半导体资本市场正回归理性。

距离2022年结束，就剩一个多月。

回顾这一年，对比过去两年的火热，相信很多人都会将“寒冬”作为今年半导体产业的“标签”，尤其是进入10月份以来，关于半导体“产业下行”、“资本寒冬”的讨论更是比比皆是。

围绕这类讨论，已经有许多案例或现象被拿出来作为佐证。其中最为典型的就是智能手机、PC等消费电子市场需求下滑，冲击了半导体出货量——

英特尔、英伟达和AMD等龙头企业财报不及预期，核心业务均出现不同程度的下滑；

9月全球半导体销量同比下降3%，为2020年初以来首次下滑。

再看资本市场，二级市场“下跌”，费城半导体指数今年累计跌幅已经达到了42%。跌势影响到一级市场，许多芯片相关创业者也表示深切感受到“融资变难”。

另外企查查数据也统计显示，今年1-8月期间，注册名称或品牌中包含“芯”字的实体中，有3470家已经注销登记，数量超过了2021年的3420家以及2020年的1397家。

对以上简单总结：市场需求疲软，二级市场股价连跌，一级市场融资难，半导体进入“资本寒冬”、进入“下行周期”。

但继续深入，2022年上半年的一些数据却给了我们一个不一样结果——

科创板整体募资金额同比增长63.15%，首次超过主板；

投融资交易共发生318起，金额累计达到797.46亿元，对比2021年的686起、2017.74亿元，以及2020年的478起、2316.28亿元，金额有一定收缩，但整体波动相对平稳。

基于前面的对比结果，为了解释这其中的“落差”，镁客网携手蚂蚁矽服，希望基于后者以半导体为核心的硬科技方向猎头机构的观察，再结合与和利资本创始及管理合伙人孔令国、华登国际管理合伙人张聿以及宽能半导体董事长宣融、蚂蚁矽服合伙人江龙的交谈，从猎头、资本、企业三个角度阐述当前半导体产业的“实情”。

而提及投资是否进入寒冬，追根究底还是得回到产业需求是否饱和的问题，需求未饱和就意味着市场仍未触达天花板，代表着机遇。回到当前的半导体产业，所反映的就是人们口中的“周期是否下行”问题。

01 高性能计算、汽车需求强劲，半导体整体仍螺旋上升

“从6、70年代开始，每一次半导体周期都伴随着下游应用的兴起，比如90年代的PC笔记本，2000年的互联网跟功能性手机，2007年的智能手机等终端设备。整体来说，半导体是一个强下游驱动的产业。”孔令国如是说。

也因此，我们要判断一个周期是否开始下行，关键在于需求是否被满足。关于这一点，我们可以从台积电的营收占比来进行推论。

众所周知，过去多年来，智能手机一直是台积电的最大营收来源，但眼下的情况发生了变化。今年Q1、Q2财报中，在整体营收增长幅度均超过35%的前提下，HPC高性能计算业务的收入占比（41%、43%）连续两季度超过智能手机业务（40%、38%），同时汽车业务虽占比不大，却也实现了最高26%的高增长。

另有数据统计，台湾电子产品出口增加6%达到了206.6亿美元，其中由笔记本电脑和外围设备需求下降导致的缺口，由5G、高性能计算机和汽车零部件的需求加以抵消。

以上这些数据在告诉我们，或许智能手机对于半导体芯片的需求出现了一定程度的疲软，但数据中心、服务器、汽车等细分赛道对于计算芯片的需求还处于高增长阶段。还有无人驾驶等距离落地仍有一段的高端AI应用，于半导体产业而言，这类都是未被满足的需求，仍需后续发力填补。

“过去智能手机是最大的半导体应用，十几亿台的年销量带动基带芯片等出货量，占据了很大的半导体出货比重。当手机销量下跌，大家就觉得好像突然变冷了，认为寒气下来了。但事实上，纵观整个周期，这只是一个小波浪而已，不能因此说行业在下行。”孔令国表示。

再进一步细说，需求疲软的另一面是高水位库存，这也是当前半导体周期的核心问题。但其实，这个问题早在过去两年企业拼命抢产能、大囤特囤芯片的时候就已经可以被预期。

“一旦开始消化库存，大家就认为进入了一个下行周期，”张聿说道，“但周期原本就是存在的，只是规模大小、触发原因不一，与其说现在是下行周期，不如说只是进入了一个去库存的阶段。”

此外站在猎头角度我们也可以感受到行业并未下行。蚂蚁矽服合伙人江龙指出，人才极度稀缺一直是过去几年半导体产业所存在的问题，严重的时候，甚至猎头机构一年内为企业推荐一个人都是非常优异的表现。时间来到今年，“无论是应届生招新，还是社会面招新，难度相较于过往已经有了较大的缓解，但人才依旧紧缺。”

这一背景下，基于蚂蚁矽服过往服务上百家企业寻求人才、搭建团队的案例，“虽然有些企业受制于宏观影响停止招聘，但大量头部企业对于人才扩张的需求依旧是非常强劲的，以达到推动业务快速发展的目的。

从人才角度来观察，行业下滑并非整体性的，而是呈现出局部保守，局部繁荣的态势。”

结合以上种种，长远来看，所谓的“下行”只是一种短期周期震荡，半导体整体还处于螺旋上升周期中。

而半导体市场高需求仍在，大家口中的“资本寒冬”又是怎么一回事？

02 疯狂过后，半导体资本正向调整

“相对上半年，可以感受到投资机构普遍对于半导体项目的投资变得保守许多，企业募资相对不易。”宣融表示。

或者说，相较于过去两年，资本市场的热度的确出现了下降，这背后的原因有宏观经济不景气的推动，也有人为因素的影响。

新冠疫情等因素的影响下，通货膨胀已经成为一个既定事实。“为了遏制通货膨胀，美联储开始进入强势的加息周期，造成每一个国家的资金量紧张，接着造成二级市场的股价短期衰退，信号传导到一级市场，大家就觉得好像市场要回调了。”孔令国表示。

但其实来讲，过去两年的半导体资本环境是“魔幻”的、是不正常的。比如投资周期，半导体高门槛的属性意味着投资需要谨慎，相较于4、5年前投资机构从最开始的接触到最后的投资，会花上半年时间去做调研和谈判，在魔幻的2020年、2021年，甚至有投资人只是去跟创始人谈了一下就将1亿打到对方账户。

而为了抢夺先机，投资机构还有更为魔幻的行为。张聿向我们举了一个较为“极端”的案例——某外资车规级芯片企业在中国的研发团队中，经理以上级别人员被挖得只剩下一个人，其余人员皆被“忽悠”出去创业了。

以上两个案例的背后，也在一定程度上暴露出了过去两年整个半导体投资市场的“弊病”，也是这个问题，造成了人们口中投资热度的温差。

“不是所有投资人都熟悉半导体经济循环，大家可能都经历过前几年半导体不断往上的时期，整个赛道很热闹，不管是二级市场还是一级市场的表现都非常好。”宣融表示，但也需要注意，“对大部分投资人来讲，面对‘行业景气收缩’时都会变得相对保守，从而调转方向投资别的赛道。这是人性。”

也就是说，在过去两年中，有许多对行业不是很了解的基金进入半导体赛道，进而演变成一级市场的一种趋势，并逐渐推高了半导体投资环境的整体热度。然而随着宏观经济的不景气，随着这部分基金的退出、转向，曾经那种假象式的繁荣如同泡沫般开始慢慢消除。

“加上一级市场过去一些估值过高的项目还没有及时做调整，就造成了投资数量与金额的下降。”张聿说道。

让我们再将目光放远一些，孔令国也表示：“以前国内投资半导体的基金就那么几家，过去两年突然涌进了70%、80%的资金，现在又抽掉50%，相对于这2年而言资本是冷却了，但是相对8年前其实还是很多的。”

此外，从一些案例和投融资数据来看，半导体领域的融资情况并不算冷。

比如宽能半导体，今年上半年利用3个月时间完成了一笔2亿元的天使轮融资，新一轮融资也即将在下半年结束。该公司瞄准国内第三代半导体碳化硅代工有效产能缺少的同时，也与宣融所创立的另一家第三代半导体公司——百识电子构成上下游关系，进而保证了产品良率。这或许就是它能够在今年连续获得融资的关键因素之一。

03 市场回归理性“前夜”

半导体是一个高门槛、长周期的产业，于投资者而言，仓促出手往往会造成决策相对不够严谨，这并不是一件好事。

而眼下，半导体市场投资节奏已然放缓。不管是和利资本还是华登国际，都因为上海封城、宏观经济不景气、美国对华半导体政策等因素，在出手频率和投资金额上相较于往年都有所降低。

对于投资人来说，节奏的放缓，意味着他们能够有更多时间来评估项目、了解市场走向，也可以过滤掉一些不是很成熟，或者没有决心克服困难的企业，进而提高投资效率。

但站在企业角度，原本就因为疫情加速市场理性回归速度而有些措手不及的他们，现在又要面临相对拉长的融资周期，企业运营压力肉眼可见的变大。

“对于那些还需要多轮大金额融资的企业，我们就会稍微谨慎一些。

“这类企业的方向可能有一个很高的天花板，有一个非常大的前景，所以大家愿意下重注去投资。它们往往在产业高峰和泡沫阶段可以长大，叫大水养大鱼。现在水小了之后，大鱼的存活率就有可能下降。

“如果最后只差一两个基金入局，我们还是会非常坚定地进去，因为这条大鱼要起来了。”张聿说道。

至于水小了之后，大鱼如何提升存活率，就涉及到企业如何更顺利、更好融资的命题。

在这个问题上，我们听到了三种融资建议，第一种是不要太在意估值，多拿钱。

“现在黑天鹅很多，先不要纠结估值，拿到确定性的资金，万一真到了融资的时候碰到城市静默等突发情况，尽调做不成，只会继续拉长周期。”张聿说道。

第二种建议是将一轮融资分摊成几笔小额融资，比如将一轮3亿元的融资分拆为5000万-1亿元多笔小额进行融资，尤其是那些估值不高的企业。

“小步快跑模式下，将每一轮的估值按照重要节点来做切割，既可以避免估值过高，也可以掌握投资人出手不同步的情况，降低公司在现金流上的压力。”宣融表示。

第三种建议是银行贷款，这是当前国家所鼓励的，也是遇到经济不景气，股权融资难时候的另外一条路。

与此同时也需要避免为了融资而融资，与其频繁东奔西跑找融资，挤压原先用于研发的时间，不如将更多精力和时间花费在修炼内功。“企业的核心还是要把业务做起来，将业务做起来是最好的一个融资手段，比改BP之类更有效。”张聿表示。

04 展望

“乐观的角度来看，明年上半年美国应该会完成加息周期，站在宏观经济角度来看，当加息周期结束，大家对于国际上美元的基本利率就会有一个比较稳定的锚定方式，整个景气就会开始回归正常。”孔令国表示。

在这之前，随着以智能手机为代表的消费型智能设备市场需求趋近于饱和，半导体也需要新需求、新市场来引领接下来的周期发展。

围绕这个问题，最多被人提名的就是以智能汽车、新能源汽车为代表的汽车产业了。

如果说过往最大的半导体应用是智能手机，那么在未来几年，汽车最有可能成功上位成为最大半导体应用。

依据Strategy Analytics的统计数据，传统汽车车均半导体成本约为338美元，插混汽车和纯电动汽车的汽车电子含量增加超过一倍：插混汽车车均半导体成本约为710美金，主要增量来自功率半导体。

英飞凌也预测，L3级别自动驾驶单车半导体平均成本为580美元，L4/L5级别自动驾驶的单车半导体平均成本为860美元。汽车上的硅含量比例越来越高，参考全球对于新能源汽车、智能汽车的大力推行，该产业对于半导体的需求距离天花板还有很远。

另外考虑到供应链、市场和趋势，就新能源汽车产业来看，宣融称：“除了自动驾驶以外，整个产业链与高算力芯片是无关的，可能受制于美国的机会也比较低。个人认为这是一条可行的路。”

汽车产业之外，随着云边端产业模式形成主流，以及元宇宙等领域的兴起，诸如服务器芯片、连接芯片、AR/VR算力芯片也成为投资者当下比较花时间在研究和布局的。

此外站在企业层面，这一波泡沫过后，芯片“人才荒”的问题也将得到很大程度的缓解。

“过去两年半导体融资非常火热，创业机会很多，但另一面随着创企越来越多，最后造成同一赛道有非常多的企业一哄而上，让原本就紧缺的人才变得更加紧缺，于人才密集型属性的半导体而言，这种环境并不健康。”江龙表示，“比如人才密集属性更为强烈的GPU赛道，原本国内人才就极度稀缺，大量创企的出现更是进一步分散了本就凤毛麟角的人才，如此怎么能成长出一家伟大的公司？”

而在当前这股波动中，随着宏观经济导致的就业环境不景气，以及相对实力并不强的企业逐渐失去人才吸引力，那些已经积累行业经验的人才将重新回到市场，这给了优秀企业一个快速笼络人才的机会。

江龙认为，“无论是资金，还是人才这类优秀资源，都将加速向优势企业集中。这一轮行业波动之后，相信头部企业和非头部企业之间的差距会越来越大。”