期内无法找到其他机构对需求的有效承接，调整幅度更高。背后更深层次来看，我们认为其实还是一些机制问题。在当前净值化转型大背景下，流动性较好、市场各方需求都有支撑的券种，净值化转型对其影响并不大，比如利率债，即便是某类机构受事件冲击集中抛售引发净值下跌，也还可以在市场上找到其他机构去承接这些抛盘，净值跌到一定性价比时，买盘会自发陆续出来对价格进行修复。但对于流动性相对较差、需求方单一、或者有违约风险券种而言，在利率大幅调整需要抛售时，由于市场上较难找到足够的买盘承接，卖盘只能被迫在利率估值基础上大幅加点抛售，最终会进一步抬升利率估值，进而也就导致产品净值的持续下跌，使负反馈延续，更容易造成价格的超调。

三、这次债市如何破局？

基于过去经验以及此次“负反馈”的特殊性，对于如何破局，我们认为还是需要从根本性矛盾出发，一方面，还是需要看到央行对市场信心的呵护，目前央行其实已经进行了系列的流动性投放；另一方面则是尽快的将理财产品净值稳住，先行止住净值的进一步下跌。那么净值怎么稳？我们认为：

一是需要看到债市的重新稳定，找到有效的买盘去承接理财的抛压，先止住利率的进一步上行，甚至需要推动利率重新下行来修复净值。尤其是对于还没到期的理财产品，如果利率重新下行，净值自发修复，对减弱其后续开放阶段的赎回压力也会有所助益。此外，利率下行环境下，新发理财可能也会重新吸引部分资金的回流。谁能承接理财的抛压？一方面可以鼓励银行承接部分抛盘，目前信贷需求偏弱下，银行本身信贷投放压力仍在，而承接信用债也是支持实体的一种表现。不过银行自营资金的承接本身也会受包括资本占用、流动性、税收等考核指标和成本考量的约束，比如银行永续债等品种，由于资本计提比例较高，承接能力可能偏弱。另一方面，则可以鼓励保险、养老金等负债相对稳定且对资产端收益和久期有一定要求的机构出来承接，这类机构的承接能力主要受到自身负债规模以及资产计入方式等方面的约束。比如对于保险机构而言，对银行永续债的承接约束可能更多是在记股还是记债，记股会占用一定权益仓位，此外，近些年保费增长放缓下，保险自身能承接的体量可能也受限。可以看到，无论是哪类机构承接，可能都还是需要政策层面或是资金、或是政策灵活调整的支持。

二是估值的改进。从实际角度出发来看，对于流动性相对较差、或比较单一依靠理财消化的券种，我们认为一定程度上可以考虑采用成本计价，或者混合计价等其他方式，尽量减弱流动性溢价本身对估值的影响，使估值尽可能更多的去反映债券本身面临的信用风险和利率风险，以避免在市场大幅波动之际，由于债券流动性不佳，导致流动性溢价过度的压低债券本身价值，而引来非理性的赎回和抛售。

除政策和流动性支持外，对于理财自身而言，其实也需要采取一定的自救措施，以稳住实体零售端对理财的信心：

一方面是继续大力的开展投资者教育，对零售端进行理财底层配置资产的相关科普，以及阐明净值化背后的一些机理，使投资者对理财产品本身的运作更为了解，潜移默化的接受理财产品的转型，以避免在未来净值波动之际重复上演同样的剧情。另一方面则是产品结构的调整，这轮理财赎回压力超预期，一定程度上也受到了理财产品收益和风险错配影响，高估了实体对风险的承接力，从中长期来看，理财产品还是应该秉持风险收益匹配的原则，从过去简单粗暴的做高收益推高规模的思维中走出，转为精细化管理，针对不同风险偏好的群体，推出符合其风险承接能力的产品。虽然这种建设是中长期的，但短期内，为了留住客户资金，我们认为理财可以先通过适度的增加净值相对稳定、或风险较低的理财产品发行，比如现金管理类产品或其他集中配置净值波动较弱资产的T+1活钱管理类产品等，鼓励潜在有赎回要求的客户将资金转向这类品种。目前在零售端追求稳定回报的趋势下，我们认为对其这类产品的需求可能会有所提升，不过现金管理类理财产品也面临规模整改的要求。整体来看，我们认为只有先稳住基本盘，后面辅以投资者教育的渗透，进一步明确风险收益匹配的原则，精细化管理的推进下，净值潜在波动较大的产品才更容易迎来需求的修复。

- 更长远的视角来看，一方面，对于零售端部分对净值波动接受度偏低的投资者而言，我们认为理财可以更多推出一些长期限的定开或封闭式理财产品以满足这类投资者的需求，同时对于不同的定开/封闭式产品，应尽量错开产品开放日期的分布，尽量降低集中打开集中赎回的风险。另一方面，在产品资产配置上，也应适度调整现金、回购等申赎灵活资产的配置，应尽量留存更多的现金、回购、超短久期资产比例，不能单纯追求收益的提高，在流动性管理上也应做好充足的准备，保留更多高流动性、变现能力强、对市场冲击弱的资产头寸，以应对潜在赎回压力。

总结来看，对于后续破局之路，我们认为有四个方向值得期待：一是央行进一步加大支持力度，稳定债市信心；二是监管政策层面推动理财估值方面的潜在调整；三是理财自身对客户的引导，以及新发产品方向方面的调整等；四是理财资产配置中，适度提高可灵活变现资产的比例。这其中部分的改进可能是中长期的建设工作，就短期内而言，我们认为最好的结果还是利率回落引发负反馈的自发修复。从目前市场表现看，存一定可能，毕竟利率不断上行后，债券性价比优势已经显现，叠加近期疫情防控优化初期，感染人数抬升所产生的“自发静默”可能会替代原有的防疫情形，市场目前对经济乐观修复预期出现预期差的概率不低。不过也仍需提防，如果利率回落下行幅度不够，对后续部分陆续放开封闭期的理财产品，其净值修复可能有限，想要避免大规模赎回，还需一定程度的投资者安抚和舆论环境改善。

四、如何看待此轮“负反馈”对债市后续影响？

回顾历史上几轮“负反馈”事件前后市场表现看：

中登回购新规引发的负反馈持续时间较短，从债券收益率调整情况来看（图26），在2014年12月8日当周市场对该通知已消化完毕。2014年12月9日当天债市收益率调整幅度最大，且主要是信用债受到冲击，其中短端利率债上行幅度略超15bp，国开债上行幅度大于国债；信用债上行幅度在20-50bp，短期限、中低等级信用债上行幅度更大。在利差方面（图27），期限利差随短端快速调整而收窄；信用利差则有走阔趋势，至2015年4月起才有所收窄。在2014年12月下旬，随着资金面有所好转，债市收益率出现明显回落，各类债券利率回落幅度在20bp左右，短端回落幅度更大。此后在政策放松预期下，债市延续牛市行情至2016年三季度。

图表26：2014年12月各券种收益率调整幅度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：2014年12月期限利差收窄、信用利差走阔

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据区间为2014年12月至2015年末

- 货基负偏离事件引发的近两个月债市调整阶段，国债和国开债收益率上行幅度分别超70bp和90bp，信用债收益率上行幅度超140bp，同业存单收益率上行幅度超150bp，调整幅度整体呈现短端大于长端、信用大于利率的特征，不过在2016年12月12日-16日债市利率上行最快的当周，1年期国开债因流动性更好而承受更为明显的抛售压力，累计上行幅度高达77bp。在利差方面（图28），由于此轮债市调整前期市场存在通胀担忧，10年期国债先行回升，带动期限利差走阔，而后资金面收紧效应叠加，1年期国债快速且大幅走高，带动期限利差收窄；信用利差方面则整体走阔，后在2016年12月中旬由于1年期国开债被明显抛压，1年期AAA中短票与1年期国开债收益率利差有所收窄。在2016年12月下旬至年末市场平稳之后，各类债券收益率多回落近30bp，而1年期国开债回落幅度最为明显，逾50bp。此后受2017年金融严监管影响，债市步入熊市，债券收益率多大幅上行。

图表28：2016年四季度期限利差先走阔、后收窄；信用利差整体走阔

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据区间为2016年10月至2017年末

包商破刚兑前后，虽然利率债与信用债收益率在此轮负反馈中变动较小且在2019年5月27日当周即出现回落，信用利差小幅走廓后延续整体收窄趋势，但同业存单收益率修复偏慢。从同业存单利差来看（图29），2019年7月起低等级同业存单与高等级同业存单收益率利差转为收窄，在央行为中小银行持续提供流动性支持后，利差于8月才回落至相对正常的水平。

图表29：同业存单利差自2019年7月回落、8月落至相对正常水平

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据区间为2018-2019年

永煤违约事件中，在金稳委表态后，市场情绪得到安抚，对信用风险以及流动性风险进一步发酵的担忧有所减弱，各期限利率均开始回落（图30），至2021年1月中旬，1Y、3Y 、5Y、10Y AAA 中票收益率分别下行约70bp、45bp、40bp、35bp；利率债收益率也跟随下行，1Y国债、10Y国债、1Y国开债、10Y国开债收益率分别下行约60bp、15bp、65bp、25bp；信用利差随后也逐步收窄，至1月中旬1Y、3Y AAA 中票信用利差均收窄约10bp至50bp左右。直至2021年春节前后，受到市场对货币政策紧缩担忧影响，利率才重新上行，但这时主要的推动因素已不是信用风险。

图表30：金稳委表态后利率回落、信用利差压缩

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年12月9日

整体来看，在短暂的负反馈冲击得以解决后，通常大幅上行的债券品种会先受流动性投放支持而出现利率回落，但最终决定后续利率走势的因素还是会回归到基本面和政策面。当事件发生在融资需求偏弱、经济承压阶段，利率通常会延续下行；而如果事件是发生在经济相对平稳，政策去杠杆阶段，则利率在经历了短暂的平稳后，仍会延续上行，但此时利率波动率也会有所降低。但无论是何种环境，在“负反馈”事件解决后的短期内，利率波动都会回归常态，由流动性风险所引发的非理性溢价也会边际回落。

那么对于这轮债市后续的走势来看，也可从短期和中长期两个视角展开。

对于短期影响上，我们认为目前流动性宽松环境支持下，利率债等券种的波动率可能较赎回压力高峰阶段稳步回落，同时包括存单和利率债等券种的需求也会逐步得到修复，但信用的承压可能延续：

从近期观察来看，由于存单市场利率降幅较弱，部分银行存单发行意愿有所走低，实际发行占计划发行比例下降，同时加权发行平均期限也有所缩短，存单供给的自发压降已经开始显现。随着后续财政投放和净结汇的支持，资金面可能进一步转向宽松，我们预估年内应该还是会看到存单市场供需的修复以及利率的下行。

对于利率债等券种而言，跨过赎回恐慌后，收益率仍要取决于政策面和基本面表现，而对当前利率点位评估看，其与基本面和资金面已经形成一些背离，我们认为债市蕴含一定的超调后自发修复的机会。与资金面相比，近期10Y国债利率与回购利率的利差升至历史高位（图31）；与基本面相比，10Y国债与PMI走势自9月以来也有所背离，表现为PMI连续走弱，但利率均值逐月抬升（图32），此外与衡量实体融资需求强弱风向标的票据直贴利率相比，10Y国债利率也预期表现背离（图33）。从历史上来看，历次背离，尤其是资金面的背离，修复通常会通过债券利率的下行得以实现，2020年6-9月表现是个例外，但彼时更多是基本面回暖的带动。更为核心的，即便是经济如市场预期般得到有效修复，但从历史表现看，由于交易驱动在前、预期落地在后，所以如果当下利率水平已经计入到了比较充分的乐观预期，那么后续预期落地后，利率反而可能缺失进一步上行的动力。比如典型的，我们看到2021年上半年经济也曾有过回升，但彼时利率并没有跟随上升，一方面便是因为2020年下半年利率在乐观预期推动下已经回升过了。此外，除基本面影响外，近些年融资供需是否平衡也成为了债市利率的决定力量之一。2021年同样表现为地产支撑较强，服务业逐步复苏，但彼时由于融资需求的修复没有超过资金供给的支持，“资产荒”也并不支持利率的上行。虽然彼时看空债券的投资者占据上风，但利率最终仍以中枢下行为主。

图表31：近期10Y国债利率与回购利率的利差升至历史高位

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年12月9日

图表32：10Y国债与PMI走势自9月以来也有所背离

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年11月

图表33：10Y国债与票据利率走势有所背离

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年11月

但对于信用债而言，我们认为短期内可能仍相对承压，尤其是考虑到短期内仍有一定量的定开/封闭式理财产品打开封闭期，潜在的抛压仍不能忽视，利率和信用的分化可能仍会延续。

对于中长期影响上，这轮理财赎回可能会导致债市需求结构的根本性调整，信用需求端的修复可能任重道远。在当前理财负债端来源仍主要依靠居民零售端支撑下，目前的投资者教育程度和实体风险偏好可能仍会对理财资产配置形成较大约束，资金配置可能仍会向低风险资产倾斜，比如存款、回购、存单、利率债等券种，未来极低的信用利差可能难再现。

对于理财本身，其未来和公募的同质化程度会越来越高，净值化转型背景下如果想要稳住规模，我们认为一是其需要加强投资者教育；二是需要稳住净值，除了可以通过发行封闭式产品外，还可以通过衍生品的对冲减弱利率波动影响，不过后者在实操中可能也会面临诸多难处，此外，精细化管理对理财本身投研和风控要求也会有所提高；三是对政策层面的思考，包括理财估值是否需要进行适度调整等。

对于2023年整体债市而言，目前市场看法偏谨慎或者偏看空，而我们则认为无需对债市太悲观。市场的基本面逻辑是认为经济在疫情防控措施优化和地产刺激后逐步回升，从而带动利率回升。但实际上这一轮利率回调已经做了预演，已经提前释放了压力。其次，我们仍想强调，经济回升并不等于利率上升。因为经济回升，推动融资需求回升只是利率回升的必要条件，不是充要条件。还需要看融资需求回升程度是否超过资金供给，只有融资需求强烈到超过资金供给，比如贷款额度不能满足融资需求，还需要债券和非标融资才能满足，然后为了可以获得融资，企业和居民主动提高融资利率的情况下，利率才具备回升的基础。而我们认为明年的经济虽然回升，但不具备融资需求强烈到超过资金供给的基础。典型的如2021年上半年。当时地产销量处于历史巅峰，而服务业消费也因为疫情缓解逐步回升，旅游人数在劳动节和端午节回复到疫情前，加上当时PPI一路上升，市场普遍看空债券，认为10年国债收益率要从3.2%上升到3.6%。但事实上，2021年上半年货币市场和债券利率并没有上升，甚至是下降的。核心原因还是融资需求并没有超过资金供给，而且CPI当时偏低，央行也没有收紧货币政策。2021年上半年市场看空债市的预期落空，导致2021年下半年迎来空头回补的债券牛市。我们认为明年债市的逻辑和2021年是类似的。虽然经济回升，但融资需求不足以拉动利率上升，货币政策也不会有明显转向。所以这一轮债券利率的上升，一定程度上是提供了更好的介入机会。我们认为明年10年国债收益率难以超过3.0%，向下可以看到2.4%-2.5%，因为存在存款利率补降的利好逻辑。今年所有利率下降过程中，MLF利率下降缓慢，存款利率也下降缓慢，但存款定期化造成存款成本过高，目前大量资金淤积在存款端，银行虽然资金充裕，但成本不低，信贷投放动力也不足，居民投资和消费动力也不足，需要解决存款利率下降滞后的副作用。如果存款利率可以补降，那么表内资金充裕且成本下降，会带动利率债利率下降，也将逐步修复信用债收益率偏高的问题。

最后，对于投资策略而言，中短期内我们认为负债稳定机构可以逐步入场进行买入配置，捕捉利率超调的机会；对于交易型资金，如果负债端稳定性较弱以及净值波动抵御能力偏弱，短期内可能还是需要规避理财重仓券种，如果能承担一定的净值波动，可适度参与短端和性价比突出券种的交易机会。毕竟在信用风险不大的这些品种里面，下跌反而带来了机会。

[1]http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm

[2]http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20141208151431661.pdf

[3]http://www.gov.cn/xinwen/2015-03/13/content_2833258.htm

[4]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1001531/content.shtml

[5] 根据2016年2月起施行的《货币市场基金监督管理办法》，当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的负偏离度绝对值达到0.25%时，基金管理人应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25%以内。

[6]https://www.amac.org.cn/governmentrules/czxgf/gfxwj/gfxwj_gmjj/gfxwj_gmjj_gsjg/201912/t20191222_7461.html

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3834025/index.html

[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3838479/index.html

[9]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3844334/index.html

[10]http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm

[11]https://wallstreetcn.com/articles/3671052

[12]https://www.guancha.cn/economy/2022_09_26_659569_s.shtml

文章来源

本文摘自：2022年12月10日已经发布的《历史上负反馈的修复和对本轮债市调整应对的思考》

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