（报告出品方/分析师：中信建投证券 阎贵成 武超则 刘双锋 乔磊）

一、公司概况：国内领先的光芯片 IDM 厂商

1.1 公司发展历程及核心竞争力

公司是国内领先的光芯片 IDM 厂商。公司前身是 2013 年成立的源杰有限，2020 年 12 月公司整体变更为股份有限公司。

公司聚焦光芯片行业，主业为光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品，目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域。

下游客户包括国际前十大及国内主流光模块厂商，产品广泛用于国内外大型通讯设备商及国内外知名运营商网络中。目前，公司最主要的收入来源为 2.5G、10G 激光器芯片，今年上半年收入贡献约 89%。

公司建立“两大平台”并积累“八大技术”，优化产品性能并降低产品成本，满足通讯系统及其它下游应用升级需求。

经过多年研发与产业化积累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平台”和“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累了大量光芯片工艺制程技术和生产经验，系已有产品生产的保障、未来产品升级及品类拓展的基础。

同时，公司积累了“高速调制激光器芯片技术”、“异质化合物半导体材料对接生长技术”、“小 发散角技术”等八大技术，实现激光器芯片的性能优化及成本降低。

公司主要产品获得行业认可，高速激光器芯片技术先进。

根据 C&C 的统计，2020 年，公司凭借 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片成为客户 A 该领域的主要芯片供应商；凭借 10G 1270nm DFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市场中已实现批量供货；凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货的厂商。

2021 年 9 月，公司的“第五代移动通信前传 25Gbps 波分复用直调激光器”项目，被中国国际光电博览会（CIOE）评为“中国光电博览奖”金奖；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部门主办的 2021 全球硬科技创新大会上被评为“2021 全国硬科技企业之星”。

公司在研项目可以提供国内领先、国际先进的光电信息传输方案，包括大功率硅光激光器芯片、100G 激光器芯片、50G 激光器芯片，将满足数据中心 100G、200G、400G、800G 的高速传输需求。

1.2 公司实控人控股近 38%，高管团队专业背景强

公司实际控制人为 ZHANG XINGANG，合计控制公司 37.86%股权。

ZHANG XINGANG 直接持有公司 16.77%的股权，同时还是员工持股平台欣芯聚源的普通合伙人，通过欣芯聚源间接控制公司 2.00%的股权。其它股东张欣颖（ZHANG XINGANG 的妹妹）、秦卫星、秦燕生（秦卫星的哥哥）已与 ZHANG XINGANG 签署《一致行动协议》，愿意巩固 ZHANG XINGANG 在公司中的实际控制人地位。因此 ZHANG XINGANG 合计控制公司 37.86%股权。此外，中际旭创、华为哈勃投资也是公司股东。

苏州旭创系公司股东宁波创泽云的合伙人，旭创认缴比例 86.46%。截至 2022 年 11 月，公司共有 2 家子公司，分别为咸阳分公司和北京分公司。

公司高管团队技术背景出身，从业经验丰富。

公司董事长兼总经理 ZHANG XINGANG 拥有 20 多年光芯片 行业的研发和生产经验，本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士研究生学历，2001 年 1 月至 2008 年 7 月，先后担任 Luminent 研发员、研发经理；2008 年 7 月至 2014 年 2 月，担任 Source Photonics 研发总监。

公司副总经理陈文君毕业于华中科技大学光学工程专业，硕士研究生学历，先后担任 Fiberxon, Inc.新产品导入工 程师、RTI HK Limited 高级产品经理、Mellanox Technologies, Ltd.亚太区市场与销售总监和博创科技股份有限公司副总经理。

公司副总经理潘彦廷毕业于国立台湾科技大学电子工程专业，博士研究生学历，先后担任国立台湾科技大学博士后研究员和索尔思光电股份有限公司研发工程师。

1.3 公司产品与业务

1.3.1 公司主营业务及产品介绍

高速光芯片是现代高速光通信网络的核心之一。全球信息互联规模不断扩大，纯电子信息的运算与传输能力的提升遇到瓶颈，光电信息技术正在崛起。

在传统的通信传输领域，早期通过电缆进行信号传输，但电传输损耗大、中继距离短、承载数据量小、信号频率提升受限，而光作为载体兼有容量大、成本低等优点，商用传输领域已逐步被光通信系统替代。

随着技术发展与成熟，光电信息技术应用逐步拓展到医疗、消费电子和汽车等新兴领域，为行业发展提供成长空间。光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。

光通信系统传输信号过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，接收端通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号。

光芯片系实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等网络系统里，光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键。光芯片可以进一步组装加工成光电子器件，再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用。

光通信等应用领域中，激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片。光芯片是光电子器件的重要组成部分，是半导体的重要分类，其技术代表着现代光电技术与微电子技术的前沿研究领域，其发展对光电子产业及电子信息产业具有重大影响。

从产业链角度看，光芯片与其他基础构件（电芯片、结构件、辅料等）构成光通信产业上游，产业中游为光器件，包括光组件与光模块，产业下游组装成系统设备，最终应用于电信市场，如光纤接入、4G/5G 移动通信网络，云计算、互联网厂商数据中心等领域。

公司聚焦于光芯片行业，主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域。

公司的 DFB 等激光器芯片产品在国内市占率处于领先地位。

根据 C&C 的统计，2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先。

1.3.2 公司各业务板块收入构成

公司营收及利润存在一定的波动。2019-2022 年前三季度，公司营收分别为 0.81、2.33、2.32、1.93 亿元，分别同比增长 15.5%、187%、-0.5%、25.8%；归母净利润分别为 0.13、0.79、0.95、0.74 亿元，分别同比增长-15%、497%、20.9%、23%。

2020 年，公司营业收入规模迅速增长，主要系在国内 5G 大规模建设推动下，下游市场对公司的 25G 激光器芯片系列产品需求量大幅增长所致。

2021 年，受 5G 基站建设频段方案调整的影响，公司的 25G 激光器芯片系列产品出货量回落，整体收入较上年度基本持平。

10G 及以上速率的光芯片总营收占比稳定增长。

2018-2021 年，公司 10G 激光器芯片系列收入占收入比重分别为 9%、14.2%、20.8%、41.6%，总体呈上升趋势。

但是，公司 25G 激光器芯片系列产品在同期内实现的收入分别为 68.62 万元、10,056.74 万元、3,626.03 万元和 1,339.36 万元，占比分别为 0.84%、43.09%、15.62% 和 10.95%，收入波动较大且最近一年出现较为明显的下滑。

2022 年上半年，公司 2.5G、10G、25G 激光器芯片的收入贡献分别为 45.55%、43.06%和 10.91%，25G 占收比进一步下降。截至 2022 年 6 月末，公司 25G 激光器芯片系列产品的在手订单金额为 2,313.55 万元，下游市场对于该产品的需求有待进一步释放。

从产品应用领域来看，2019-2022 年前三季度，公司在光纤接入市场实现的营业收入分别为 7,309.72 万元、10,758.97 万元、17,138.76 万元和 9,500.36 万元，保持增长态势，占收比除 2020 年外，一般高于 70%。

但受到下游市场需求变化等影响，公司在 4G/5G 移动通信网络、数据中心市场的销售收入波动较大，存在一定的 不确定性。

其中，公司在 4G/5G 移动通信网络市场实现的营业收入分别为 788.93 万元、11,979.70 万元、2,722.46 万元和 1,424.31 万元，2021 年收入大幅下滑主要是由于一方面 5G 基站建设频段方案调整，导致下游 25G 光芯片需求量减少；另一方面运营商采用的升级版 10G 光芯片，国内供应链较成熟，竞争相对激烈。

2019-2022 年前三季度，公司在数据中心市场实现的营业收入分别为 23.15 万元、598.82 万元、3,349.46 万元和 1,303.97 万元，近年来随着互联网和云计算的蓬勃发展，数据中心光模块需求大幅增长，但是 2022 年上半年公司在数据中心的客户采购节奏受疫情影响，收入增速放缓。

从利润率角度来看，2019-2022 年前三季度，公司主营业务毛利率分别为 44.99%、68.15%、65.16%和 62.67%，近年来总体维持在较高水平。

公司产品目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域，具有产品不断迭代升级的特点。随着产品从新研发到大批量出货，毛利率会存在一定的变化。

2020 年，随着 10G、25G 等中高端产品销量大幅增加，高毛利产品带来公司整体毛利率的大幅提高；2.5G 的 1270/1490nm DFB 需求大幅提升，虽售价提升但新工艺成本影响更大，因此毛利率在 2020 年下降了 5.83pct。

2021 年，受 5G 基站建设频段方案调整的影响，25G 激光器芯片系列产品出货量及价格下降；2.5G 产品的工艺成熟度不断提升，产品成本进一步降低，使得毛利率水平回升。

2022 年上半年，公司数据中心市场的主要客户受疫情影响，采购节奏放缓，使得公司 25G 激光器芯片产品的收入占比下降，对公司整体毛利率水平略有影响。

相比较同行业可比公司，公司的毛利率处于较高水平。

公司主要产品为激光器芯片，在产业链中属于核心环节，而下游的器件及模块毛利率相对较低。仕佳光子和长光华芯的器件或模块收入占比较高，降低了整体毛利率，2021 年，长光华芯的芯片收入占比提升，导致毛利率提升较多，与公司毛利率较为接近。

公司以境内销售为主，2018-2021 年境内收入占比分别为 85.57%，94.71%，99%和 99.87%，逐年上升。

2020-2022H1，公司客户较为集中，前五大客户销售总额占比为 58.53%、57.22%和 61.77%。由于客户需求及采购模式的变化，前五大客户会发生变化，但是公司不存在向单个客户销售额占比超过 50%或者严重依赖少数客户的情形。另外，公司客户旭创科技为公司股东宁波创泽云的有限合伙人。

1.4 公司经营及财务情况分析

盈利能力 2020 年大幅提升，之后略有回落。2020 年公司实现营业收入 2.33 亿元，同比增长 187.01%；实现归属于上市公司股东的净利润 0.79 亿元，同比增长 497%。2021 年公司营收及归母净利润保持平稳。受公司产品结构调整及客户采购节奏变化影响，公司毛利率出现回落，2022 年前三个季度为 62.67%。

公司费用率下降。2018-2022年前三季度，公司销售费用率分别为 3.19%、5.85%、3.32%、4.37%、4.4%，占比较低且保持稳定。

2020年公司管理费用大幅增长，主要是由于当年因员工股权激励计提 2,666.67 万元股份支付费用。

2019年，公司研发费用率较高，主要是由于公司在优化成熟产品工艺的基础上，持续投入开发 10G、25G 及以上速率激光器芯片，研发投片量较多。

2020年，公司营业收入规模快速增长，导致研发费用比例下降。

资本结构及偿债能力：公司资产负债率较低，流动性较好。

2018-2022H1 公司的流动比率分别为 2.42、9.06、10.91、3.50、3.06，速动比率分别为 1.71、5.57、9.95、2.97、2.34。

2021 年至 2022 年 6 月，公司的新产线建设进度加速，投资性现金净流出增加，货币资金减少、应付票据和应付账款增加，导致流动比率、速动比率下降。

2018-2022H1，公司的资产负债率分别为 17.42%、17.22%、7.65%、16.61%、16.12%，整体较低，公司资产负债结构良好。

2019-2020 年末，公司流动比率、速动比率均高于同行业可比公司均值，资产负债率均低于可比公司均值。

2021 及 2022 年 6 月，随着经营规模扩大和新产线投资增加，公司应付票据、应付账款期末余额较上年度大幅增加，使得流动负债增加、流动比率和速动比率低于同行业可比公司均值。

营运能力：存货周转率低于业界平均水平，应收账款周转率与业界平均水平接近。

2020 年应收账款周转率提高，主要系当期营业收入规模大幅增加。2021 年应收账款周转率较上年度下降，主要系 2021 年四季度受疫情影响，产品供应紧缺，客户为了保证上游芯片的安全储备而集中备货，同时受疫情影响，客户的回款时间有所延迟，使得 2021 年年末应收账款余额较大。

2022 年上半年，公司应收账款周转率下降，主要系部分客户因自身资金紧张问题回款较慢。2019-2022H1，公司存货周转率整体保持稳定。2022 年上半年存货周转率下降，主要系公司加大了 2.5G 1490nm、10G 1270nm、25G CWDM4 等主要产品的安全库存储备。

公司的存货周转率低于同行业可比公司平均水平，主要是由于公司的生产过程涵盖多个阶段，产品具有一定的生产周期要求，针对主要的产品类别备有一定数量的成品和在产品库存。

二、光芯片市场空间广阔，国产芯片总体渗透率仍低

2.1 光电技术快速发展，光芯片为现代通信的核心元件

光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。光通信系统传输信号过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，接收端通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号。

光芯片系实现光电信号转换的核心元件。

光通信产业链中，组件可分为光无源组件和光有源组件。光无源组件在系统中消耗一定能量，实现光信号的传导、分流、阻挡、过滤等“交通”功能，主要包括光隔离器、光分路器、光开关、光连接器、光背板等；光有源组件在系统中将光电信号相互转换，实现信号传输的功能，主要包括光发射组件、光接收组件、光调制器等。

光芯片加工封装为光发射组件（TOSA）及光接收组件（ROSA），再将光收发组件、电芯片、结构件等进一步加工成光模块。光芯片的性能直接决定光模块的传输速率，是光通信产业链的核心之一。

光芯片按功能可以分为激光器芯片和探测器芯片，其中激光器芯片主要用于发射信号，将电信号转化为光信号，探测器芯片主要用于接收信号，将光信号转化为电信号。

激光器芯片，按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片包括 VCSEL 芯片，边发射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探测器芯片，主要有 PIN 和 APD 两类。

光芯片企业通常采用三五族化合物磷化铟（InP）和砷化镓（GaAs）作为芯片的衬底材料，相关材料具有高频、高低温性能好、噪声小、抗辐射能力强等优点，符合高频通信的特点，因而在光通信芯片领域得到重要应用。其中，磷化铟（InP）衬底用于制作 FP、DFB、EML 边发射激光器芯片和 PIN、APD 探测器芯片，主要应用于电信、数据中心等中长距离传输；砷化镓（GaAs）衬底用于制作 VCSEL 面发射激光器芯片，主要应用于数据中心短距离传输、3D 感测等领域。

20 世纪 60 年代，激光器芯片技术和低损耗光纤技术出现，激光器芯片材料和结构不断发展，逐步实现对激光运行波长、色散问题、光谱展宽等的控制。

经过结构设计、组件集成和生产工艺的改进，目前 EML 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 100G，DFB 和 VCSEL 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 50G。在不断满足高带宽、高速率要求的同时，光芯片的应用逐渐从光通信拓展至包括医疗、消费电子和车载激光雷达等更广阔的应用领域。

2.1.1 全球数据量高速增长，光模块市场需求良好

随着信息技术的快速发展，全球数据量需求持续增长。根据 Omdia 的统计，2017 年至 2020 年，全球固定网络和移动网络数据量从 92 万 PB 增长至 217 万 PB，年均复合增长率为 33.1%，预计 2024 年将增长至 575 万 PB，年均复合增长率为 27.6%。同时，光电子、云计算技术等不断成熟，将促进更多终端应用需求出现，并 对通信技术提出更高的要求。

受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。

根据 LightCounting 的数据，2016 年至 2020 年，全球光模块市场规模从 58.6 亿美元增长到 66.7 亿美元，预测 2025 年全球光模块市场将达到 113 亿美元，为 2020 年的 1.7 倍。光芯片作为光模块核心元件有望持续受益。

我们认为，光模块市场虽短期内存在一定的波动，但是从长期维度看，光模块作为数据传输的关键之一，其需求保持不断提升的趋势。

10G PON 端口数虽快速增长，达到了十四五规划目标数，但是整体数量仍然较低。

2021 年 11 月，工信部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》，要求全面部署新一代通信网络基础设施，全面推进 5G 移动通信网络、千兆光纤网络、骨干网、IPv6、移动物联网、卫星通信网络等的建设或升级；统筹优化数据中心布局，构建绿色智能、互通共享的数据与算力设施；积极发展工业互联网和车联网等融合基础设施。

《“十四五”信息通信行业发展规划》指明信息基础设施建设的目标，在规划目标落地的过程中，光芯片需求量也将不断增长。根据工信部的数据，截至 9 月末，具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 1268 万个，比上年末净增 482.2 万个。

虽然 10G PON 的端口数已经超过了十四五规划中 2025 年的目标值，但是整体来看，国内光纤接入（FTTH/O）端口有 10.08 亿个，10G PON 端口数仅为 1268 万个，数量仍然较低。

FTTx 光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，而我国是 FTTx 市场的主要推动者。PON（无源光网络）技术是实现 FTTx 的最佳技术方案之一，具有技术传输容量大，相对成本低、维护简单、可靠性好、稳定性、保密性等优势，是当前光纤接入中非常经济有效的方式，成为光纤接入技术主流。

目前 PON 技术主要包括 APON/BPON、EPON、GPON 和 10G-PON 几类，当前主流的 EPON/GPON 技术采用 1.25G/2.5G 光芯片， 并向 10G 光芯片过渡。

10G-PON 技术支持数据上下传速率对称 10Gbps，能够更好地满足各类高速宽带业务应用的接入网络需求。

根据 LightCounting 的数据，2020 年 FTTx 全球光模块市场出货量约 6,289 万只，市场规模为 4.73 亿美元，随着新代际 PON 的应用逐渐推广，预计至 2025 年全球 FTTx 光模块市场出货量将达到 9,208 万只，年均复合增长率为 7.92%，市场规模达到 6.31 亿美元，年均复合增长率为 5.93%。

我国电信运营商 5G 资本开支预计 2023 年维持平稳，但可能将开始进入下降区间，若下游发展超预期则资本开支有望回暖。

2020 年-2022 年为国内 5G 建设投入的高峰期，2023 年及之后可能进入下降区间。

未来 5G 网络将与 4G 网络长期共存，4G 网络将优先承载城市低密度地区或郊区的个人基础流量，5G 将作为城市高密度地 区个人热点流量的补充以及政企用户行业专网的主要承载，我们预计国内电信运营商的 Capex 在 2022 年基本达到高点，然后进入平稳期或下降期。

随着中国移动和广电共建共享 700M 无线基站，中国联通重耕 900M 频段，低频段的基站占比逐步提升，前传光模块的数量将减少，速率降低。

但是若 5G 下游应用高速发展，5G 资本开支有望提升。运营商资本开支结构向云计算倾斜，光模块需求仍然保持旺盛。

虽然运营商 5G 相关的资本开支将进入下降期，但是并不一定代表运营商侧的需求低迷。主要是由于一方面，电信运营商可能将进一步加大云计算相关的投资；另一方面，电信运营商的总投资可能下降，但其中预计工程建设投资下降更明显，设备投资在云计算加码背景下，可能仍有增加。因此光模块作为云计算基础设施中重要的硬件产品之一，需求将保持良好。

电信光模块市场增速平稳，长期维度看保持增长。

5G 光模块可按应用场景分为前传、中回传光模块，前传光模块速率需达到 25G，中回传光模块速率则需达到 50G/100G/200G/400G，带动 25G 甚至更高速率光芯片的 市场需求。

根据 LightCounting 的数据，全球电信侧光模块市场前传、（中）回传和核心波分市场需求将持续上升，2020 年分别达到 8.21 亿美元、2.61 亿美元和 10.84 亿美元，预计到 2025 年，将分别达到 5.88 亿美元、2.48 亿美元和 25.18 亿美元。电信市场的持续发展，将带动电信侧光芯片应用需求的增加。

2022Q3，北美云厂商资本开支平稳增长，其中微软资本开支为 62.83 亿美元，同比增长 8.14%，谷歌为 72.76 亿美元，同比增长 6.7%，meta 为 93.55 亿美元，同比增长 116.9%。同时，meta 预期 2022 年资本开支为 320-330 亿美元，预期 2023 年资本开支在 340-390 亿美元范围内，持续处于高位，meta 对 200G 和 400G 等高速光模块的需求处于高速增长中。

国内传统云厂商资本开支持续低迷。

2022Q3，国内云厂商腾讯和阿里的资本开支总计 133.34 亿元，同比下降 32.5%，其中腾讯的资本开支为 23.77 亿元，同比下降 66.3%；阿里的资本开支为 109.57 亿元，同比下降 13.7%。国内传统云厂商由于云计算业务增速明显下降，其资本开支 2023 年预计可能仍维持低位。

短期来看，海外云厂商资本开支增速可能放缓，国内云厂商资本开支持续低迷，数通光模块市场增速受到一定的影响，但是长期来看依旧有望保持较高的复合增速。

互联网及云计算的普及，数字经济的发展都将推动数据中心的快速发展，全球互联网业务及应用数据处理集中在数据中心进行，使得数据流量迅速增长，而数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量，使得数据处理复杂度不断提高。

光通信技术在数据中心领域得到广泛的应用，极大程度提高了其计算能力和数据交换能力。

光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件，根据 LightCounting 的数据，2019 年全球数据中心光模块市场规模为 35.04 亿美元，预测至 2025 年，将增长至 73.33 亿美元，年均复合增长率为 13.09%。

全球流量快速增长、各场景对带宽的需求不断提升，带动高速率模块器件市场的快速发展。

当前光芯片主要应用场景包括光纤接入、4G/5G 移动通信网络、数据中心等，都处于速率升级、代际更迭的关键窗口期。

在对高速传输需求不断提升背景下，25G 及以上高速率光芯片市场增长迅速。

根据 Omdia 对数据中心和电信场景激光器芯片的预测，高速率光芯片增速较快，2019 年至 2025 年，25G 以上速率光模块所使用的光芯片占比逐渐扩大，整体市场空间将从 13.56 亿美元增长至 43.40 亿美元，年均复合增长率将达到 21.4%。

2.1.2 低端光芯片基本实现国产，高端芯片国产化有望不断突破

经过多年的发展，我国光芯片企业已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技术，但仍有部分型号产品性能要求高、难度大，实现批量供货的国内厂商数量较少。

25G 及以上高速率光芯片方面，我国国产化率低，受到工艺稳定性、可靠性、供货能力及下游客户认证等因素影响，我国的光模块或光器件厂商仍然是优先采购海外的高速率光芯片，尤其在数据中心市场及高速 EML 激光器芯片等领域，仅少部分厂商实现批量发货。

2.5G 光芯片主要应用于光纤接入市场，产品技术成熟，如 PON（GPON）数据上传光模块使用的 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，国产化程度高，国外光芯片厂商由于成本等因素，已基本退出相关市场。

我国光芯片企业已基本掌握 2.5G 光芯片的核心技术，2.5G 光芯片市场已基本实现国产化。根据 ICC 统计，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市场中，公司产品发货量占比为 7%，排名不占领先地位，主要是由于公司在该领域实行差异化产品竞争策略，以附加值较高的产品为主，比如 PON（GPON）数据下传光模块使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，国内可批量供货的厂商较少，根据 C&C 统计，2020 年公司占据 80%的市场份额。 我国光芯片企业已基本掌握 10G 光芯片的核心技术，但部分型号产品仍存在较高技术门槛，依赖进口。

根据 ICC 统计，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场中，公司发货量占比为 20%，已超过住友电工、三菱电机等。10G 光芯片在光纤接入市场、移动通信网络市场和数据中心市场均有应用。

光纤接入市场：

10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 数据上传光模块，根据 C&C 统计，2020 年公司该型号产品在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市场中占近 50%市场份额。而 10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10G-PON 数据下传，国产化率低，仅博通、住友、三菱等国际少数头部厂商能够批量供货。

移动通信网络市场：

10G 1310nm 芯片主要应用于 4G 移动通信网络，同时升级版芯片也可用于 5G。由于 4G 移动通信网络已相对成熟，10G 光芯片供应商格局稳定，主要为三菱、Lumentum、海信、光迅科技等。公司应 用于 4G 移动通信网络的 10G 激光器芯片在 2019-2022H1 器件实现收入分别为 743.46 万元、2,519.35 万元、2,432.19 万元、1380.58 万元，应用于 5G 基站升级的 10G 光芯片已通过客户验证阶段并逐步拓展相关市场。

数据中心市场：

海外互联网公司主要使用 100G 及以上速率光模块，国内互联网公司目前主要使用 40G/100G 光模块并开始向更高速率模块过渡，其中 40G 光模块使用 4 颗 10G DFB 激光器芯片的方案。国内源杰科技、武汉敏芯等部分光芯片厂商已具备相关产品出货能力，但下游光模块厂商综合考虑替换成本、可靠性、批量出货能力等因素，国产化占比提升仍需时日。

25G 及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激光器及探测器芯片。随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于 5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商 的 25G DFB 激光器芯片。

根据 ICC 统计，25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低，近约为 5%。

根据 LightCounting 数据并结合行业数据测算，2021 全球 25G 及以上光芯片市场规模为 107.55 亿元，公司产品收入占比仅为 0.34%。

2.2 公司 IDM 模式实现自主可控，积极布局光芯片前沿领域研发

2.2.1 公司是光芯片 IDM 厂商，核心技术具备先进性

经过多年研发与产业化积累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平台”与“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累了“高速调制激光器芯片技术”、“异质化合物半导体材料对接生长技术”、“小发散角技术” 等八大技术。

公司生产激光器芯片属于 IDM 模式，掌握芯片设计、晶圆外延等光芯片制造的核心技术，拥有覆盖芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试等自主生产的能力，公司的 IDM 模式能够缩短产品开发周期，实现光芯片制造的自主可控，快速响应客户并高效提供相应解决方案，能够迅速地应对动态市场需求。

2.2.2 公司专注光芯片前沿领域开发，下游应用有望多点开花

公司的研发项目专注于光芯片领域，包括 5G 领域、数据中心领域、传感器领域、激光雷达领域等。公司依靠自身多年的技术实力，有望取得更多的成果。

我们认为，公司的 2.5G 等低速率光芯片增速可能将放缓，而 10G 的光芯片需求目前保持强劲，新产品有望快速放量并贡献业绩；25G DFB 光芯片应用于电信前传光模块以及数通 100G 光模块中，应用领域广泛，放量值得期待；100G EML 激光器芯片能够应用于 100G DR1/FR1、 400G 及 800G 等高速数通光模块中，空间广阔，未来值得关注。同时公司在硅光模块中的大功率激光器芯片性能具有领先的优势，可满足数通 100G 及 400G 硅光模块的需求。

公司的研发团队拥有丰富的行业经验，将对光芯片产品的结构设计、工艺优化和良品率的提升起到至关重要的作用。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发人员 63 人，占员工总数的比重为 12.28%。2022 年前三季度，公司研发费用率为 9.1%。

2021 年 9 月，公司的“第五代移动通信前传 25Gbps 波分复用直调激光器”项目，被 中国国际光电博览会（CIOE）评为“中国光电博览奖”金奖；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部门主办的 2021 全球硬科技创新大会上被评为“2021 全国硬科技企业之星”。

三、募投资金项目分析

根据公司招股说明书披露，公司本次公开发行上市计划募集资金 9.8 亿元，募集资金扣除发行费用后将投资于 10G、25G 光芯片产线建设项目（5.7 亿），50G 光芯片产业化建设项目（1.2 亿），研发中心建设项目（1.4亿）及补充流动现金（1.5 亿）。最终，公司发行价确定为 100.66 元/股，实际募资约 15.1 亿元。

10G、25G 光芯片产线建设项目：随着光芯片市场规模扩大，公司产品供应能力不足，产能逐渐成为制约公司发展的瓶颈。

为顺应行业发展趋势和满足市场需求，公司计划增加产线建设以扩大产能。项目计划总投资 59,075.37 万元，将在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片产线，提高公司的产品供应能力，满足市场需求。

此外，公司针对核心产品设置专线生产，有助于提高设备使用效率，能够进一步提升公司的产品品质及市场竞争力，是对公司现有业务的延展。

50G 光芯片产业化建设项目：随着数据交互流量的迅速攀升及 5G 网络的普及，通信行业对芯片传输速率的要求不断提高，高速率 50G 光芯片迎来广阔发展空间。

目前，50G 光芯片主要由国外厂商供应，国产化程度很低。本项目计划总投资 12,935.63 万元，将在公司自有土地上建立 50G 光芯片产线，抢占市场先机，打造国内 50G 光芯片品牌，推动高性能光芯片的国产替代。

研发中心建设项目：经过多年积淀，公司依靠持续的研发投入步入国内光芯片行业前沿。为进一步夯实研发实力，公司拟开展研发中心建设项目。

项目计划总投资 14,313.70 万元，将持续在光芯片领域加强研发力度，确保公司研发技术处于行业领先水平。

同时，公司将在既有技术基础上加大产品延伸力度，进行高功率硅光激光器、激光雷达光源、激光雷达接收器等前瞻性课题的研究，助力开发更高速率的光芯片、面向硅光的光芯片 等，拓展产品应用领域。

补充流动资金：公司 2022-2024 年流动资金需求预计为 20,885.14 万元。本次募集资金拟将 15,000 万元用于补充流动资金。

四、盈利预测

从收入结构来看，10G 及以下的光芯片是公司的主要产品，25G 收入增长有望加速。我们认为，随着数字经济发展，数据量高速增长，叠加国产化，对于国内光芯片的需求有望保持旺盛。

公司作为国内光芯片头部厂商，有望充分受益于行业的高速发展。

我们预计，2022-2024 年，2.5G 光芯片收入分别为 1.04 亿元、1.15 亿元和 1.26 亿元，增速分别为 5%、10%和 10%，毛利率为 49%、48.5%和 48%；10G 光芯片收入分别为 1.4 亿元、2.24 亿元和 3.36 亿元，增速分别为 45%、60%和 50%，毛利率为 70%、69%和 68%，25G 光芯片收入分别为 0.4 亿元、0.48 亿元和 0.62 亿元，增速分别为 10%、20%和 30%，毛利率为 80%、79%和 78%。

我们预计，公司 2022-2024 年营收为 2.84 亿元、3.86 亿元、5.24 亿元，分别同比增长 22.39%、36.02%、35.64%，归母净利润为 1.04 亿元、1.47 亿元、2.00 亿元，分别同比增长 9.65%、40.45%、36.46%。按照 100.66 元/股的发行价，公司发行总市值为 60.4 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 58 倍、41 倍、30 倍。

五、风险提示

下游市场需求变化导致公司业绩受到影响。

公司产品主要应用于光通信领域，而光芯片行业作为光通信产业链的上游，易受下游电信市场及数据中心市场需求变化影响。如果未来下游市场需求不及预期，出现需求大幅减弱甚至持续低迷的不利情形，将导致公司未来经营业绩存在波动的风险。

4G/5G 移动通信网络及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险。

随着 5G 基站的持续建设，运营商根据具体情况会选用不同的芯片方案，此外若同行业竞争者不断增多，市场竞争加剧，将导致公司 4G/5G 移动通信网络市场收入存在波动的风险。未来若数据中心市场发展不及预期、国产化替代进程受阻、数据中心领域产品迭代速度加快或行业竞争加剧，公司在数据中心市场的销售收入将受到较大影响。

产品价格下降导致的毛利率波动及可持续性风险。

细分产品单价下降对公司的整体毛利率产生一定影响。若公司未来产品价格持续下降，而公司未能采取有效措施，无法巩固产品的市场竞争力，未能契合市场需求率先推出新产品，则将会对公司的经营业绩造成不利影响，公司当前毛利率水平的可持续性也将受到影响。假设 其他条件不变，若价格下降 5%，2021 年公司的主营业务毛利率将下降 1.83pct。

部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险。

部分下游厂商如海信宽带、光迅科技等，出于成本控制、产业链延拓、供应链安全等方面的考虑，积极进行整合并研发自有芯片，部分产品一定程度上与公司存在潜在竞争关系。

研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭代的风险。

2019-2021 年公司的研发投入占比分别为 14.29%、6.73%、7.97%，低于行业可比公司平均水平。未来如果公司不能根据行业内变化做出前瞻性判断、快速响应与精准把握市场，将导致公司的产品研发能力和生产工艺要求不能适应客户与时俱进的迭代需要，逐渐丧失市场竞争力，对公司未来经营业绩造成不利影响。

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