核心观点‍

2023年下半年以后，美国通胀问题或转为通缩风险。当前美国CPI同比已经见顶回落，但风险仍未解除。未来美国通胀走势可能有两种路径：预期路径和超预期路径。预期路径由需求和预期共同决定。超预期路径是指经济衰退，需求快速回落，商品价格和通胀预期下滑更快，导致失业率大幅上升、企业破产潮出现，美国CPI同比快速下滑。我们认为，2023年美国通胀走势更可能是深度衰退模式下的超预期路径，下半年或将面临通缩风险。我们预计明年12月底CPI同比回落至1.2%。

2023年，美国货币政策或由加息转为降息。美国2022年的加息超乎市场预期，但基本符合我们在3月时的判断。美联储需要加息到促使经济衰退的程度，在到达这个程度之前，美联储不应松动紧缩政策。为了压制通胀预期，政策超调可能已经无法避免。展望2023年，随着利率提升到限制性水平，即5%以上，美联储就必须更加谨慎地权衡通胀和衰退风险。美国经济深度衰退后，降通胀目标提前完成，美联储需要迅速转入降息，防止更加严重且不必要的经济损伤。

我们预计2023年美国经济深度衰退，届时GDP增速会大幅负增。首先，制造业回落和房价增速放缓导致投资增速即将转负。其次，工资增速回落和居民储蓄持续负增长制约消费能力，预计消费增速或将大幅下滑。第三，美国出口和进口双双减弱，进口降幅更大导致2023年净出口同比增速降为负值。最后，财政收入减少，美国政府消费和投资可能继续萎缩。我们预计美国2023年全年经济增速为-1.5%。

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美国通货膨胀走势展望

1.1 通胀见顶回落，但风险仍未解除

这一轮美国通胀持续超预期，主要是需求旺盛和美联储货币政策收紧不足导致。一方面，2020年疫情期间美国大幅扩张财政和货币，刺激了居民消费，美国通胀伴随疫情后经济复苏不断升高。2020年12月，美国国会通过了9000亿美元《新冠纾困法案》。2021年3月，美国前总统特朗普进一步签署了1.9万亿美元的经济救助计划。美国居民收入在补贴下不降反增，需求上涨，但生产因疫情而停滞，供需缺口大幅增加。货币方面， 2019年底美联储总资产仅为4.17万亿美元，2022年美联储缩表前总资产规模甚至一度接近9万亿美元，翻了一倍多。

另一方面，2021年底美联储加息的客观条件——高通胀、经济增长、低失业率——就已经达成，但美联储错判通胀成因，导致加息曲线晚于通胀曲线。2021年4月，美联储FOMC会议后的新闻发布会，鲍威尔表示“当前通货膨胀是暂时性的”。直到11月底的国会听证会，鲍威尔才承认“将价格压力描述为暂时已不再恰当”，而当月美国CPI同比已经到了6.8%。美联储2022年3月才缓缓开启加息周期，没能阻止通胀继续上扬，2022年6月，美国CPI同比达到四十年历史新高的9.1%，10月份回落至7.7%，但通胀中枢仍在高位运行。

美国CPI同比已经见顶回落，但风险仍未解除。我们认为未来美国通胀走势可能有两种路径：预期路径和超预期路径。预期路径由需求和预期共同决定。在通胀预期不高的情况下，美国CPI走势由其领先指标消费增速决定。由图可知，美国实际个人消费支出环比增速大约领先核心CPI环比15个月，由于实际个人消费支出环比增速已经见顶回落，核心CPI环比也将持续下滑，进而带动CPI同比持续下滑。我们在《通胀最严峻的时期已经过去——美国10月通胀数据点评》中测算过这种路径下的CPI走势。

在通胀预期较高的情况下，CPI走势更易受到预期影响。从2021年开始，密歇根大学统计的通胀预期变化持续上升，拉动CPI环比大幅攀升。有多种因素决定通胀预期，其中重要的是大宗商品价格走势和美国劳动力市场状况。我们可以看出铜价大约领先通胀预期3个月、失业率大约领先通胀预期9个月左右。失业率和通胀预期背离主要发生在大宗商品价格高涨的时期。在美国低失业率状态下，大宗商品价格基本上处于高位，即使出现了大幅回撤也会再次反弹。比如2006年四季度和2007年四季度国际铜价均出现了大幅回撤，2006年LME铜价从7400美元/吨下跌到5700美元/吨，2007年从8000美元/吨下跌到6700美元/吨，但由于失业率始终保持低位，铜价都发生了强劲反弹。这就是我们在之前报告里所论述的，在失业率较低时间出现的经济周期波动都是库存周期，时间短且很容易复苏；只有失业率上升的经济周期才是长周期，经济进入深度衰退。最后2008年5月开始失业率快速上升，铜价暴跌，并且不再反弹，全球经济危机爆发。

从目前的形势来看，仍处于高位的大宗商品价格和仍强劲的劳动力市场促使通胀预期还在高位运行。2023年消费支出增速指引和通胀预期指引的两种通胀路径将会出现分化。如果通胀预期仍维持高位，消费增速指引的通胀回落可能较为缓慢，但是如果美国经济深度衰退，即使消费增速回落较慢，通胀预期的大幅下滑也能够指引通胀较快回落。美国CPI环比增速是持续下滑还是反弹将决定CPI同比到2023年年底是回落至3%还是5%。

当然还有另一种路径——超预期路径，也就是经济危机模式。在经济深度衰退时，消费需求和通胀预期都以超出预期的速度下滑，物价加速回落。同时失业率大幅上升、企业破产潮出现，由大宗商品价格尤其是能源类价格下滑更快带来美国CPI同比的快速下滑，通胀形势迅速转为通缩风险。比如2008年和2020年。

1.2 政策不统一，或加剧通胀形势现在，欧美央行已经认定控通胀是其唯一目标，但各国政府仍然试图平缓经济下行速度，防止衰退发生。比如减税和增加政府支出。英国前首相在上任之初就试图实施“减税”政策，市场反应过激直接导致其迅速下台，这一部分我们在《英国财政困境》中有过分析，这里不再赘述。 美国第三季度GDP环比增速大幅反弹0.64%，折年率为2.6%，一改前两个季度环比负增的技术性衰退趋势，好于我们在《美国经济步入衰退周期》里的分析。主要原因是三季度财政支出和净出口均反弹。8月16日，美国国会通过《通胀消减法案》，该法案将拨款3690亿美元用于能源安全和气候投资，拨款640亿美元用于补贴平价医疗法案，增加了政府消费支出，从8月开始联邦政府财政赤字开始增加。

除了政府在经济上的补贴之外，俄乌冲突也影响到各国政府的国防支出。三季度美国政府消费和投资增速中国防支出回升更加明显。根据美国国防部声明，拜登就任以来，美国已经承诺向乌克兰提供超过193亿美元的军事援助，占美国国防部2022年预算采购额1454.4亿美元中的 13.27%。2023年，美国政府消费和投资总额中的国防支出可能进一步增长。

在净出口方面，美国进口增速因内需的下滑而明显回落，但出口增速因外需的坚韧而保持平稳，由此净出口有所扩大。从结构上来看，美国出口欧洲的增速小幅下滑，但出口亚洲的增速保持小幅回升，整体出口增速保持平稳。

能源是美国出口给欧洲的主要商品之一。俄乌冲突后，国际油价和天然气价格暴涨，欧洲从美国的进口量也在增加，导致上半年美国出口金额增速上扬。2022年6月，能源出口占美国出口总额比重达到了13.92%。6月之后欧洲进口美国原油的数量才有所减少，但是从4月开始，美国从欧洲货物进口明显减少，4月环比减少了11.52%，7月再度跳水，环比减少了9.97%，这导致美国三季度净出口扩大。

1.3 收紧效果显现，通胀风险转通缩联邦基准利率超过5%之后，美国经济需求下滑速度会加快，并且伴随劳动力市场萎缩，信用风险加大，经济深度衰退。2023年下半年美国可能会逐渐出现通缩风险，预计明年12月底CPI同比回落至1.2%。

首先，受全球经济需求下滑的影响，国际油价将呈现单边下跌行情。预计2023年底WTI油价同比跌幅可能在-10%以上，美国PPI同比也转为负值。虽然以沙特为首的OPEC组织当前还在减产，但在2023年需求大幅减少的情况下，供给的影响可能较为微弱，国际油价转入需求主导的阶段。

其次，消费增速的下降和通胀预期回落，核心CPI同比将持续回落。我们预计，2023年初通胀预期和工资增速继续下行，核心CPI同比进入下降趋势。其中商品CPI同比现在已经回落，预计将在2023年6月转入同比负增，也就是商品通缩。服务CPI同比增速会在2023年2月回落，下半年可能转入同比负增，也就是服务通缩。房租CPI同比增速会在2023年7月开始回落。最后，经济深度衰退，通缩风险将在明年下半年快速抬升。在经济深度衰退下，物价下降会加快，消费者预期价格下跌，就会推迟购买行为，导致需求减少，而供应商预期价格下跌，就会加快清库存，导致供给增加。一增一减造成通缩风险骤升。通缩风险是经济衰退时期容易发生的经济现象，美联储需要及时转入降息。

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美联储货币政策展望

2.1 加息累计超预期，但符合我们预测

今年美联储开启1980年后最快加息潮，持续超出市场预期，但符合我们在3月时的预判。在4月1日的《美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告》中，我们就提出美联储年内将加息至4.75%-5.00%。截止11月，美联储已经累计加息375bp，联邦基金利率已经提升至3.75%-4.00%。美联储12月或将继续加息50或75bp，将非常接近我们在美联储加息之初的预判。按照当前市场预期，明年美联储至少还会加息2次，分别在1月加息50bp，3月加息25bp，届时最终基准利率会达到5.00-5.25%。与我们的预期结果几乎一致，只是时间推迟。

2.2 加息进程未走完，超调无法避免

当前加息进程还未结束，美国利率还未达到限制性利率水平之上，同时因为财政补贴和国防支出等因素，需求下滑并不顺利。今年以来随着利率的不断上调，美国经济部分领域已经开始回落，比如私人消费和投资。10月份，30年按揭贷款利率已经上升至7%左右，成屋销售也从1月的649万套下降至10月的443万套。个人消费支出增速也从2月的13.48%下降至9月的8.24%。但11月16日，美国商务部数据显示，10月季调调整后的零售销售环比上升1.27%，创今年2月以来最高水平。由此可以看出，当前利率水平并没有促使美国经济完全进入衰退，需求依然可能反弹。

我们从更宏观的角度来考虑限制性利率水平，首先，个人贷款利率虽然已经回升，但通过通胀调整后的实际个人贷款利率仍然较低，不足以使个人消费支出增速回到2%的均值水平。其次，虽然十年期国债利率最高一度上升至4.2%，但每季度的国债利息支出与名义GDP环比增加值相比仍有差距。从历史来看，当国债利息支出超过GDP增加值时，美国经济才会进入到收缩状态。由此可以看出，目前美国利率还未达到限制性水平。而且因为净出口增加和政府补贴，限制性利率水平可能还会提高。根据商业银行个人实际贷款利率、十年期国债利率，利息负担和名义GDP环比增加值的情况，我们认为联邦基准利率超过5%之后才能达到限制性水平。同时如果财政政策能够紧缩，则有利于帮助实现货币政策的收紧效果。

美国经济处在非常敏感的时刻，市场预期放大了美联储加降息的影响。随着利率提升到限制性水平以上，美联储需更加谨慎地权衡通胀和衰退风险。加息幅度过小，可能会令通胀反弹，加息幅度过大，则会导致更为严重且不必要的衰退。我们认为，美联储需要加息到促使经济衰退的程度，才能实质性控制住通胀。在到达这个程度之前，美联储不应松动紧缩政策。由于货币政策的滞后性，等到利率对经济实体产生影响的时候，美国经济可能快速回落，政策超调可能已经无法避免。2.3 经济深度衰退，加息变降息美国2023年经济深度衰退，美联储降通胀目标可能提前完成。通胀预期变化领先经济走势大约一年。在高通胀预期下，美联储需要持续大幅加息，这是今年美联储开启1980年后最快加息潮的原因。而大幅加息后，经济必然衰退，这也是2023年美国即将发生的情况。经济衰退无可避免。大通胀之后必然会发生大衰退，美联储和美国政府需要防止衰退进一步演变成危机。

从当前不同期限的美国国债利率来看，随着联邦基准利率的持续上升，美十年期国债利率可能会再创新高，突破5%。由国债期限利差来看，经济增速下滑的速度也会加快，2023年经济可能深度衰退。

一旦出现经济深度衰退，美联储可能迅速转为降息。我们预计，美联储将加息至2023年3月，然后5月份开始转入降息。5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。

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美国经济增速展望

3.1 失业率即将上升，引发金融风险

2022年10月，美国失业率虽然回升至3.7%，但仍是历史低位；9月职位空缺率回升6.5%，仍是历史高位。美国目前的劳动力市场还处于过热阶段，但也正在冷却。2022年下半年，美国新增非农就业人数呈现下行趋势，10月份新增非农就业26.1万人，低于9月份31.5万人。11月的费城联储制造业就业指数大幅降低至7.1%，前值是28.5%，说明劳动力市场正在快速冷却。随着新增就业人数继续减少，美国失业率大幅上升，劳动力市场可能转向过冷阶段，经济大幅衰退。

经济还未衰退，贷款拖欠率就已经上升，失业率大幅上升后，金融风险加剧。2021年四季度开始，美国信用卡拖欠率开始上升，2022年二季度信用卡拖欠率达到1.81%。消费贷款拖欠率也明显抬头。随着房价增速放缓，同时房贷利率上升，浮动房贷利率的还贷压力增加，美国失业率又在上升，房贷拖欠率也可能回升。

信用利差已经大幅抬升，但明年随着失业率的上升还会继续走高。长期来看，美国高收益债与10年期国债利差的走势与失业率较为一致，不过2021年下半年以来，信用利差持续抬升，2022年11月已经达到12.33%。但10月份美国失业率还维持在3.7%的低位。信用利差和失业率出现一定偏离，预计2023年美国失业率将大幅上升，信用利差继续扩大。

美国政府可能面临信用风险。当前美国联邦政府债务规模已达31.29万亿美元，进一步向31.4万亿美元的法定债务上限进逼。美国中期选举之后两党分别控制众议院和参议院，美国政府明年是否能顺利提高债务上限还未可知。如果不能提高债务上限，政府支出将会受限，并进一步加大经济收缩风险，同时美国主权信用评级可能会被下调。另外从2008年以来美国政府债券和央行资产增速就持续快于GDP，如果经济增速下滑，其债务违约风险就会上升，美国国债可能遭遇集中抛售，类似于今年的日本和英国国债市场一样。

3.2 美国经济深度衰退我们预计2023年美国经济深度衰退，届时GDP增速大幅负增。首先，投资增速即将转负。美国设备投资同比增速与美国制造业PMI较为相关，而制造业新订单-客户库存是制造业PMI的领先指标。虽然2022年三季度，美国设备投资同比增速反弹至5.26%的高位，但是美国制造业已经呈现回落趋势。10月份美国制造业PMI下跌至50.2%，濒临荣枯线。随着新订单减少，制造业回落，2023年美国制造业投资增速也将逐渐降低。

房价增速出现拐点，住宅和建筑投资也将遇冷。美国房价增速在2022年4月达到21.30%的峰值后开始回落，9月回落至13.08%。房价增速放缓影响下，新建私人住宅数量也明显减少。10月，美国获得批准的新建私人住宅数量同比减少了10.13%。2022年三季度，美国建筑投资和住宅投资增速分别已降低至-11.36%和-12.74%。随着房地产市场降温，美国房价增速2023年继续放缓，建筑和住宅投资增速也将持续降低。

四季度，美国国内私人投资同比增速可能降低为负增。实际上，2022年二季度和三季度美国国内私人投资就已经分别环比负增3.74%和2.18%，之后可能继续环比负增。从同比增速来看，2022年三季度，美国国内私人投资增速同比增长2.26%。我们预计，四季度将转为同比-1.27%，然后一直降低至2023年四季度-9.40%的低点。

收入决定消费，美国工资增速拐点已现，随着美联储继续加息工资增速仍会下降。2022年三季度，美国劳动者工资和薪金指数同比5.1%，较二季度的5.3%已经回落。更高频的美国平均时薪同比，10月份已经下降至4.73%。但是如果要促使通胀回落至温和区间，那么工资增速就需要回到2.5%以下。我们认为，美联储加息影响下，2023年的工资增速将低于2022年，因此导致消费增速下降。储蓄是消费的另一来源，美国居民储蓄已经无法支撑消费。在美国通胀走高之前，美国个人储蓄总额在2021年4月就已经开始负增长。2020年的财政补贴刺激了美国居民的消费需求，这种消费热潮并没有随补贴结束而消减。美国居民持续透支储蓄，影响了消费的可持续能力。2022年9月，美国个人储蓄总额同比-59.29%，已经连续负增18个月，居民储蓄已经降低至2009年8月以来最低值。

我们预计个人实际消费支出同比增速2023年二季度转负，四季度降低至-1.95%。2022年三季度，美国个人实际消费支出同比增速1.98%，低于二季度的2.37%和一季度的4.79%，回落趋势已经形成。由于美联储加息效果的滞后性，我们预计2023年二季度美国消费可能迎来较大幅度的衰退。

从进口角度而言，美国进口需求减弱，但仍高于历史均值，预计2023年将进一步回落。2022年3月，美国进口金额同比增速27.49%，9月份降低至14.26%，其中商品进口金额增速13.41%，服务进口金额增速18.38%，服务进口在9月份明显反弹。我们认为，因为物价问题，美国居民消费能力已经被压制，进口需求和消费会出现同步下跌。2023年，美国进口可能出现量价双缩的局面。从出口角度而言，全球经济面临下行压力，美国出口增速难以继续维持高位。2022年7月，全球制造业PMI新订单降低至48.9%，进入收缩区间，10月份进一步下滑至46.9%，表明全球经济增长前景黯淡。10月11日，IMF发布《世界经济展望报告》，预计2023年全球经济增速将放缓至2.7%，较7月份的预测值再度下调0.2个百分点。当前全球经济面临诸多挑战：全球性通胀金融环境收紧、新冠疫情持续，严重影响全球经济增长前景和美国出口。

美国出口和进口双双减弱，净出口同比转负，贸易逆差可能有所缩小。2022年前三季度，美国出口同比增速7.94%，我们预计美国2023年出口增速可能继续降低。不过，随着美国居民消费能力已经萎缩，进口需求也将减弱，并且降低幅度比出口更大。2022年三季度，美国净出口同比0.51%，二季度18.83%。我们预计四季度净出口同比就将转负，约为-7.6%。2023年全年，美国净出口增速-13.45%。

疫情期间，美国大幅增加财政支出，导致2023年财政压力较大。2020年，美国财政赤字3.35万亿美元，较2019年增长了227.6%。2021年财政赤字2.58万亿美元，同比减少22.9%。2022年前十月，美国累计财政赤字1.08万亿美元，较2021年同期同比减少54.15%，实现连续两年的缩减。但我们预计2023年财政赤字会增加。第一，经济衰退将导致财政收入减少。第二，利率上升造成利息成本增加。第三，为了稳增长，财政政策转为积极。

分结构来看，地方政府支出增速回落，国防支出增速降幅收窄。2022年三季度，美国地方政府消费和投资总额同比-0.21%。10月12日，美国全国城市联盟发布《年度城市财政状况报告》，“预计2022财年的房地产税收入将下降超过4%，销售税收入预计将下滑2.5%。预计个人所得税收入几乎不会增长。” 因此，美国地方政府正在削减财政支出。而国防支出降幅在收窄。2022年3月后，国防支出就不断增加，三季度国防支出7733.6亿美元，环比增加1.16%。

2023年，财政收入减少导致美国政府消费和投资可能继续萎缩。2022年前三季度，美国政府支出和投资总额10.17亿美元，较2021年同期减少1.16%。由于2022年低基数的原因，2023年政府消费和投资虽然继续负增，但是降幅可能有所收窄。按照政府财政预算与政府消费投资消费的关系，我们预计2023年美国政府消费支出和投资总额同比增速约为-0.66%。

今年的形势非常相似于2008年之前的情况。通胀预期较高、失业率低，大宗商品价格还处于高位且容易反弹。不同的地方在于本轮美国通胀形势比2008年更加严峻，劳动力市场更加具有韧性，因此为了控通胀，让劳动力市场收缩，经济牺牲度会更大。

综上所述，我们预计美国2023年全年经济增速-1.5%。近二十年来，美国经济增速在2009年金融危机后降为-2.6%和2020年新冠疫情中降为-2.8%。我们认为，美国经济已经错失了软着陆的可能，非深度衰退难解美国通胀之忧。美联储持续加息至2023年一季度，利率升高将拖累美国的消费和投资，衰退将至少持续至2023年底。

3.3 美股下跌空间仍较大经济衰退的领先指标已经超过2008年金融危机前夕。2022年11月，美国10年和2年国债平均收益率利差已经降低至-55bp，超过了2008年金融危机前最低-15bp的倒挂水平。6月份，美国密歇根大学消费者信心指数也降低至历史最低的50，11月份也处在54.7的低位。美国2023年经济衰退的幅度可能超乎预期。

根据美国金融资产和房地产资产占比与历史上经济衰退的关系，我们判断本轮危机主要表现是金融资产下跌，也就是美股下跌。2002年互联网泡沫危机后，美国居民和非盈利机构的金融资产占比从前一年的64%下降至61%，2008年金融危机该比例从前一年的64%下降至63%，2018年美联储加息导致金融资产占比从前一年的70%下降至68%。可见，经济衰退对金融资产的影响较大。

按照美股在2008年金融危机期间的表现，目前美股下跌可能还有一定空间。2008年金融危机发生后，美股于2009年3月跌至谷底，相较于2008年3月，一年内道琼斯工业指数下跌40.66%，纳斯达克指数下跌36.48%，标普500指数下跌42.51%。2022年11月，美股三大指数相较于一年前分别下跌7.6%，31.18%和16.86%。现在的跌幅距离谷底可能还有一定空间。

风险提示

美联储加息过度，美国通胀回落较慢，欧美经济衰退，国际局势恶化。

（蒋飞为长城证券首席策略分析师）